تحریم چگونه ارزش دارایی‌های نامشهود شرکت‌های ایرانی را می‌بلعد؟

میثم شاهوردی _ کارشناس ارشد مدیریت و پژوهشگر اقتصاد و سرمایه‌گذاری؛ عبداله علیزاده کارسالاری _ عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامی؛ در اقتصاد امروز دنیا، دارایی‌های نامشهود شامل دانش فنی، برند، فرمولاسیون، فناوری اطلاعات و حقوق مالکیت فکری، بخش عمده‌ای از ارزش بازار شرکت‌های پیشرو را تشکیل می‌دهند. با این حال، ارزش‌گذاری این دارایی‌ها در اقتصاد ایران همواره با چالش‌های جدی مواجه بوده است.

این پژوهش نشان می دهد بکارگیری فرمول‌های سنتی و استاندارد‌های غربی ارزش‌گذاری در ایران، به دلیل نادیده گرفتن ماهیت چندبعدی تحریم‌ها و ضعف‌های ساختاری نهادی، می‌تواند به بیش‌برآوردی تا ۲۲ درصدی ارزش دارایی‌ها منجر شود؛ خطایی محاسباتی که در تصمیم‌گیری‌های کلان سرمایه‌گذاری و ارزش‌گذاری شرکت‌ها در بازار سرمایه (بورس) بسیار خطرناک است.

فرمول‌های سنتی ارزش‌گذاری در بن‌بست تحریم و ضعف نهادی

روش‌های متداول ارزش‌گذاری مانند جریان‌های نقدی تنزیل‌شده (DCF)، عموماً در محیط‌هایی با ثبات نهادی و بدون ریسک‌های غیرسیستماتیک شدید طراحی شده‌اند. در این روش‌ها، ریسک سرمایه‌گذاری معمولاً تنها با افزایش نرخ تنزیل (افزایش مخرج کسر) اعمال می‌شود.

اما این مقاله استدلال می‌کند که تحریم‌ها و محدودیت‌های نهادی در ایران، اثرگذاری دو کاناله دارند:

۱. کانال اول (نرخ تنزیل): افزایش شدید هزینه‌های سرمایه به دلیل جهش نرخ ارز، محدودیت نقل و انتقال مالی و افت رتبه اعتباری کشور (ریسک کشور).

۲. کانال دوم (جریان نقدی): عدم تحقق یا کاهش مستقیم درآمد‌های پیش‌بینی‌شده به دلیل اختلال در زنجیره تأمین، محدودیت تأمین مواد اولیه، سرکوب مالی و ضعف در اجرای قوانین مالکیت فکری (ریسک نهادی).

اگر ارزش‌گذار صرفاً نرخ تنزیل را بالا ببرد و احتمال عدم تحقق جریان نقدی را اصلاح نکند، خروجی محاسبات همچنان ارزش دارایی را بسیار بیشتر از واقعیت نشان خواهد داد.

مطالعه موردی: ارزش دانش فنی یک شرکت داروسازی در ۳ سناریو

نویسندگان مقاله برای نشان دادن کارکرد مدل پیشنهادی خود، ارزش دانش فنی تولید یک داروی مکمل جدید را در یک شرکت داروسازی نوپا مورد بررسی قرار داده‌اند. یافته‌های این پژوهش، سه سناریوی کاملاً متفاوت را در مقابل سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد:

• سناریوی خوش‌بینانه (کاهش تحریم‌ها): ۵۵۸ میلیارد ریال

• سناریوی پایه و واقع‌بینانه (تداوم وضعیت موجود): ۳۹۱ میلیارد ریال

• سناریوی شدید (تشدید تحریم‌ها و اختلال زنجیره تامین): ۱۹۳ میلیارد ریال

همان‌طور که ارقام نشان می‌دهند، ارزش یک دارایی نامشهودِ واحد در بدترین سناریو نسبت به بهترین سناریو، افت شدید ۶۵ درصدی را تجربه می‌کند. این موضوع نشان می‌دهد که ارزش فناوری و دانش فنی در ایران، تا چه حد به متغیر‌های سیاسی و تصمیمات بین‌المللی گره خورده است.

یسک نهادی؛ متهم ردیف اول ریزش ارزش دارایی‌ها

تحلیل حساسیت انجام‌شده در این پژوهش نشان می‌دهد که دارایی‌های نامشهود در ایران، به شدت در برابر دو فاکتور حق بیمه ریسک کشور (CRP) و ضریب تعدیل نهادی حساس هستند:

• ریزش ۳۰ درصدی با جهش ریسک کشور: با افزایش حق بیمه ریسک کشور از ۴ درصد به ۱۴ درصد (به دلیل تنش‌های سیاسی یا افت شاخص‌های اعتباری)، ارزش دارایی از ۴۶۹ به ۳۳۰ میلیارد ریال کاهش می‌یابد. به طور متوسط هر ۲ درصد افزایش در ریسک کشور، ارزش دارایی را حدود ۳۰ تا ۳۵ میلیارد ریال ذوب می‌کند.

• سقوط ۵۰ درصدی با ضعف نهادی: فاجعه اصلی زمانی رخ می‌دهد که ضریب اختلال نهادی افزایش یابد. با افزایش این ضریب از ۱۰ درصد به ۵۰ درصد (که نشان‌دهنده قطعی برق صنایع، عدم تخصیص ارز به موقع و دشواری ترخیص مواد اولیه از گمرک است)، ارزش دارایی با سقوطی آزاد، بیش از نصف شده و از ۴۸۶ میلیارد ریال به ۲۳۴ میلیارد ریال می‌رسد.

پیام مهم پژوهش برای مدیران و سرمایه‌گذاران: ارائه «عدد واحد» را متوقف کنید

نویسندگان این مقاله تأکید می‌کنند: «در شرایط تحریم و عدم‌قطعیت‌های بالا در اقتصاد ایران، ارائه یک عدد واحد و قطعی به عنوان ارزش دارایی‌های نامشهود، نه تنها غیرواقعی بلکه بسیار خطرناک است.»

این پژوهش به مدیران هلدینگ‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر (VC) و کارشناسان رسمی دادگستری توصیه می‌کند که:

به جای محاسبات سنتی تک‌عاملی، از رویکرد ارزش‌گذاری دوکاناله (تعدیل هم‌زمان نرخ تنزیل و اصلاح جریان‌های نقدی با ضرایب فازی یا سناریومحور) استفاده کنند.

ن همیشه دامنه ارزش (Value Range) را بر اساس سناریو‌های خوش‌بینانه، پایه و بدبینانه ارائه دهند تا تصمیم‌گیرندگان دچار خطای بیش‌برآوردی نشوند.

• سیاست‌گذار اقتصادی نیز باید بداند که قطع برق صنایع، پیچیدگی‌های اداری تخصیص ارز و ضعف سیستم‌های ثبت پتنت و مالکیت معنوی، چگونه از طریق «کانال ریسک نهادی»، ارزش اقتصادی شرکت‌های دانش‌بنیان را از بین برده و انگیزه‌های توسعه فناوری را در کشور سرکوب می‌کند.