چرایی و چگونگی سیاست پولی انقباضی

از شروع سال ۱۳۹۷ و متاثر از دور جدید تحریم‌ها، اقتصاد ایران دچار یک شوک منفی عرضه و رکود تورمی بسیار شدید شد که حتی در دوره جنگ هم تجربه نکرده بود. جلوه بارز این رکود تورمی آن بود که تولید ناخالص داخلی دچار رشد منفی بسیار شدید گردید و نرخ تورم نیز جهش بسیار شدیدی نمود. اما اگر تصور کنیم که صرفا یک مشکل رکود تورمی رخ داد ، آنگاه ممکن است قضاوت و توصیه سیاستگذاری اشتباهی از آن حاصل شود و آن اینکه چون شوک تحریم رکود ایجاد می کند و اثر آن بر قیمتها نیز یک اثر یک دفعه ای می باشد، پس نباید برای کنترل تورم سیاست انقباضی در پیش گرفت و شاید حتی اگر جنبه رکودی با اهمیت است متوسل به سیاست انبساطی شد. اگر اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۷ صرفا از ناحیه شوک منفی عرضه مربوط به تحریم ها دچار رکود تورمی شده بود، به طور طبیعی دلیلی نداشت که قیمت دارایی ها(زمین و مسکن، سهام، ارز و طلا) همگی دچار جهش و افزایش چشمگیر می شدند. در واقع، در آن صورت صرفا باید نرخ ارز و به تبع آن قیمت طلا جهش شدید را تجربه می کرد و افزایش قیمت زمین و مسکن و همچنین سهام نسبتا کم اهمیت می بود. اما همانطور که می دانیم در طول دو سال گذشته قیمت مسکن و زمین جهش بی سابقه ای را تجربه کرد و قیمت سهام نیز حتی قبل از وقایع دارای توضیح متفاوت سال ۱۳۹۹ دچار افزایش پی در پی بوده است. اگر چنین شده است، آنگاه نمی توان همه جهش قیمتها را به شوک منفی عرضه ناشی از تحریم نسبت داد، بلکه تنها عامل توضیح دهنده آن تداوم رشد های بالای نقدینگی بوده است. به طور مشخص، قبل از دور جدید تحریم ها، اقتصاد ایران از سال ۱۳۹۳ تا سال ۱۳۹۶ رشدهای بالای نقدینگی را همچنان تجربه کرد در حالیکه نرخ تورم از سال ۱۳۹۳ به شدت نزولی شد و طی سالهای ۱۳۹۵ و ۱۳۹۶ تک رقمی گردید. اکنون که آن دوره را پشت سر گذاشته ایم، به خوبی می دانیم که علت کاهش و تک رقمی شدن تورم در آن سالها نرخ های سود اسمی و حقیقی بی سابقه و البته توسل به کنترل نرخ ارز بود، ضمن آنکه بویژه در ابتدای این دوره کاهش انتظارات تورمی نقش موثری داشت. همچنین، اکنون می دانیم که آن نرخ های سود بالا در شرایط وجود دارایی های منجمد در ترازنامه بانکها خود موتور رشد نقدینگی بود اما همان نرخ سود بالا و البته کنترل نرخ ارز مانع از آن می شد که اثر تورمی آن در آن زمان رخ دهد و این نیرو در حال انباشت بود تا بعدا رخ دهد و همین موضوع توضیح می دهد که چرا جهش تورمی سال ۱۳۹۷ این اندازه شدید اتفاق افتاد.

از آن تجربه چه چیزی برای شرایط کنونی اقتصاد ایران و سیاستگذاری پولی می توان نتیجه گرفت؟ برای پاسخ دقیق تر به این سوال، لازم است مسیر حوادث سال ۱۳۹۸ و حدود ۸ ماهه سپری شده از سال ۱۳۹۹ را نیز مرور کنیم. می دانیم که پس از رکود تورمی شدید سال ۱۳۹۷ که آثار تورمی آن تا اردیبهشت سال ۱۳۹۸ همچنان نرخ تورم نقطه به نقطه را افزایش می داد، از بهار ۱۳۹۸ به تدریج هم نرخ تورم مسیر نزولی را در پیش گرفت و هم بخش غیرنفتی اقتصاد کشور شروع به خروج از رکود کرد. نرخ تورم نقطه به نقطه که در اوج آن در اردیبهشت ۱۳۹۸ به ۵۰.۷ درصد بر اساس داده های مرکز آمار ایران رسیده بود، در فروردین ۱۳۹۹ به ۲۰.۲ درصد رسید و نوید این را می داد که نرخ تورم نه خیلی پایین اما حداقل به روند بلندمدت آن که حدود ۲۰ درصد است، برگردد. داده های رشد اقتصادی بخش غیرنفتی هم حکایت از آن داشت که در سال ۱۳۹۸ رشد بخش غیرنفتی مثبت بوده است. البته داده های شاخص تولید صنعتی شرکتهای بزرگ نیز با این رشد مثبت هماهنگی داشت، چرا که پس از رشدهای منفی مکرر تا پایان سال ۱۳۹۷، از ابتدای سال ۱۳۹۸ شاخص تولید صنعتی وارد دوران رشد گردید و صرفا در ماههای فروردین و اردیبهشت سال ۱۳۹۹ و متاثر از شیوع کرونا رشد منفی را تجربه نمود و پس از آن مجددا به طور پیوسته رشد مثبت را تجربه کرده است. لذا تنها بخش غیرنفتی که در سال ۱۳۹۹ رشد منفی خیلی ملایمی را تجربه کرده است، بخش خدمات بوده است که آنهم کاملا مرتبط با شیوع کرونا و کاهش فعالیت بخش خدمات بوده است. این نشانه هایی که ذکر شد، بیانگر آن است که اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۸ در حال پشت سر گذاشتن و خنثی کردن آثار رکود تورمی ناشی از تحریم ها بوده است و از هر دو منظر نرخ تورم و نرخ رشد اقتصادی در مسیر مناسب قرار گرفته بود. اما چه اتفاقاتی افتاد که روند حوادث در سال ۱۳۹۹ متفاوت شده است. موضوع اول آن است که دولت در روبرو شدن با کسری بودجه در سال ۱۳۹۸ نه تنها به سمت بودجه انقباضی شدید نرفت بلکه بخشی از اجزای بودجه را (به طور مشخص، حقوق و دستمزدها) به طور قابل توجه افزایش داد، در حالیکه منطقی این بود که اگر قرار هم بود افزایشی در اجزای بودجه ایجاد شود، بهتر آن بود که این افزایش در بخش هزینه های عمرانی باشد که هم به جلوگیری از کاهش ظرفیت تولید اقتصاد ناشی از غلبه استهلاک بر سرمایه گذاری جلوگیری کند و هم گروههای بیکار شده بر اثر رکود با بهبود اشتغال دچار حمایت می شدند. کسری بودجه قابل توجه دولت و بویژه استفاده از منابع صندوق توسعه ملی برای تامین آن بدان معنی بود که خالص ذخایر ارزی بانک مرکزی  و لذا پایه پولی و به تبع آن نقدینگی رشد کرد بدون آنکه ارز واگذار شده قابل استفاده برای بانک مرکزی جهت تامین واردات و مدیریت بازار ارز باشد. این بدان معنی بود که دولت تقاضایی ایجاد کرد که عرضه ای در مقابل آن افزایش نیافت تا مانع اثر تورمی آن شود. موضوع بعدی، تشدید بی سابقه تحریم ها بود که دولت آمریکا با امید به اینکه در ماههای پایانی و آستانه انتخابات بتواند از ایران امتیاز بگیرد، سبب فشار فزاینده ای هم در کاهش درآمدهای نفتی و غیرنفتی و هم در استفاده از آن شد که گویی یک شوک منفی عرضه دیگر به اقتصاد ایران وارد کرد و هم به طور مستقیم از طریق افزایش نرخ ارز و هم به طور غیرمستقیم از طریق کسری بودجه دولت فشار تورمی را دامن زد. موضوع بعدی شیوع کرونا بود که اولا با کاهش عواید ارزی و محدود کردن تجارت مانند یک شوک منفی عرضه سبب فشار برای تداوم رکود تورمی شد و ثانیا با ناچار کردن دولت به تحمل هزینه هایی برای مقابله با عوارض کرونا به تشدید کسری بودجه و همچنین تشدید رشد پایه پولی و نقدینگی دامن زد. موارد اشاره شده سبب افزایش شدید انتظارات تورمی نیز گردید که فشار تورمی پدید آمده را بیش از پیش شدت بخشید. اما موضوع دیگری که در مسیر حوادث سال ۱۳۹۹ موثر بود، تحولات بازار سرمایه بود. در حالیکه مسیر شاخص قیمت سهام تا پاییز سال ۱۳۹۸ جایی برای نگرانی ایجاد نمی کرد و اگر دولت به موقع از آن استفاده می کرد، ضمن تامین بخش قابل توجهی از کسری بودجه به تعمیق این بازار نیز کمک می کرد، از زمستان سال ۱۳۹۸ وارد دوره انباشت ریسک اقتصاد کلان گشت که تقریبا اکثریت قریب به اتفاق تحلیل گران اقتصادی از این انباشت ریسک کلان غافل ماندند  و عمدتا تمرکز خود را بر حبابی بودن یا نبودن وضعیت بازار سرمایه متمرکز کردند. این در حالی بود که از همان پاییز و زمستان ۱۳۹۸ و با شدت بیشتر در سال ۱۳۹۹، تحولات اشاره شده در این بازار سبب تحریک رشد نقدینگی به شکل خلق اعتبار برای سرمایه گذاری در بازار سهام شد، در حالیکه تصور غالب این بود که نقدینگی موجود صرف خرید سهام می شود. همین موضوع هم بخشی از رشد بالای نقدینگی و پایه پولی در یک سال اخیر را توضیح می دهد. البته بدبینانه شدن انتظارات در سایر بازارها از جمله مسکن، ارز و طلا نیز چنین پیامدی داشت اما هیچکدام قابل مقایسه با بازار سرمایه نبود. این خلق اعتبار و اثر ثروت ناشی از افزایش قیمت سهام خود را در مرحله بعدی در جهش مجدد قیمت مسکن(که قاعدتا می بایست دوره رکودی را تجربه می کرد) و به تدریج قیمت ارز و طلا و اتومبیل و نهایتا کالاها و خدمات نمایان ساخت. لذا، مجموعه عواملی دست به دست هم داد تا از منظر تورم، حوادث سال ۱۳۹۹ مسیری عکس سال ۱۳۹۸ را طی نماید و مهم تر اینکه این عوامل به تقویت همدیگر هم کمک کردند(مثلا رشد شدید قیمت مسکن سبب شد موضوعی مانند وام ودیعه مسکن و همچنین تزریق منابع برای ساخت سریع مسکن مطرح شود که به معنی تشدید رشد نقدینگی است، کاهش قیمت سهام سبب اقداماتی توسط دولت برای جلوگیری از آن شد که به معنی تشدید رشد نقدینگی است، شیوع کرونا و لزوم حمایت از کسب و کارها سبب فشار برای کاهش نرخ ذخیره قانونی شد که به معنی تشدید رشد نقدینگی است، جهش نرخ ارز درخواست وام برای نیاز سرمایه در گردش کسب و کارها را افزایش می دهد که به معنی تشدید رشد نقدینگی است  و تشدید رشد نقدینگی تورم ایجاد شده را تشدید می کند که به رشد قیمتها تداوم بخشیده است) . لذا، نمی توان جهش تورمی سال ۱۳۹۹ را تنها به یک عامل نسبت داد اما همه عواملی که اشاره شد، سبب فشار برای تداوم رشد نقدینگی و تشدید آن شدند و در آن صورت بدون همراهی رشد نقدینگی هیچکدام نمی توانست جهش تورمی را تداوم بخشد.

حال که در دوره ای سخت از نظر فشار تورمی و آسیب شدید به دهکهای پایین قرار گرفته ایم، سیاستگذاری و به طور مشخص سیاستگذاری پولی باید چه مسیری را دنبال کند؟ همانطور که اشاره شد، با وجود فشار حداکثری و اثر شدید تحریم ها در ایجاد رکود تورمی که امکان نداشت از آن اجتناب شود، از ابتدای سال ۱۳۹۸ جنبه رکودی شوک وارده به اقتصاد ایران در حال کاهش بوده است و در سال ۱۳۹۹ نیز صرفا در ایام محدودیتهای مربوط به کرونا روند بهبودی و خروج از رکود بخش غیرنفتی طی دو ماه متوقف شد و پس از آن روند خروج از رکود بخش غیرنفتی تداوم یافت(البته تضمینی برای ادامه وجود ندارد و بویژه اگر تورم بسیار شدید شود، بی ثباتی حاصله می تواند سبب وارونه شدن روند رو به بهبود رشد بخش غیرنفتی شود). این بدان معنی است که جهش تورمی سال ۱۳۹۹ دارای منشاء تقاضا نیز هست، به این معنی که رشد های بالای نقدینگی امکان ایجاد تقاضا را فراهم می نماید وگرنه قیمت دارایی ها چنین جهشی را تجربه نمی کرد. اگر شواهد حاکی از آن است که کمبود تقاضا به صورت کلی یا کلان وجود ندارد، آنگاه در مورد سیاست انقباضی پولی می توان با اطمینان بیشتری به توصیه پرداخت. البته این نافی مصیبت بار بودن وضعیت زندگی دو تا سه دهک پایین و کسانی که بویژه شغل خود را از دست داده اند نیست و اصطلاحا توزیع تقاضا احتمالا بسیار نابرابر شده است که سیاستهای بازتوزیع را بسیار ضروری می نماید. اما سیاست پولی انقباضی باید به چه نتیجه ای بینجامد که از تشدید تورم جلوگیری نموده و تورم را حداقل به وضعیت بلندمدت آن برگرداند. فراموش نکنیم اقتصاد ایران از سال ۱۳۹۷ در معرض وقوع تورم های بسیار شدید دو رقمی و حتی سه رقمی بوده است و بسیاری از صاحبنظران از همان سال ۱۳۹۷ مدعی بودند اقتصاد ایران تورم های سه رقمی را تجربه می نماید و در مواردی حتی صحبت از تورم های ۴ رقمی و ابرتورم بوده است و به همین دلیل تمام تلاش سیاستگذاری پولی این بوده است که مانع وقوع چنین چیزی شود و واقع بینانه نبوده است که مثلا دنبال تورم حتی زیر ۲۰ درصد باشد. به طور مشخص، برای کنترل این جهش تورمی باید سیاست پولی هزینه موثر استفاده از اعتبار نظام بانکی را افزایش دهد و استفاده از خلق اعتبار نظام بانکی را محدود نماید. در شرایطی که بانکها دارای سلامت مالی هستند و نگرانی از انباشت ریسک در خلق اعتبار و سرمایه گذاری آنها وجود ندارد، کافی است نرخ سود سیاستی افزایش داده شود و امکان افزایش نرخ سود سپرده ها و تسهیلات، اوراق بدهی و غیره فراهم شود. اما با توجه به انتظارات تورمی موجود، توفیق این سیاست مستلزم افزایش شدید در نرخ سود سیاستی است که می تواند عوارض شدیدی در تخریب ترازنامه بانکها، وارونه کردن مسیر خروج از رکود، افزایش هزیته تامین مالی دولت و تشدید کسری بودجه دولت و سوق دادن بودجه دولت به سمت وضعیت بحران بدهی  را به همراه داشته باشد و حتی مشابه وضعیت سالهای ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶ در شرایط پایین بودن تورم، رشد بالای نقدینگی را تداوم بخشد. راه دیگر آن است که به طور مستقیم خلق اعتبار بانکها و موسسات اعتباری محدود شود، به این معنی که در قالب یک اقدام احتیاطی اجازه رشد بیش از حدی مشخص در برخی از اقلام ترازنامه بانکها که منبع خلق اعتبار و نقدینگی بوده و محتمل است اسباب سرمایه گذاری سفته بازانه در بازارها را فراهم نماید و در ترازنامه بانکها ریسک اقتصاد کلان انباشت کند، داده نشود. ممکن است بلافاصله این اعتراض صورت گیرد که چگونه می شود بانکها سپرده جذب کنند اما آن را سرمایه گذاری نکنند. اما موضوع این است که محدودیت روی همه اقلام وضع نمی شود بلکه بر روی اقلامی وضع می شود که اولا می توانند منشاء تحریک سفته بازی باشند و ثانیا با انباشت ریسک کفایت سرمایه بانک را بدتر نمایند. موضوع دیگر این است که اگر ما بر روی یک بانک متمرکز شویم، نتیجه می گیریم که بانک سپرده می گیرد و آن را صرف تسهیلات و خرید دارایی می نماید، اما اگر کل نظام بانکی را در نظر بگیریم عملا خود افزایش سپرده ها از خلق اعتبار بانکها و موسسات اعتباری سرچشمه می گیرند و اگر خلق اعتبار بانکها و موسسات اعتباری محدود شود، خلق سپرده هم محدود می شود که همان محدود شدن رشد نقدینگی است. برای فهم این موضوع کافی است توجه شود که اگر ضریب فزاینده خلق نقدینگی برابر با ۷ است، این بدان معنی است که از هر ۷ ریال سپرده و لذا نقدینگی ۶ ریال آن از طریق خلق اعتبار و نقدینگی بانکها و موسسات اعتباری صورت گرفته است. اگر تصور شود که در کل نظام بانکی سپرده منشاء خلق اعتبار بانکها و تسهیلات است، ناشی از درک ناصحیح در سازوکار خلق نقدینگی در دنیای کنونی است. البته ممکن است جمعی همچنان معترض باشند که این محدودیت نوعی مداخله در تصمیمات بانکها و جلوگیری از آزادی فعالیت اقتصادی بانکها است. واضح است در میان اقتصاددانان دنیا از همه طیف ها چنین اعتراضی هیچ طرفداری ندارد وطرفداری از چنین نوع نگاهی بیشتر یک توصیه ایدئولوژیک است تا یک نتیجه گیری مبتنی بر دانش اقتصاد. امروزه اقدامات احتیاطی برای کنترل ترازنامه بانکها بخشی بااهمیت از اقدامات مکمل سیاست پولی مدیریت نرخ سود است و بویژه پس از بحران ۲۰۰۹-۲۰۰۷ اهمیت یافته است و پیوسته هم در حال تکامل و بهبود است. هدف اصلی این اقدامات جلوگیری از خلق اعتبار بانکها در انباشت ریسک و روبرو ساختن اقتصاد با بی ثباتی است. البته موضوع دیگر این است که خلق اعتبار یک حق حاکمیتی است که حاکمیت و بانک مرکزی به بانکها و موسسات اعتباری مجوز آن را داده اند تا به شرط عدم انباشت ریسک و عدم ایجاد بی ثباتی اقتصاد کلان از این مجوز استفاده نمایند و بر همین اساس هم حاکمیت حق دارد بنا به صلاحدید اقتصاد کلان این خلق اعتبار را تحت انقیاد داشته باشد. از آنجا که در خلق اعتبار بانکها و موسسات اعتباری امکان بروز کژمنشی و اثرات خارجی منفی به شکل انباشت ریسک اقتصاد کلان وجود دارد، آنگاه بانک مرکزی حق دارد بر روی خلق اعتبار بانکها محدودیت ایجاد نماید. نتیجه محدودیتهای اشاره شده در اعطای تسهیلات و خرید دارایی بانکها و موسسات اعتباری باید این باشد که رشد نقدینگی را محدود نماید تا مانع فشار تورمی فزاینده شود. البته طبیعی است که بویژه در زمینه تسهیلات با متصل کردن خودکار اعطای تسهیلات به مواردی چون پرداخت مالیات عملکرد و مالیات ارزش افزوده و همچنین حق بیمه اجتماعی، می توان مطمئن شد که تسهیلات برای تولید کنندگان کالاها و خدمات و نیاز سرمایه در گردش آنها محدود نخواهد شد و عوارض رکودی بروز نخواهد کرد.

لذا، ضمن آنکه معقول است برای مدتی کوتاه نرخ سود سیاستی بانک مرکزی تا حدی افزایش یابد، برای آنکه نیاز به افزایش شدید نرخ سود نباشد، لازم است محدودیت بر رشد اقلامی از دارایی بانکها و موسسات اعتباری وضع شود تا در کنار افزایش نرخ سود سبب کنترل جهش تورمی شده و مانع از کنترل خارج شدن تورم و قرار گرفتن اقتصاد ایران در آستانه تورم های دورقمی شدید و حتی سه رقمی شود. با توجه به احتمال بهبود شرایط ومحیط بیرونی فراروی اقتصاد ایران و لذا کاهش محتمل انتظارات تورمی، چنین اقدامات احتیاطی ضمن آنکه به بهبود ترازنامه بانکها منجر می شود، سبب کاهش رشد نقدینگی شده و ما را از اینکه تورم قابل تحمل خواهد بود مطمئن می نماید. برای توفیق اجرای این اقدامات، همراهی دولت و مجلس و حتی قوه قضاییه با سیاستگذاری پولی بسیار ضروری است و آنچه من یاد گرفته ام این است که با صرفا با تصویب لایحه و طرح و ابلاغ امکان توفیق وجود ندارد. 

*هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران