تحلیل سقوط بازارهای بورس آمریکا

اقتصاد آنلاین - عطیه همدانی : امروزه بحث های زیادی در مورد حباب های قیمت گذاری دارایی و سیاست‌های پولی در جریان است. این مقاله به بررسی 15 دوره کاهش شدید بازارهای بورس و پیامد آن ها در طی صد سال گذشته در آمریکا می‌پردازد. بررسی این مقاطع نشان می‌دهد که بی ثباتی مالی، اگرچه دلیل اصلی این کاهش نیست و بازارهای بورس فقط منعکس کننده احتمال ترکیدن یک حباب هستند؛ اما اصلی ترین مشکلی است که سیاست گذاران پولی با آن روبرو هستند. برای درک مفهوم حباب های بازار بورس از نظر سیاست گذاران باید یک بررسی تاریخی انجام داد. به عنوان مثال بعد از کاهش شدید شاخص بورس در اوایل دهه نود در ژاپن که ناشی از ترکیدن یک حباب قیمتی بود، بازار بورس به مدت یک دهه رکود را تجربه کرد. از سوی دیگر نمی‌توان اطمینان داشت که تمام این روندهای نزولی، حباب‌های قیمتی بودند اما یقیناً ترکیدن یک حباب قیمتی منجر به یک کاهش شدید در بازار بورس می‌شود بنابراین تجزیه و تحلیل نتایج چنین سقوطی در شاخص‌های بورس می‌تواند در شناخت تاثیرات ترکیدن حباب و اقدامات پولی مورد نیاز مفید باشد. داده‌ها و انتخاب دوره‌های سقوط شاخص بورس سقوط شاخص بورس‌ها می‌تواند ناشی از انتظارات بدتر شدن وضعیت اقتصادی باشد و یا به دلیل رفتار غیر عقلایی؛ در هر دو صورت تاثیر مستقلی و مهمی بر روی فعالیت‌های اقتصادی دارد. این شوک از طریق تاثیری که کاهش شدید ثروت بر روی مخارج مصرف کننده می‌گذارد و نیز از طریق تاثیرات بر روی هزینه سرمایه گذاری به بدنه اقتصاد منتقل می‌شود؛ این دو مسیر کانال‌های استاندارد انتقال مکانیزم‌های پولی هستند. نوسانات قیمت سهام نیز از طریق همین کانال‌ها بر روی فعالیت‌های اقتصادی تاثیر می‌گذارند. در این شرایط سوال این است که آیا مقامات پولی باید نسبت به نوسانات بازار بورس که بر روی اقتصاد یک کشور تاثیر می‌گذارند، عکس العمل نشان بدهند؟ چچتی، جنبرگ، لیپسکی و وادوانی (2000) معتقد هستند که بانک‌های مرکزی باید نسبت به قیمت‌های بازار بورس قبل از ترکیدن حباب و خارج شدن از کنترل عکس العمل نشان دهند. از سوی دیگر مقام‌های پولی باید از بازار بورس در شرایط سقوط شدید شاخص‌ها که از طریق ایجاد بی ثباتی مالی اثر مخربی بر روی اقتصاد دارد، با اجرای سیاست‌های انبساطی حمایت کنند. همانطور که در مقاله میشکین در سال 1997 بیان شد، بی ثباتی مالی زمانی اتفاق می‌افتد که شوک‌ها در سیستم مالی باعث افزایش عدم تقارن اطلاعات شود و در نتیجه سرمایه‌ها به سمت زمینه‌های مولد هدایت نمی‌شوند. دلیل این اتفاق می‌تواند شرایط ترازنامه بنگاه‌های مالی و غیر مالی باشد. اگر ترازنامه‌ها قوی باشند، سقوط بازار بورس باعث افزایش قابل توجهی در عدم تقارن اطلاعات نمی‌شود زیرا شوک ناشی از سقوط بازار بورس آن‌ها را در شرایط عادی قرار می‌دهد. به عبارت دیگر، اگر شرایط ترازنامه در یک وضعیت ضعیف قرار بگیرد؛ سقوط بازار بورس، ترازنامه‌ها را در یک وضعیت بحرانی قرار می‌دهد که منجر به بی ثباتی مالی و در نهایت کاهش شدید در فعالیت‌های اقتصادی می‌شود. سقوط بازارهای بورس باعث تشدید مشکلات در زمنیه اطلاعات می‌شود که منشا آن‌ها انتخابات نادرست و خطای رفتاری است. سقوط بازار بورس در حالتی که ترازنامه‌ها در وضعیت بدی قرار داشته باشند، میزان انتخابات نامناسب در بازارهای اعتبارات را افزایش می‌دهد زیرا ارزش خالص بنگاه‌ها به پایین‌ترین سطح ممکن می‌رسد ( و یا حتی منفی خواهد شد) و هیچ عملکردی به عنوان تضمین مناسبی برای وام‌ها رخ نخواهد داد. همانطور که در تحقیقات کالومیریس و هوبارد (1990) و گرین والد و استیگلیتز (1988) نشان داده شده‌ است این شرایط مشکل انتخابات نادرست را شدیدتر می‌کند زیرا در این حالت ضرر بالقوه ناشی از عدم پرداخت بدهی‌ها بالاتر است و در نتیجه وام دهنده نسبت به اعتبار وام گیرنده و ریسک وام‌دهی اطمینان کافی ندارد. عدم قطعیت که اغلب همراه با سقوط بازار بورس به صورت افزایش نوسانات در قیمت‌های دارایی های است، غربال کردن وام گیرندگان خوب از بد توسط وام دهندگان کار بسیار مشکلی است. نتیجه افزایش در شرایط انتخابات نادرست، خارج شدن وام دهندگان از بازار اعتبارات است که در نهایت منجر به کسادی در بازار وام دهی و فعالیت‌های اقتصادی خواهد شد. سقوط بازار سهام که منجر به شرایط بد در ترازنامه‌های بنگاه‌های اقتصادی می‌شود؛ باعث افزایش مشکل خطای رفتاری نیز خواهد شد. همانطور که در پژوهش برنانکی و گرتلر (1989) توضیح داده شده است، هنگامی که سقوط بازار سهام منجر به کاهش ارزش خالص بنگاه‌ها می‌شود، چیزی برای ریسک کردن ندارند در نتیجه به احتمال بسیار زیاد به هزینه وام دهنده ریسک می‌کنند. افزایش خطای رفتاری نیز باعث کسادی وضعیت وام دهی و فعالیت‌های اقتصادی می‌شود. علاوه براین، در صورت نبود بیمه سپرده گذاری، سقوط بازار بورس باعث کاهش واسطه‌گری‌های مالی خواهد شد زیرا با ایجاد یک هراس بانکی از سمت سپرده گذاران نسبت به امنیت سپرده‌های‌اشان شود و سپرده‌ها را از سیستم بانکی خارج کنند که منجر به رکود در وضعیت وام‌دهی بانک‌ها می‌شود. با در نظر گرفتن این نکته که بانک‌ها به دلیل ظرفیت‌اشان در نظارت دقیق‌تر بر روی وام گیرندگان نقش ویژه‌ای در سیستم مالی بازی می‌کنند (باتاچاریا و تاکور در سال 1993) و مشکلات ناشی از عدم تقارن اطلاعات را کاهش می‌دهند؛ شوک‌هایی که آن‌ها را مجبور به کاهش میزان وام‌دهی می‌کند، در نهایت منجر به افزایش بی ثباتی مالی و رکود می‌شود. فشار بر روی سیستم مالی که ناشی از سقوط بازار بورس است در ریسک ضررهای ناشی از نوسانات نرخ بهره دیده می‌شود. مکانیزم‌های بالا نشان می‌دهد که یکی از نشانه‌های مهم بی ثباتی مالی، افزایش شدید در نرخ‌های بهره برای وام گیرندگانی است که مشکلی اساسی در کسب اطلاعات دقیق در مورد مشخصات آن‌ها وجود دارد اما بر روی نرخ‌های بهره وام‌گیرندگانی که اطلاعات در مورد آن‌ها آسان‌تر به دست می‌آید، اثر کم‌تری دارد. وام‌گیرندگان با کیفیت پایین، بنگاه‌هایی هستند که اطلاعات در مورد مشخصات آن‌ها به سختی به دست می‌آید در حالیکه وام‌گیرندگان با کیفیت بالا شامل بنگاه‌هایی هستند که مشکل عدم تقارن اطلاعات برای آن‌ها چندان جدی نیست. بنابراین، سقوط بازار بورس که همراه با بی ثباتی مالی است منتهی به افزایش در محدوده نرخ بهره در اوراق بهادار با نرخ بازدهی پایین در مقابل اوراق بهادار با نرخ بازدهی بالا می‌شود. برای نشان دادن رابطه بین سقوط بازارهای بورس و بی ثباتی مالی، کلیه سقوط‌های بازارهای بورس را در قرن بیستم و اثر آن بر روی نرخ بهره و فعالیت واقعی اقتصاد بررسی می‌کنیم. در نگاه اول تعریف سقوط و یا اضمحلال بازار بورس ساده است. وقتی به این پدیده نگاه می‌کنید، آن را خواهید شناخت اما یک تعریف و معیار دقیق‌تر در طول یک قرن مشکل‌تر است. تعیین شاخص بورس، اندازه کاهش شاخص و چهارچوب زمانی این کاهش، از عوامل کلیدی در این تعریف هستند. برای انتخاب بزرگ‌ترین سقوط بازار بورس در این مقاله از سه شاخص بسیار معروف استفاده کردیم. اولین شاخص، شاخص صنایع داو جونز است که شامل یک گروه از شرکت‌های بزرگ و مهم می‌باشد و تقریباً یک شاخص وزنی است. در ابتدا 20 بازار بورس در این شاخص وجود داشت و در اول اکتبر 1928 به 30 بازار رسید (پیرس، 1991). شاخص دوم، شاخص S & P است که قبل از آن از شاخص کولز استفاده می‌شد. این شاخص وزنی شامل یک طیف گسترده از بازارهای بورس است. آخرین شاخص که شامل بنگاه‌های فناوری مدرن و کوچک تر است، شاخص نزدک بین سال‌های 1971 تا 2001 است. در این مقاله کاهش در بازارهای بورس به صورت اسمی اندازه گیری شده است مگر اینکه بین نوسانات اسمی و واقعی تفاوت مهمی وجود داشته باشد. از آنجاییکه کاهش در بازارهای بورس در اکتبر 1929 و 1987 از نظر جهانی به عنوان سقوط‌های بازارهای بورس پذیرفته شده‌اند، برای تعیین سقوط‌های بازارهای بورس از این دو نمونه به عنوان معیار پایه در نظر گرفته می‌شوند. در 28 و 20 اکتبر سال 1929 شاخص داو جونز به ترتیب به میزان 12.8 و 11.7 درصد کاهش یافت و در 19 اکتبر 1987، شاخص داو جونز به میزان 22.6 درصد سقوط کرد. از آنجاییکه در این دو مقطع زمانی میزان کاهش بالاتر از 20 درصد بود، کاهش 20 درصدی در بازار بورس را معیاری برای سقوط بازار بورس در نظر می‌گیریم. اگرچه میزان عمق کاهش شاخص در باراز بورس تنها یک ویژگی تعیین سقوط در بازار بورس است، سرعت نیز ویژگی دیگری است. بنابراین کاهش‌ در شاخص‌ها را در مقاطع زمانی یک روزه، پنج روزه، یک ماهه، سه ماهه و یک ساله بررسی می‌کنیم. برای بررسی اثراث سقوط شاخص بر روی بازار؛ طول دوران کاهش نیز مهم است. برای اینکه دقیقا براساس معیارهای میزان عمق و سرعت، سقوط بازار بورس را تعریف کنیم؛ تغییرات شاخص‌ها را در مقاطع زمانی مذکور مرتب کردیم و پنجاه عدد از بزرگ‌ترین کاهش‌ها را مورد بررسی قرار دادیم. شاخص داو جونز تنها شاخصی است که اطلاعات آن در کل قرن بیستم در مقاطع زمانی روزانه و هفتگی موجود است. این شاخص تنها در 1929 و 1987 به مدت یک یا دو روز دچار کاهش 20 درصدی و یا بیشتر شد و کاهش هفتگی آن بیشتر از این مقدار بود. هیچ گونه کاهش 20 درصدی دیگری به مدت پنج روز مشاهده نشد اگرچه در پنج روز منتهی به 22 جولای، بازار به میزان 18.6 درصد با کاهش روبرو شد. سقوط یک ماهه در شاخص داوجونز در نوامبر و اکتبر 1929، اکتبر 1987، آوریل 1932 و دسامبر 1931 دیده شد در حالیکه در شاخص S&P500 سقوط یک ماهه فقط در نوامبر 1929 و آوریل 1932 مشاهده شد. بنابراین براساس معیار یک ماهه یک سقوط شدید دیگر - که این روند را محکم‌تر کرد - نیز در بازار از سال 1930 تا 1932 رخ داد. براساس معیار یک ماهه، تنها کاهش در حدود 20 درصد در آوریل 2000 و به میزان 19.6 درصد رخ داد. در معیار سه ماهه، و حتی ماه‌های بیشتر در فاصله سال‌های 1930 تا 1932، شاخص داوجونز به ترتیب در ماه‌های نوامبر و دسامبر 1987، اکتبر و نوامبر 1907، اکتبر، نوامبر و دسامبر 1937 و ژوئن 1962 دچار با سقوط روبرو شد. به همین نحو، شاخص S&P500 نیز در سال‌های 1929، 1930-1933، 1937، 1962، 1974 و 1987 و همچنین تا حدودی در ژوئن 1940 با افت شدید به میزان 19.2 درصد روبرو شد. برای شاخص نزدک نیز سقوط‌های سه ماهه در سال‌های 1974، 1987، 1990، 2000 و 2001 رخ داد. شاخص داوجونز در معیار 12 ماهه با سقوط فراتر از 20 درصد در سال‌های 1900، 1903، 1904، 1907، 1908، 1914، 1915، 1917، 1920، 1921، 1930-1933، 1937، 1938، 1970، 1974 و 1988 روبرو شد. شاخص S&P500 نیز بر طبق معیار 12 ماهه در ماه‌های منتهی به سال‌های 1903، 1907، 1908، 1917، 1918، 1920، 1930-1933، 1937، 1938، 1941، 1947، 1970، 1974 و 1975 با سقوط روبرو شد. بررسی آمارهای مربوط به شاخص نزدک نیز نشان می‌دهد که در معیار 12 ماهه این شاخص در همان سال‌ها براساس معیار سه ماهه به علاوه سال‌های 1973، 1975، 1982، 1983 و 1984 روبرو شد. براساس این روند، 15 سقوط بزرگ بازارهای بورس در قرن بیستم رخ داده است که در نمودارهای شماره یک تا سیزده نمایش داده خواهد شد. این نمودارها نشان می‌دهد که شاخص‌های بورس در مرکز معیار سه ماهه در قبل و بعد از سقوط قرار دارند. در حقیقت شاخص بازار در سطح 100 در یک ماه قبل از ماه سقوط قرار دارند، البته روند نزولی، بسیار قبل‌تر از تاریخ سقوط آغاز شده بود. در این تحقیق، در فاصله سال‌های 1903 تا 1940 از شاخص داوجونز استفاده شده و پس از آن از S&P500 بهره گرفته شده است. در دوران قبل از آغاز به کار بانک فدرال رزرو، دو سقوط بزرگ شاخص‌های در سال‌های 1903 و 1907 رخ داد. سقوط سال 1903 زمانی آغاز شد که شاخص بازار از قله شاخص در فوریه 1903 افول کرد و به پایین‌ترین سطح در نوامبر 1903 رسید و البته در نوامبر 1904 روند رو به بهبودی را در پیش گرفت. در نمودار شماره یک نشان داده شده است که شاخص داوجونز 34.1 درصد افت را تجربه کرده است. در نمودار شماره دو مشاهده می‌شود که سقوط سال 1907 زمانی آغاز می‌شود که بازار نسبت به سطوح حداکثری در دسامبر 1906 نزول می‌کند و به پایین‌ترین سطح خود در نوامبر 1907 می‌رسد که در نتیجه شاخص داوجونز به میزان 40.9 درصد افت شاخص را تجربه می‌کند.

در طی جنگ جهانی اول و پس از آن، سه سقوط متفاوت در بازار رخ داد. اگرچه باید به این نکته اشاره کرد که سقوط سال‌های 1914 تا 1915 از این بررسی خارج شده‌اند زیرا اگرچه شاخص در این بازه زمانی با افت مواجه شده است اما از تاریخ 31 جولای تا 12 دسامبر 1914 بازارهای بورس بسته بودند و در نتیجه اطلاعات و آمار کمی برای بررسی در دسترس هست. بازار بورس در نوامبر سال 196 به حداکثر سطح ممکن رسید و در دسامبر 1917 با کاهش 34.9 درصدی به پایین‌ترین سطح ممکن سقوط کرد که این سقوط سال 1917 در نمودار شماره 3 قابل مشاهده است. در نمودار شماره 3، سقوط سال 1920 نیز نشان داده شده. بازار از روند نزولی در جولای 1919 خلاصی یافت و در اکتبر 1919 به حداکثر سطح ممکن رسید. در آگوست سال 1921، شاخص بورس با سقوط 41.2 درصدی به کم‌ترین سطح خود رسید. تا دسامبر سال 1924، بهبودی در قیمت‌ها حاصل نشد.

سقوط سال‌های 1929 و 1930-1933 در نمودار شماره 4 نمایش داده شده است. رونق بازارهای بورس در دهه 1920 میلادی در ماه سپتامبر سال 1929 به اوج خود رسید و سپس به سرعت در ماه نوامبر سال 1929 به میزان 37 درصد سقوط کرد. پس از سقوط سال 1020، شاخص بورس برای چند ماه روند افزایشی را در پیش گرفت، اگرچه قیمت‌های بورس به سطوح سپتامبر سال 192 بازنگشتند قبل از اینکه بورس‌های جدید باعث افت دوباره قیمت‌های بورس شوند. بخشی از این روند افزایشی در آوریل سال 1930 به پایان رسید و روند نزولی طولانی آغاز شد. براساس هر دو شاخص داوجونز و کولز در ماه می سال 1932، بازار به پایین‌ترین سطح ممکن رسید و پس از آن به آهستگی و به صورت نامنظم شروع به رشد کرد. سقوط از سطح حداکثر به حداقل در این مدت معادل 81.8 درصد بود. به همین دلیل آن را سقوط سال‌های 1933-1930 می‌نامند، اگرچه باید به این نکته نیز اشاره کرد که شاخص داوجونز تا سال 1952 به سطوح آوریل سال 1930 بازنگشت. اگرچه بازار کاملا‍ً بهبود نیافته بود اما یک سقوط دیگر نیز در انتهای دهه 1930 میلادی رخ داد. بازار در آگوست 1937 به حداکثر سطح خود رسید اما با کاهش 39.3 درصدی در آوریل 1938 به پایین‌ترین سطح ممکن رسید. این سقوط نیز در نمودار شماره پنج نمایش داده شده است.

در ابتدای جنگ جهانی دوم، سقوط قیمت‌ها در بازار بورس آغاز شد که در نمودار شماره 6 نمایش داده شده است. شاخص بورس در آوریل 1940 بالاترین رکورد را ثبت کرد و سپس با کاهش 20.5 درصدی در ژوئن 1940 به حداقل سطح خود رسید. در نمودار شماره 7، سقوط سال 1946 قابل مشاهده است. شاخص بورس که در ماه می 1946 به حداکثر سطح مورد نظر خود رسیده بود در ماه می 1947 با کاهش 25.3 درصدی روبرو شد.