پشت‌پرده افزایش بازدهی اوراق | رشد اقتصادی یا جنگ هرمز؟

اقتصادجهان؛ دانیال رحیمی؛ برای پاسخ باید از چهارشنبه ۲۳ سپتامبر شروع کرد؛ روزی که داده‌های مدیران خرید آمریکا تصویری داغ‌تر از انتظار از اقتصاد نشان داد. فشار فروش اوراق پس از انتشار این داده‌ها شدت گرفت و حراج کم‌رمق اوراق پنج‌ساله نیز به آن اضافه شد. تا پایان معاملات پنجشنبه، بازده اوراق سه‌ماهه نسبت به پایان سه‌شنبه ۸ واحد پایه، دوساله ۱۶ واحد پایه و ده‌ساله ۲۲ واحد پایه افزایش یافت. بازده اوراق بیست‌ساله و سی‌ساله نیز به‌ترتیب ۲۰ و ۱۸ واحد پایه بالا رفت.

آماری که مسیر بحث را عوض کرد

بازار انتظار داشت شاخص مدیران خرید بخش تولید به ۵۳٫۶ و بخش خدمات به ۵۵٫۸ برسد؛ اما ارقام اولیه سپتامبر به‌ترتیب ۵۷ و ۵۸٫۷ اعلام شد. شاخص ترکیبی نیز از ۵۶ در اوت به ۵۸٫۴ رسید؛ بالاترین سطح از ژوئیه ۲۰۲۱. گزارش S&P Global نشان داد رشد استخدام به سریع‌ترین آهنگ از ژوئن ۲۰۲۲ رسیده، درحالی‌که هزینه مواد اولیه، سوخت و حمل‌ونقل نیز به‌شدت بالا رفته است. این داده‌ها هم از تقاضا و اشتغال قوی خبر می‌دادند و هم از فشار هزینه؛ ترکیبی که احتمال افزایش بیشتر نرخ بهره برای مهار تورم را در نگاه بازار تقویت کرد.

بازار چند افزایش نرخ بهره را می‌بیند؟

پیش از انتشار PMI، معامله‌گران برای افزایش نرخ بهره در نشست اکتبر حدود ۵۳ درصد احتمال قائل بودند. این احتمال در ساعت ۱۳:۳۵ روز ۲۵ سپتامبر به وقت شرق آمریکا به ۶۸٫۹ درصد رسیده بود. احتمال دست‌کم یک افزایش تا پایان نشست دسامبر نیز از حدود ۹۰ درصد در ۲۲ سپتامبر به ۹۲٫۹ درصد افزایش یافت.

تغییر مهم‌تر به تعداد افزایش‌ها مربوط است: احتمال اینکه فدرال‌رزرو تا پایان سال دقیقاً دو پله ۲۵ واحد پایه‌ای دیگر نرخ بهره را بالا ببرد، از ۴۳٫۶ درصد در هفته قبل به ۵۳٫۲ درصد رسیده و اکنون از سناریوی یک افزایش محتمل‌تر است. البته این جابه‌جایی فقط حاصل PMI نیست؛ قیمت نفت، اظهارات مقام‌های فدرال‌رزرو و نتیجه حراج اوراق نیز در همین فاصله بر بازار اثر گذاشته‌اند.

از سه‌ماهه تا دوساله؛ واکنش به مسیر فدرال‌رزرو

در سررسید‌های کوتاه، تصمیم‌های پیش‌روی فدرال‌رزرو نقش پررنگ‌تری دارد. وقتی احتمال افزایش نرخ در اکتبر بالا می‌رود، خریدار اوراق کوتاه‌مدت هم بازده بیشتری مطالبه می‌کند. رشد بازده اوراق سه‌ماهه و دوساله با همین تغییر انتظار سازگار است. افزایش بازده دوساله بیش از اوراق سه‌ماهه بود؛ نشانه‌ای از اینکه بازار، علاوه بر نرخ امروز، مسیر ماه‌های بعد را نیز دوباره قیمت‌گذاری کرده است.

اوراق ده‌ساله؛ سرنخ در بازده واقعی است

سرمایه‌گذاری که برای ده سال به دولت آمریکا پول قرض می‌دهد، تنها به نشست بعدی فدرال‌رزرو نگاه نمی‌کند. چشم‌انداز رشد، مسیر نرخ بهره در سال‌های آینده، تورم و بازده اضافی مورد مطالبه برای نگهداری اوراق بلندمدت، همگی در تصمیم او نقش دارند.

داده‌های این هفته یک سرنخ روشن به دست می‌دهند: از پایان ۲۲ تا ۲۴ سپتامبر، بازده اسمی ده‌ساله از ۴٫۹۶ به ۵٫۱۸ درصد رسید و بازده اوراق مصون از تورم یا TIPS ده‌ساله نیز از ۲٫۶۳ به ۲٫۸۵ درصد افزایش یافت؛ هر دو دقیقاً ۲۲ واحد پایه. در همین بازه، فاصله این دو بازده، موسوم به بریک‌ایون، تقریباً روی ۲٫۳۳ درصد ماند؛ بنابراین جهش بازده ده‌ساله با بالا رفتن انتظارات تورمی ده‌ساله توضیح داده نمی‌شود؛ حرکت اصلی در بازده واقعی رخ داده است.

اما این به معنی کناررفتن تورم از داستان نیست: نگرانی از فشار قیمت‌ها می‌تواند انتظار افزایش نرخ بهره را بالا ببرد و از این مسیر بر بازده واقعی اثر بگذارد. اقتصاد قوی‌تر نیز با این حرکت سازگار است، ولی داده‌های موجود اجازه نمی‌دهند سهم دقیق رشد و سیاست پولی را از ۲۲ واحد پایه جدا کنیم. در کنار این عوامل، حراج ۷۰ میلیارد دلاری اوراق پنج‌ساله در چهارشنبه با تقاضایی ضعیف‌تر از حراج قبلی روبه‌رو شد و فشار فروش را تشدید کرد.

بیست‌ساله و سی‌ساله؛ هزینه قرض‌دادن برای مدت طولانی

بازده اوراق بیست‌ساله به ۵٫۵۳ درصد و سی‌ساله به ۵٫۴۷ درصد رسید. در این دو سررسید هم افزایش بازده عمدتاً با رشد بازده واقعی TIPS همراه بود و بریک‌ایون تغییر چشمگیری نکرد. در افق‌های طولانی، سرمایه‌گذار علاوه بر رشد و نرخ بهره آینده، به میزان عرضه اوراق، امکان فروش آنها و بازده اضافی مورد مطالبه برای نگهداری طولانی‌مدت توجه می‌کند؛ بنابراین از افزایش بازده این هفته، به‌تنهایی نمی‌توان نتیجه گرفت که خطر نکول دولت آمریکا بالا رفته است.

آنچه آشکارتر است، رقابت برای جذب سرمایه و ضعف تقاضا در حراج اوراق پنج‌ساله است. کوین وارش نیز پیش‌تر سرمایه‌گذاری سنگین شرکت‌های بزرگ فناوری و نیاز آنها به تأمین مالی را یکی از عوامل افزایش این رقابت دانسته بود.

بازار سهام هم در این مدت ریزش نکرد: نزدک سه‌شنبه رکورد ثبت کرد، چهارشنبه همراه با جهش بازده اوراق افت کرد و پنجشنبه شاخص‌های بزرگ نزدیک به سطح روز قبل پایان یافتند. 

اگر بازار اوراق و بدهی آمریکا ریسک نکول شدیدی از خود نشان دهد این موضوع در بازار سهام منعکس می‌شود.

بررسی داده‌های این هفته بیش از آنکه به جهش انتظار تورم بلندمدت برسد، به بازده واقعی بالاتر، اقتصاد مقاوم‌تر و بازنگری بازار در مسیر نرخ بهره می‌رسد. بااین‌حال، نفت همچنان می‌تواند فشار تورمی تازه‌ای بسازد و پاسخ نهایی بازار اوراق را به تحولات بعدی گره بزند.