آیا بسته‌شدن تنگه هرمز عامل جهش تورم و بازده اوراق آمریکا است؟

گروه اقتصادجهان؛ دانیال رحیمی؛ همزمان با ادامه جنگ ایران و آمریکا و اختلال در جریان انرژی از تنگه هرمز، روایت مشخصی در بخشی از تحلیل‌های سیاسی و اقتصادی داخل ایران شکل گرفته است؛ روایتی که افزایش تورم و جهش بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا را در امتداد یک زنجیره واحد قرار می‌دهد: بسته‌شدن هرمز، افزایش قیمت انرژی، تشدید تورم و در نهایت مطالبه بازده بالاتر از سوی سرمایه‌گذاران برای خرید بدهی دولت آمریکا.

با این حال، این برداشت رابطه میان شوک کوتاه‌مدت انرژی و عوامل تعیین‌کننده بازده اوراق بلندمدت را تا حدی ساده‌سازی می‌کند و برای سنجش دقیق آن باید اجزای بازار بدهی، انتظارات تورمی، بازده واقعی و ریسک‌های بلندمدت را جداگانه بررسی کرد.رسیدن بازده اوراق بلندمدت خزانه‌داری آمریکا به بالاترین سطوح ۱۹ سال اخیر نیز به این بحث دامن زده است. افزایش بازده در سمت دیگر به معنای افت قیمت اوراق است و برای دولت آمریکا پیامد مستقیمی دارد؛ تأمین مالی کسری بودجه، انتشار بدهی جدید و ری‌فاینانس بدهی‌های موجود در چنین شرایطی با هزینه بهره بیشتری انجام می‌شود.

اثر این روند نیز تنها به دولت محدود نمی‌ماند، زیرا بازده اوراق خزانه‌داری یکی از مبنا‌های مهم قیمت‌گذاری اعتبار در اقتصاد آمریکاست و افزایش آن می‌تواند هزینه تأمین مالی شرکت‌ها و نرخ وام مسکن را بالا ببرد و در نهایت سرمایه‌گذاری، مصرف و رشد اقتصادی را تحت فشار قرار دهد.

علی رضاپور، تحلیلگر بازار‌های مالی در گفت‌و‌گو با اقتصادآنلاین معتقد است برای توضیح اتفاقی که در بازار اوراق آمریکا رخ داده، نمی‌توان تنها به جنگ، تنگه هرمز و تورم ناشی از شوک انرژی تکیه کرد. از نگاه او، رفتار اوراق محافظت‌شده در برابر تورم، انتظارات مربوط به رشد اقتصاد آمریکا و افزایش ترم پریمیوم، تصویر متفاوتی از عوامل پشت جهش بازده‌ها ارائه می‌کنند.

آیا بسته بودن تنگه‌هرمز عامل افزایش بازده اوراق آمریکاست؟

علی رضاپور، تحلیلگر بازار‌های مالی، با اشاره به وضعیت بازار اوراق خزانه‌داری آمریکا اظهار کرد: بازده اوراق قرضه این کشور به بالاترین سطح خود در ۱۹ سال اخیر رسیده و در مقابل، قیمت اوراق با کاهش قابل‌توجهی مواجه شده است. به گفته او، چنین شرایطی به این معناست که دولت آمریکا برای استقراض از بازار، تأمین مالی مجدد بدهی‌های خود و همچنین جبران کسری بودجه، ناچار است هزینه بهره بالاتری پرداخت کند.

رضاپور در ادامه با اشاره به دلایل افزایش هزینه استقراض بلندمدت دولت آمریکا تأکید کرد که نمی‌توان این روند را عمدتاً ناشی از تورم حاصل از بسته‌شدن تنگه هرمز دانست.

وی یکی از شواهد این موضوع را رفتار اوراق محافظت‌شده در برابر تورم یا TIPS عنوان کرد و گفت دولت آمریکا این اوراق را نیز برای جذب منابع مالی از سرمایه‌گذاران منتشر می‌کند، با این حال بازده آنها نیز در سطوح بالایی قرار گرفته و قیمتشان کاهش یافته است.

به اعتقاد رضاپور، افزایش بازده اوراق محافظت‌شده در برابر تورم نشان می‌دهد که رشد بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا صرفاً از محل افزایش انتظارات تورمی شکل نگرفته است. رضاپور افزود: بالا ماندن بازده TIPS و قرار گرفتن قیمت این اوراق در سطوح پایین، از این موضوع حکایت دارد که برای توضیح رشد بازده اوراق آمریکا باید به عواملی فراتر از تورم انتظاری توجه کرد.

این تحلیلگر بازار‌های مالی در ادامه میان اثر جنگ بر تورم کوتاه‌مدت و عوامل اثرگذار بر بازده اوراق بلندمدت تفکیک قائل شد و توضیح داد: جنگ‌ها، تنش‌های ژئوپلیتیکی و اختلال در عرضه معمولاً می‌توانند در کوتاه‌مدت به افزایش تورم منجر شوند، اما از آنجا که بازده اوراق بلندمدت آمریکا به سطوح تاریخی رسیده است، نمی‌توان تمام این افزایش را به تورم فعلی و اثر آن بر انتظارات تورمی بلندمدت سرمایه‌گذاران نسبت داد.

رشداقتصادی، عامل افزایش بازده؟

رضاپور در پاسخ به این پرسش که چه عاملی می‌تواند افزایش بازده اوراق بلندمدت را توضیح دهد،انتظارات مربوط به رشد اقتصادی آمریکا را یکی از متغیر‌های اصلی دانست.

وی گفت بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاری‌های سال ۲۰۲۶ به حوزه هوش مصنوعی اختصاص یافته و همین موضوع باعث شده انتظار برای رشد واقعی اقتصاد آمریکا همچنان در سطح بالایی قرار داشته باشد.

به گفته او، انتظار می‌رود رشد واقعی تولید ناخالص داخلی آمریکا در سال ۲۰۲۶ بالاتر از ۲ درصد باشد. در عین حال، تورم این کشور نیز هنوز به هدف ۲ درصدی بازنگشته و در ماه‌های اخیر در محدوده حدود ۳ تا ۳.۵ درصد قرار داشته است.

وی‌ افزود: با کنار هم قرار دادن این دو متغیر توضیح داد که ترکیب رشد واقعی اقتصاد و نرخ تورم، تصویری از رشد اسمی تولید ناخالص داخلی یا Nominal GDP ارائه می‌کند که از نگاه بازار می‌تواند بالاتر از ۵ درصد باشد. بر همین اساس، وی معتقد است مطالبه بازده بیش از ۵ درصد از سوی سرمایه‌گذاران برای قرض دادن منابع خود به دولت آمریکا، در چنین شرایطی اتفاق غیرعادی‌ای محسوب نمی‌شود.

آیا بازار بدهی آمریکا واقعاً وارد بحران شده است؟

این تحلیلگر در بخش دیگری از سخنان خود به این پرسش پرداخت که آیا افزایش بازده اوراق را می‌توان نشانه شکل‌گیری بحران در بازار بدهی آمریکا، فروش گسترده اوراق و نبود خریدار برای آنها دانست یا خیر؟

رضاپور این برداشت را نادرست دانست و اظهار کرد: افزایش بازده به‌تنهایی به این معنا نیست که همه سرمایه‌گذاران در حال فروش اوراق هستند و دیگر خریداری برای بدهی دولت آمریکا وجود ندارد.

به اعتقاد او، برای تحلیل قیمت و بازده اوراق خزانه‌داری باید چهار عامل اصلی را به‌طور همزمان در نظر گرفت؛مسیر نرخ بهره فدرال رزرو، انتظارات تورمی، انتظارات رشد اقتصادی و ریسک پریمیوم. 

وی توضیح داد که انتظارات تورمی و انتظارات رشد اقتصادی در کنار یکدیگر، به‌طور تقریبی تصویری از رشد اسمی اقتصاد ارائه می‌کنند، اما در کنار این دو متغیر، ریسک پریمیوم نیز نقش مهمی در تعیین بازده اوراق بلندمدت دارد.

ترم پریمیوم؛ ریسکی که بازار برای آن پول بیشتری می‌خواهد

رضاپور در ادامه به وضعیت Term Premium در اوراق ۱۰ساله آمریکا اشاره کرد و گفت این شاخص به حدود۰.۸۷ درصد رسیده که از نگاه او سطح بالایی محسوب می‌شود و از سال ۲۰۱۱ تاکنون رکورد زده است.

او ترم پریمیوم را بازده اضافی دانست که سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک نگهداری اوراق در سررسید‌های بلندمدت مطالبه می‌کنند. با این حال، تأکید کرد که سطح فعلی این شاخص هنوز به محدوده‌ای نرسیده که بتوان از آن نتیجه گرفت بازار بدهی آمریکا با بحران شدیدی مواجه شده یا سرمایه‌گذاران دیگر تمایلی به نگهداری اوراق دولت این کشور ندارند.

رضاپور همچنین با اشاره به حجم بدهی دولت آمریکا گفت این رقم در هفته گذشته از ۳۴ تریلیون دلارعبور کرده است؛ با این وجود، از نگاه وی، قیمت‌گذاری بازار هنوز نشانه‌ای از بی‌میلی گسترده سرمایه‌گذاران نسبت به نگهداری بدهی دولت آمریکا نشان نمی‌دهد.

وی در همین رابطه افزود برخی روایت‌هایی که درباره وقوع بحران در بازار بدهی آمریکا مطرح شده، با آنچه در قیمت‌گذاری بازار مشاهده می‌شود همخوانی ندارد و شواهد موجود در بازار، چنین برداشتی را تأیید نمی‌کند.

اوراق شرکتی؛ رقیب خزانه‌داری یا نشانه انتظار رشد؟

رضاپور در بخش پایانی این گفت‌و‌گو به موضوع افزایش انتشار اوراق شرکتی و اظهارات اسکات بسنت در این زمینه پرداخت و گفت در برخی تحلیل‌ها نوعی تناقض وجود دارد.

به اعتقاد او، نمی‌توان افزایش انتشار اوراق شرکتی را صرفاً به این معنا تفسیر کرد که منابع مالی از بازار اوراق دولتی خارج شده و به سمت بدهی شرکت‌ها حرکت کرده است و در نتیجه تقاضا برای اوراق خزانه‌داری کاهش یافته است.

وی توضیح داد زمانی که سرمایه‌گذاران نسبت به رشد اقتصادی آینده خوش‌بین‌تر می‌شوند، تمایل بیشتری نیز برای قرض دادن به شرکت‌ها و خرید اوراق بدهی آنها پیدا می‌کنند؛ بنابراین افزایش تقاضا برای اوراق شرکتی می‌تواند خود نشانه‌ای از افزایش انتظارات نسبت به رشد اقتصادی باشد و می‌تواند بازده اوراق دولتی را نیز افزایش دهد.

رضاپور تأکید کرد که بازار وجوه قابل استقراض را نباید به شکلی مکانیکی تفسیر کرد؛ به این معنا که هر میزان منابعی که به سمت اوراق شرکتی حرکت می‌کند، الزاماً به همان میزان از تقاضا برای اوراق دولتی کاسته شود.

در واقع، از نگاه رضاپور، باید هر دو اتفاق را محصول یک عامل مشترک دانست: افزایش انتظار نسبت به رشد اقتصادی.

انتظار رشد بالاتر از یک سو باعث افزایش تمایل سرمایه‌گذاران برای تأمین مالی شرکت‌ها و خرید بدهی آنها می‌شود و از سوی دیگر، موجب می‌شود سرمایه‌گذاران برای قفل کردن منابع خود در اوراق بلندمدت دولت آمریکا نیز بازده بالاتری مطالبه کنند.

در مجموع، تحلیل رضاپور تصویری متفاوت از روایت ساده «هرمز، تورم و جهش بازده» ارائه می‌دهد. از نگاه او، جنگ و اختلال عرضه انرژی می‌تواند تورم کوتاه‌مدت آمریکا را تحت فشار قرار دهد، اما رفتار TIPS، سطح ترم پریمیوم و انتظارات رشد اقتصادی نشان می‌دهد که برای توضیح افزایش بازده اوراق بلندمدت باید فراتر از شوک تورمی ناشی از جنگ رفت. در این چارچوب، آنچه در بازار بدهی آمریکا مشاهده می‌شود بیش از آنکه نشانه فرار سرمایه‌گذاران از اوراق خزانه‌داری باشد، نتیجه دیدگاه فعالان بازار به رشد اقتصادی و عدم تمایل سرمایه‌گذاران در بازدهی‌های پایین تر به دلیل افزایش بازده اوراق شرکتی است.