پول دیگر جذاب نیست | ۸ سال نرخ بهره حقیقی منفی با سرمایه‌های خانوار چه کرد؟

گروه اقتصادی؛ دانیال رحیمی: نرخ سود بانکی یکی از کانال‌های انتقال سیاست پولی به اقتصاد به شمار می‌رود و از طریق تأثیرگذاری بر تصمیم خانوار‌ها و بنگاه‌ها برای سپرده‌گذاری یا خرید سایر دارایی‌ها، می‌تواند بر سرعت گردش پول و فشار‌های تورمی اثر بگذارد.

با افزایش نرخ سود سپرده، جذابیت نگهداری سرمایه در بانک بیشتر و هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها بالاتر می‌رود. با این‌حال، آنچه برای سپرده‌گذار اهمیت دارد صرفاً نرخ سود اسمی نیست، بلکه بازده واقعی سپرده پس از در نظرگرفتن تورم است.

اگر نرخ سود اسمی سپرده از تورم دوره‌ای بیشتر باشد، بازده حقیقی مثبت می‌شود و قدرت خرید سپرده‌گذار افزایش می‌یابد. در مقابل، اگر تورم از نرخ سود سپرده پیشی بگیرد، بازده حقیقی منفی خواهد شد و قدرت خرید سرمایه سپرده‌گذار بعد از پایان دوره کاهش می‌یابد.

تداوم روند بازده حقیقی منفی می‌تواند انگیزه نگهداری سپرده‌های بلندمدت را کاهش دهد و تقاضا برای دارایی‌هایی مانند طلا، ارز، مسکن و خودرو را افزایش دهد.

چنین وضعیتی، به‌ویژه در دوره‌های تورمی، ممکن است به تشدید فعالیت‌های سفته‌بازانه و عمیق شدن شکاف بین صاحبان رانت بانکی و افرادی که بخش عمده منابع خود را به شکل سپرده بانکی نگهداری می‌کنند و یا به وام‌های ارزان دسترسی ندارند شود.

نرخ بهره حقیقی منفی چه آسیب‌هایی در پی دارد؟

زمانی که نرخ تورم از بازده اسمی سپرده بیشتر باشد، نرخ سود حقیقی منفی می‌شود و ارزش پول سپرده‌گذار در طول دوره سپرده‌گذاری کاهش پیدا می‌کند. برای مثال، اگر نرخ سود سپرده یک‌ساله ۲۰ درصد و نرخ تورم در همان دوره ۶۰ درصد باشد، فاصله سود اسمی و تورم به منفی ۴۰ واحد درصد می‌رسد. بر اساس محاسبه دقیق، قدرت خرید سپرده‌گذار حدود ۲۵ درصد کاهش پیدا می‌کند. یعنی سرمایه ۱۰۰ واحدی پس از دریافت سود به ۱۲۰ واحد می‌رسد، در حالی‌که برای حفظ قدرت خرید خود باید به ۱۶۰ واحد می‌رسید.

اما آسیب‌های نرخ سود حقیقی منفی فقط به کاهش قدرت خرید سپرده‌گذاران محدود نمی‌شود. زمانی که تورم به‌صورت پیوسته افزایش پیدا کند و اعتماد فعالان اقتصادی به آینده پول کاهش یابد، نگهداری سپرده بانکی جذابیت خود را از دست می‌دهد و تقاضا برای خرید دارایی‌هایی مانند طلا، ارز، مسکن و خودرو افزایش پیدا می‌کند.

از سوی دیگر، اگر نرخ سود تسهیلات نیز کمتر از تورم باشد، دسترسی به وام ارزان بانکی به یک رانت اقتصادی تبدیل می‌شود. در چنین شرایطی، افرادی که به تسهیلات بانکی دسترسی دارند، می‌توانند وام دریافتی را صرف خرید دارایی‌هایی کنند که برابر با تورم یا بیشتر از آن رشد می‌کنند.

در مقابل، کسانی که به وام دسترسی ندارند یا شرایط سخت‌تری برای دریافت آن دارند، از تورم عقب می‌مانند. ادامه این وضعیت، به‌خصوص زمانی که تسهیلات بانکی به‌صورت ناعادلانه یا غیرشفاف توزیع شود، می‌تواند زمینه ایجاد رانت و افزایش شکاف طبقاتی را فراهم کند.

صنایع و کسب‌وکار‌ها چه آسیبی می‌بینند؟

زمانی که انگیزه خرید دلار، طلا و دیگر دارایی‌های ضدتورمی افزایش پیدا کند، بخشی از منابعی که می‌توانست صرف رشد و توسعه کسب‌وکار‌ها شود، به سمت این بازار‌ها حرکت می‌کند.

در چنین شرایطی، برخی فعالان اقتصادی به‌جای سرمایه‌گذاری در خرید ماشین‌آلات، توسعه خط تولید و ایجاد اشتغال، منابع خود را صرف خرید دارایی‌هایی می‌کنند که تغییر ارزش آنها را نسبت با رشد تورم همراه کنند. حتی بعضی بنگاه‌ها برای حفظ ارزش سرمایه خود، بیش از نیازشان مواد اولیه، ارز یا سایر دارایی‌ها را خریداری می‌کنند.

در نتیجه، فعالیت‌های سفته‌بازانه جذاب‌تر می‌شود و سرمایه‌گذاری در بخش تولید کاهش پیدا می‌کند. البته وام با نرخ واقعی پایین، اگر به‌درستی به بخش تولید اختصاص پیدا کند، می‌تواند هزینه تأمین مالی بنگاه‌ها را کاهش دهد. مشکل از جایی آغاز می‌شود که منابع بانکی به‌جای تولید، با رانت تخصیص یابد و وارد بازار‌هایی شود که سود بیشتری برای دریافت‌کنندگان وام ایجاد می‌کند.

بهای سپرده‌گذاری در سال ۱۴۰۴؛ ۳۰ درصد کاهش قدرت خرید

بررسی‌ها نشان می‌دهد بازده حقیقی سپرده یک‌ساله از سال ۱۳۹۲ تا ۱۳۹۶ مثبت بوده و در سال ۱۳۹۴ با ثبت ۱۲.۶ درصد به بیشترین مقدار رسیده است؛ اما در سال ۱۳۹۱ و تمام سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۴ در محدوده منفی قرار داشته است. با توجه به دردسترس نبودن تغییرات شاخص کل تا اسفند ۱۴۰۴پیش‌بینی می‌شود نرخ حقیقی سپرده یک ساله در سال ۱۴۰۵ نیز منفی شود.

 مثبت‌شدن بازده در فاصله سال‌های ۱۳۹۲ تا ۱۳۹۶ بیشتر نتیجه کاهش تورم، ثبات نسبی نرخ ارز و بالا ماندن سود اسمی سپرده‌ها بود. کاهش نسبی فشار تحریم‌ها پس از توافق موقت هسته‌ای و سپس اجرای برجام نیز به تقویت ثبات اقتصادی این دوره کمک کرد؛ هرچند نمی‌توان تمام کاهش تورم را فقط به برجام نسبت داد.

بانک جهانی بخشی از افت تورم این سال‌ها را حاصل سیاست پولی محدودکننده‌تر، کاهش رشد پایه پولی، ثبات نرخ ارز و کاهش محدودیت‌های ناشی از تحریم‌ها می‌داند.

با خروج آمریکا از برجام و بازگشت تحریم‌ها در سال ۱۳۹۷، جهش نرخ ارز و افزایش تورم باعث شد نرخ سود بانکی از رشد قیمت‌ها عقب بماند و بازده حقیقی سپرده‌ها دوباره منفی شود. با این‌حال، این نمودار صرفاً هم‌زمانی این تحولات را نشان می‌دهد و به‌تنهایی اثبات نمی‌کند که تحریم‌ها تنها علت منفی‌شدن بازده سپرده‌ها بوده‌اند.

این محاسبات با مدل فیشر انجام شده و فقط یک تفاضل ساده از نرخ بهره و نرخ تورم نیست و نشان می‌دهد فرد سپرده‌گذار چقدر قدرت خرید خود را در دوره سپرده‌گذاری از دست داده است.

نرخ بهره؛ ابزاری برای کنترل تورم

همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد، افزایش نرخ بهره در بسیاری از اقتصاد‌های دنیا یکی از ابزار‌های بانک مرکزی برای کنترل نقدینگی و مهار تورم است. افزایش نرخ بهره نوعی سیاست پولی انقباضی به شمار می‌رود؛ زیرا دریافت وام و ایجاد اعتبار را گران‌تر کرده و رشد تقاضا را در اقتصاد کاهش می‌دهد.

بنابراین، برای اثرگذاری این سیاست باید چند عامل مهم را در نظر گرفت:

نخست اینکه افزایش نرخ بهره نباید تأمین مالی بنگاه‌ها را با مشکل جدی روبه‌رو کند و باعث کاهش شدید تولید و ایجاد رکود شود. دوم اینکه بانک‌ها باید توان پرداخت سود سپرده‌ها را داشته باشند و این سود از طریق اضافه‌برداشت از بانک مرکزی یا خلق نقدینگی جدید تأمین نشود؛ زیرا در این صورت، افزایش نرخ بهره خود می‌تواند به رشد نقدینگی و تشدید تورم منجر شود.

افزایش نرخ بهره می‌تواند تقاضا برای دریافت وام را کاهش دهد و انگیزه نگهداری پول در بانک را بیشتر کند؛ اما اجرای موفق و باثبات این سیاست به انضباط مالی دولت، سلامت شبکه بانکی و استقلال بانک مرکزی نیاز دارد.

همچنین اگر تورم بیشتر از سمت عرضه و در نتیجه افزایش نرخ ارز، تحریم، رشد هزینه مواد اولیه یا کاهش تولید ایجاد شده باشد، افزایش نرخ بهره نمی‌تواند عامل اصلی تورم را از بین ببرد. در چنین شرایطی، این ابزار ممکن است با کاهش تقاضا تا حدی از گسترش تورم جلوگیری کند، اما هم‌زمان می‌تواند فشار بیشتری بر تولید و تأمین مالی بنگاه‌ها وارد کند.

موضوع چالش‌برانگیز این است که هرچه تورم و رشد نقدینگی شدیدتر و ماندگارتر شود، قدرت ابزار‌های سیاست‌گذار برای کنترل آن نیز محدودتر می‌شود. در این وضعیت، افزایش نرخ بهره به‌تنهایی کافی نیست و باید در کنار آن کسری بودجه دولت، ناترازی بانک‌ها، رشد پایه پولی و عوامل ایجادکننده بی‌ثباتی ارزی نیز کنترل شوند.

آیا افزایش نرخ بهره در ایران سیاست مناسبی است؟

بیش از چهار دهه تورم مزمن، ناترازی بانک‌ها، کسری بودجه مستمر، نرخ‌های سود دستوری و ضعف استقلال بانک مرکزی، اثرگذاری این ابزار را محدود کرده‌اند.

از سوی دیگر، تحریم‌ها، کاهش درآمد‌های نفتی، محدودیت دسترسی به منابع ارزی و شوک‌های نرخ ارز نیز فضای سیاست‌گذاری پولی را محدودتر کرده‌اند. نوع رابطه ایران با جهان و آمریکا و راهبرد تعامل یا تقابل در سیاست خارجی نیز از طریق تأثیر بر درآمد‌های ارزی، نرخ ارز و انتظارات تورمی، بر عملکرد سیاست پولی اثر می‌گذارد.

با این‌حال، نمی‌توان تمام مشکلات را به تحریم‌ها و تنش‌های سیاسی نسبت داد. سیاست‌گذار باید پیش از رسیدن تورم به سطوح بالا، از تثبیت دستوری نرخ سود در سطحی بسیار پایین‌تر از تورم جلوگیری می‌کرد، توزیع رانت اعتباری را کاهش می‌داد و ابزار‌های سیاست پولی را به‌موقع به کار می‌گرفت. ادامه نرخ سود حقیقی منفی، سپرده‌گذاری را کم‌جذابیت کرده و زمینه انتقال پول به بازار‌هایی مانند ارز، طلا و مسکن را فراهم می‌کند.

کسری بودجه مستمر نیز اجرای سیاست افزایش نرخ بهره را دشوارتر می‌کند؛ زیرا نرخ بهره بالاتر، هزینه تأمین مالی دولت و بانک‌ها را افزایش می‌دهد. همچنین اگر بانک‌های ناتراز بدون اصلاح ساختار مالی مجبور به پرداخت سود بیشتری شوند، ممکن است برای تأمین این هزینه به اضافه‌برداشت از بانک مرکزی یا خلق اعتبار بیشتر روی بیاورند.

در این صورت، سیاستی که با هدف مهار تورم اجرا شده است، می‌تواند از مسیر رشد پایه پولی دوباره به تورم دامن بزند.

بنابراین، افزایش نرخ بهره در ایران تنها زمانی می‌تواند سیاست مناسبی باشد که به‌صورت تدریجی و در قالب افزایش نرخ سیاستی اجرا شود و هم‌زمان کسری بودجه، تأمین مالی پولی دولت، ناترازی بانک‌ها و توزیع رانت اعتباری نیز کنترل شود. در غیر این صورت، افزایش سود سپرده به‌تنهایی ممکن است فقط هزینه بانک‌ها و تأمین مالی تولید را بالا ببرد، بدون آنکه تورم را به‌طور پایدار مهار کند.