اقتصادآنلاین-سیده زینب رزم گیر؛ بازدهی مثبت عرضه‌های اولیه همواره برای سرمایه‌گذاران شیرین بوده است. اما آیا در بورس‌های دیگر کشورها نیز پس از عرضه شدن اوراق یک شرکت در بورس، تا مدت‌ها با رشد مواجه خواهد شد؟ علت بازدهی مثبت عرضه‌های اولیه چیست و کدام کشورها دارای بیشترین و کمترین بازدهی‌ها در عرضه‌های اولیه هستند؟ در گزارشی منتشر شده از مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار، به این سوالات پاسخ داده شده و پیشنهاداتی نیز برای کشف قیمت عرضه‌های اولیه عنوان شده است. عنوان این گزارش «مقایسه میانگین بازدهی عرضه اولیه در روز عرضه در کشورهای منتخب» است که در ادامه خلاصه‌ای از آن بیان می‌شود.
میانگین بازده عرضه‌های اولیه
میانگین بازده روز اول عرضه‌های اولیه در کشورهای مختلف، به عنوان معیاری برای متناسب بودن ارزش‌گذاری عرضه‌های اولیه استفاده می‌شود. طبق بررسی‌ها در بورس‌های کشورهای در حال توسعه مانند چین، هند، اردن و مالزی میانگین بازدهی بالای عرضه‌های اولیه در روز عرضه، بیشتر از کشورهای توسعه یافته بروز می‌کند. این کشورها با قیمتگذاری کمتر از واقع عرضه‌های اولیه، سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاری ترغیب می‌کنند. بررسی عرضه اولیه‌های سه سال گذشته نیز نشان‌دهنده استفاده از همین رویکرد در غالب عرضه‌ها برای تشویق سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری است.
تفاوت عرضه اولیه‌های بورس تهران با سایر کشورها
با مطالعه بورس‌های کشورهای مختلف در میابیم گه غالبا دامنه نوسان مقابل عرضه اولیه وجود ندارد و قیمت عرضه با سرعت بیشتری با ارزش ذاتی همگرایی پیدا می‌کند. حتی در بورس‌هایی مثل شنزن و شانگهای که دامنه نوسان ۱۰درصدی دارند برای سه روز کاری این دامنه برداشته می‌شود تا قیمت سهام سریع‌تر به ارزش ذاتی خود نزدیک شود. در بورس تهران به علت محدودیت دامنه نوسان قیمت عرضه اولیه در روز اول کشف نمی‌شود و تا مدتی قیمت پایانی و آخرین معامله با افزایش رو به رو می‌شود. چنان که میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در یک دوره تقریبی در سالهای ۹۸ و ۹۹ بالای ۹۰ %بوده است. از علت‌های بازدهی بالای عرضه‌های اولیه می‌توان به قیمتگذاری کمتر از واقع توسط متعهد پذیره‌نویسی، تقاضای بسیار زیاد سرمایه‌گذاران به دلیل عدم تقارن اطلاعات و ورود هیات پذیرش در موضوع ارزش‌گذاری و تلاش برای کاهش ارزش محاسبه شده اشاره کرد.
نقش آفرینی قیمتگذاری
قیمتگذاری از مهم‌ترین مسائل در فرایند عرضه اولیه اوراق است. اگر قیمتگذاری پایین‌تر از ارزش ذاتی آن باشد، پدیده ارزش‌گذاری کمتر از واقع رخ می‌دهد. طبق بررسی‌ها میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در تمام کشورها مثبت است و این نشانه ارزش‌گذاری کمتر از واقع در این بازارها است. اما وجه تمایز عرضه‌های اولیه در کشورهای مختلف میزان بازدهی مثبت است. به عنوان مثال میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در آمریکا به ندرت بالا ۲۰درصد است در حالی که در چین این بازدهی بسیار بالاتر است.
آمریکا
بررسی عرضه‌های اولیه و میانگین بازدهی آن‌ها در آمریکا برای بازه زمانی ۲۰۱۹-۱۹۸۰ نشان می‌دهد که به جز ۶سال میانگین بازدهی زیر ۲۰درصد بوده است. از این رو می‌توان گفت آمریکا با مسئله ارزش‌گذاری کمتر از حد واقع مواجه نبوده و در اغلب موارد، قیمتگذاری مناسبی انجام شده است.
در هر یک از سال‌هایی که میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه مورد بررسی قرار گرفته، وجود بحران‌های مالی در آن زمان نیز مورد بررسی قرار گرفته است. طبق آمارها یک سال پس از وقوع یک بحران، علائم آن در میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه منعکس شده است. به عنوان مثال، اثرات بحران سال ۱۹۸۰، در سالهای ۱۹۸۱ و ۱۹۸۲ مشهود گردیده‌اند. بحران ۱۹۹۰-۱۹۹۱ یک بحران کوتاه‌مدت و مختصر بوده است که تاثیری بر میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در آن سال‌ها نداشته است. بحران مالی ۲۰۰۰، بر میانگین بازدهی ۲۰۰۱ و بحران مالی ۲۰۰۷ بر میانگین بازدهی سالهای ۲۰۰۸- ۲۰۱۰ تاثیرگذار بوده است. آخرین بحرانی که کشورهای جهان از جمله آمریکا با آن مواجه بوده و هنوز تمام نشده است، بحران کووید ۱۹ است؛ اثراتی از این بحران در میانگین بازدهی ۲۰۲۰ قابل مشاهده نیست. با توجه به روند، پیش‌بینی می‌شود این بحران بر میانگین بازدهی ۲۰۲۱ اثرگذار باشد.
ژاپن
همین بررسی در ژاپن برای بازه زمانی ۱۹۹۷-۲۰۲۰ نشان می‌دهد میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در اغلب سال‌ها بیش از ۴۰درصد بوده و تنها در سال ۱۹۹۷ این رقم به زیر ۱۰درصد رسیده است. به این ترتیب مشاهده می‌شود که میانگین بازدهی در روز اول عرضه در بورس ژاپن در مقایسه با بورس آمریکا تفاوت معناداری دارد.
هند
همین بررسی در هند برای بازه زمانی ۲۰۲۰-۲۰۰۷ نشان می‌دهد میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در روز اول عرضه در بورس هند اغلب بالای پنج درصد و زیر ۵۰درصد بوده است.
استرالیا
طبق همین بررسی در بازه زمانی ۲۰۱۸-۱۹۸۴ میانگین بازدهی عرضه اولیه در استرالیا دارای نوسانات متعددی است و نمی‌توان یک ویژگی مشترک به اغلب آن‌ها نسبت داد.
چین
همین بررسی در چین برای بازه زمانی ۲۰۱۹-۱۹۹۱ نشان می‌دهد میانگین بازدهی عرضه‌های اولیه در این کشور قابل مقایسه با دیگر کشورها نیست چرا که در برخی سال‌ها این میانگین بالای ۲۵۰درصد بوده است. گفتنی است رکورد این بازدهی با ۹۳۲درصد به سال ۱۹۹۱ بازمی‌گردد. بنابر این می‌توان گفت که قیمتگذاری کمتر از حد واقع در این بورس به وضوح دیده می‌شود.
ایران
این بررسی در ایران نیز برای سالهای ۹۷، ۹۸ و ۹۹ و تنها برای نمادهای درج شده در بورس تهران انجام شد. اما تفاوت محاسبه آن با سایر کشورها در وجود محدودیت نوسان و حجم مبنا در بورس تهران بود. با توجه به این دو مورد آمار میانگین بازدهی عرضه اولیه در روز اول معتبر نیست؛ زیرا با وجود این دو محدودیت قیمت تعادلی در روز اول عرضه کشف نمی‌شود. وجود نوسان ۵درصدی در قیمت آخرین معامله و نوسان کمتر از ۵درصد در قیمت پایانی نیز گواه بر این مدعاست. از این رو برای ارائه میانگین بازدهی عرضه اولیه، به صورت تقریبی، بازدهی تمام روزهایی که قیمت پایانی عرضه اولیه مثبت باشد تا زمانی که نماد، اولین نوسان منفی بالا یک درصد را تجربه کند، مد نظر قرار گرفته است.
به این ترتیب میانگین بازدهی اولیه نمادهای عرضه شده در بورس در سالهای ۹۷، ۹۸ و ۹۹ به ترتیب ۳۷درصد، ۹۳درصد و ۹۷درصد به دست آمد. می‌توان گفت که میانگین بازدهی عرضه اولیه در ایران نسبت به بسیاری از کشورها بالاتر است.
جمع بندی
در بررسی‌های انجام شده کشورهایی نظیر کانادا و اتریش دارای کمترین میانگین بازدهی و کشورهایی نظیر چین، هند و مالزی نیز دارای بیشترین میانگین بازدهی هستند. ادعایی وجود دارد مبنی بر این که بازدهی عرضه اولیه در بازارهای مالی در حال توسعه نسبت به بازارهای مالی توسعه‌یافته بسیار بالاتر است که در ادامه استدلال‌های مرتبط با این مسئله توضیح داده می‌شود.
دلایلی که برای تفاوت بازدهی روز اول در بازارهای مالی توسعه‌یافته نسبت به بازارهای در حال ظهور ذکر می‌شود عبارت‌اند از:
۱- تقاضای غیر واقعی برای سهم به دلیل وجود عدم تقارن اطلاعات؛
۲- قیمتگذاری کمتر از واقع به منظور تحقق یک بازدهی معقول (غالبا در بازارهای سرمایه کشورهای در حال توسعه تلاش می‌شود تا به اصطلاح عرضه اولیه برای سرمایه‌گذاران شیرین باشد)؛
در تمامی کشورها برای قیمتگذاری عرضه‌های اولیه بازدهی معقولی را برای آن در نظر می‌گیرند؛ به همین علت عرضه اولیه در حد معقولی کمتر از واقع در نظر گرفته می‌شود. به همین علت نیز میانگین بازده آن کمتر از ۲۰درصد است. در بازارهای مالی در حال توسعه نیز به همین شکل بازدهی معقولی در نظر می‌گیرند اما دلیل اینکه در نهایت عرضه‌های اولیه در این بازارها بیش از حد قیمتگذاری می‌شوند، استقبال سرمایه‌گذاران است. در حالی که در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته دارند، اغلب سرمایه‌گذاران اطلاعات مناسبی در اختیار دارند و قیمت واقعی سهم را می‌دانند بنابر این قیمت‌های بالایی برای خرید سهام پیشنهاد نمی‌دهند.
بازدهی بالا عرضه‌های اولیه در بورس تهران
سود بیش از ۹۰درصدی عرضه‌های اولیه در سالهای ۹۸ و ۹۹ نشان‌دهنده بازدهی بالا عرضه‌های اولیه در بورس تهران است. دلیل این پدیده را می‌توان قیمتگذاری بیش از واقع سرمایه‌گذاران به دلیل وجود عدم تقارن اطلاعات و تا حدی قیمتگذاری کمتر از حد واقع توسط متعهد عرضه اولیه(یا امکان دخالت در قیمتگذاری و بیش از اندازه پایین نشان دادن قیمت عرضه اولیه در هیات پذیرش بورس) عنوان کرد. با توجه به عمق بازار سرمایه در ایران، روند مرسوم در قیمتگذاری عرضه‌های اولیه در کشورهای در حال توسعه آن است که از طریق قیمتگذاری کمتر از واقع، سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاری ترغیب نمایند.
لازم به ذکر است که چین با وجود اعمال محدودیت نوسان در بورس شنزن و شانگهای(%۱۰±) این محدودیت را برای عرضه‌های اولیه در سه روز اول عرضه اعمال نمی‌کند. این خود نشان‌دهنده آن است که کشورهایی که محدودیت دامنه نوسان اعمال می‌کنند، در روز عرضه اولیه اوراق، استثنا قائل می‌شوند؛ زیرا هنوز قیمت کشف نشده است. در ایران نیز با توجه به اعمال دامنه نوسان در عرضه‌های اولیه بورس تهران و ایجاد وقفه در کشف قیمت آن‌ها پیشنهاد می‌شود محدودیت نوسان عرضه‌های اولیه تا کشف قیمت حداقل برای یک روز اعمال نگردد.
