نگاهی بر انواع صکوک و روش های تامین سرمایه در گردش / بازار سرمایه چه نقشی در تامین مالی شرکت ها ایفا می کند؟

اقتصاد آنلاین – سهیل بانی؛ یکی از نسبت‌های مالی مهم در بررسی و ارزیابی شرکت‌ها «دوره گردش موجودی کالا» است که نشان‌دهنده دوره تهیه مواد اولیه، تولید و فروش محصول از سوی شرکت‌ها است. این نسبت عمده نیاز یک شرکت در بازار سرمایه را برای نقدینگی بررسی می‌کند. از آن‌جا که زمان دریافت مبالغ فروش محصولات الزاما با سررسید بدهی شرکت‌ها یکسان نیست، شرکت‌ها در طول سال با مشکل تامین سرمایه در گردش مواجه هستند.

سرمایه در گردش برابر با تفاضل دارایی‌های جاری و بدهی‌های جاری شرکت است و به نوعی منبع »نقدینگی» بنگاه است. سرمایه در گردش نشان می‌دهد که بنگاه با چه سرعتی می‌تواند تعهدات کوتاه مدت خود را انجام دهد. عدم دسترسی به سرمایه در گردش کافی باعث می‌شود عملیات جاری بنگاه متوقف شده یا بنگاه سطحی غیربهینه از فرآیند تولید را انتخاب کند.

اهمیت سرمایه در گردش باعث شده است که مدیریت آن نیز بسیار حائز اهمیت باشد. مدیریت سرمایه در گردش به میزان پذیرش ریسک و بازده بستگی دارد. کارشناسان سیاست‌های مدیریت سرمایه در گردش را به سه دسته محافظه‌کارانه، جسورانه و متعادل تقسیم‌بندی می‌کنند. سیاست محافظه‌کارانه باعث افزایش نقدینگی در کشور می‌شود. در پی این سیاست ریسک ناشی از عدم بازپرداخت بدهی‌ها به حداقل می‌رسد اما از طرفی بازده‌ دارایی‌های شرکت هم کاهش می‌یابد. در مقابل، سیاست جسورانه ریسک و به طو متوسط بازده بالا را در پی دارد. قابل پیش‌بینی است که سیاست متعادل بین این دو سیاست قرار دارد و دارای ریسک و بازدهی متوسط است.

در بیشتر اقتصادهای جهان، اصلی‌ترین راه تامین سرمایه در گردش، انتشار اوراق بدهی با سررسیدهای کمتر از یکسال است. با این حال، در اقتصاد متکی به بانک ایران، عمده منابع مالی شرکت‌ها، از طریق سیستم بانکی تامین می‌شود. در بازار پول و سیستم بانکی تامین مالی به روش‌های مختلفی انجام می‌شود که در جدول زیر به آن‌ها اشاره شده است:

برای مشاهده تصویر در اندازه اصلی، روی آن کلیک کنید

امروزه یکی از روش‌هایی که برای بهبود وضعیت سرمایه در گردش می‌تواند مورد استفاده قرار گیرد، بهره‌گیری از ابزارها و منابع بازار سرمایه و انتشار انواع اوراق بهادار است. از طرف دیگر نیز بانک‌ها منابع خود را در قالب دو نوع اوراق مبتنی بر عقود مشارکتی و عقود مبادله‌ای، به شرکت‌های متقاضی تامین سرمایه تخصیص می‌دهند.

اوراق مبتنی بر عقود مشارکتی؛ اوراق وکالت:

بانی اوراق وکالت به طور معمول به دنبال تامین سرمایه کسب و کار خود است. سرمایه حاصل از انتشار اوراق وکالت در طول دوره، سرمایه‌گذاری می‌شود اما می‌تواند برای توسعه دارایی، خدمات یا بهبود وضعیت کسب وکار نیز استفاده شود. از آن‌جایی که مدیریت منابع بدست آمده در اختیار صادر‌کننده است، شرکت‌هایی که می‌خواهند سرمایه در گردش خود را افزایش داده یا ترازنامه خود را بهبود بخشند، این اوراق را ترجیح می‌دهند. اوراق وکالت به دو صورت خاص و عام منتشر می‌شود. اگر شرکتی بخواهد در یک پروژه خاص تامین مالی کند، اوراق وکالت خاص منتشر می‌کند و به این ترتیب ناشر اوراق تنها می‌تواند در آن محدوده سرمایه‌گذاری کند. اما در نوع اوراق وکالت عام، شرکت فقط محدود به فعالیت در زمینه خاص نیست بلکه منابع سرمایه‌گذاران را به صورت تخصصی در زمینه‌های گوناگون به کار می‌برد.

نکته مهم و اصلی در اینجا آن است که مبتنی بر اوراق وکالت عام، ناشر می‌تواند نسبت به سهیم کردن سرمایه‌گذاران در فعالیت جاری شرکت اقدام کند و حتی پول مربوطه از محل فروش اوراق وکالت را صرف تامین نیازهای اولیه یا حتی پرداخت حقوق و دستمزد کند.

اوراق مشارکت:

این نوع اوراق بر مبنای قرارداد مشارکت مدنی طراحی شده است. در یک قرارداد مشارکت مدنی، طرفین قرارداد سهم نقدی یا غیر نقدی خود را جمع می‌کنند و از آن برای انجام فعالیتی معین به قصد کسب سود استفاده می‌کنند. این نوع قرارداد برای مدتی محدود بوده و طرفین قرارداد هروقت که بخواهند، می‌توانند آن را فسخ کنند.

در بانکداری بدون ربای ایران، مشارکت مدنی یکی از عقود شرعی است که برای تامین سرمایه در گردش و تامین مالی بلند مدت فعالیت‌های مختلف اقتصادی استفاده می‌شود. اما برخی با این نظر که از این عقود می‌توان برای تامین سرمایه در گردش استفاده کرد مخالف هستند.

استدلال مخالفان آن است که در این نوع عقود که ماهیت آن مشارکت است، سود یا زیان باید در پایان دوره مالی محاسبه شود نه در ابتدای آن! در صورتی که سود اوراق مشارکت از ابتدا مشخص می‌شود. به دلیل این‌که سود اوراق مشارکتی از اوراق مبادله‌ای بیشتر است، بانک‌ها اوراق خود را از حالت مبادله‌ای خارج و به مشارکتی تغییر می‌دهند. مشارکت در یک موضوع باید به صورت مشخص و واضح همراه با مشارکت واقعی در سود و زیان باشد. از آن‌جایی که سرمایه در گردش تابع عوامل متعددی است، این عقد از لحاظ شرعی محل اشکال است.

بنابراین از آنجا که سود اوراق مشارکت انتظاری بوده و بهره‌برداری پروژه معمولا بیش از یک سال طول می‌کشد، این نوع اوراق برای تامین سرمایه در گردش مناسب نیست.

اوراق مضاربه

اوراق مضاربه بر اساس عقد مضاربه طراحی می‌شوند. ناشر اوراق مضاربه، وجوه متقاضیان را جمع‌آوری کرده و به بانی می‌دهد تا در فعالیت تجاری استفاده کرده و سود آن را با نسبتی که از پیش تعیین شده است، میان صاحبان اوراق تقسیم کند. نکته مهم آن است که طبق ماده ۵۴۶ قانون مدنی، عامل باید سرمایه را در امر تجارت بکار گیرد.

در نظر گرفتن شرکت‌های سهامی به عنوان تجاری یا غیر تجاری، برای کارشناسان جای بحث است. به موجب قانون تجارت بنگاه‌های سهامی، بازرگانی محسوب می‌شود اما در نگاه دقیق فقهی، این بنگاه‌ها تجاری محسوب نشده و در نتیجه نمی‌توانند اوراق مضاربه صادر کنند.

اوراق مبتنی بر عقود مبادله‌ای؛ اوراق رهنی و اوراق خرید دین:

این روش‌های تامین مالی به طور خلاصه عبارت‌اند از تبدیل دارایی‌های مالی بنگاه به اوراق بهادار. در این روش‌ها بنگاه مطالبات خود را با نرخ مشخصی تنزیل کرده و به نهاد واسطه مالی می‌فروشد. به عبارتی شرکت یک مطالبه بلند مدت را به وجه نقد تبدیل کرده و سرمایه در گردش خود را افزایش می‌دهد. البته قرارداد مطالبات شرکت باید به نحوی تنظیم شده باشد که هیچ‌گونه محدودیتی برای این کار وجود نداشته باشد. به طور معمول استفاده از این روش زمانی مقبول است که بازده حاصل از سرمایه‌گذاری در تولید، بیشتر از هزینه‌های مربوط به تنزیل مطالبات باشد.

از آن‌جا که اوراق خرید دین بر پایه حساب‌های دریافتنی طراحی شده، شامل ریسک‌های مختلفی است. ریسک‌های این اوراق را می‌توان به سه بخش تقسیم کرد.

1.    ریسک اعتباری مربوط به خریداران: احتمال نکول در بازپرداخت بدهی‌ها می‌تواند سبب زیان خریداران اوراق شود.

2.    ریسک صوری بودن معاملات: ممکن است برخی از مطالبات صوری باشد و چیزی که در عمل اتفاق می‌افتد با متن قرارداد همخوانی نداشته باشد.

3.    ریسک نقدشوندگی: این ریسک شامل دشواری تبدیل اوراق دین به وجه نقد می‌باشد. البته این ریسک توسط بازارگردانی در طول دوره معاملاتی پوشش داده می‌شود.

با توجه به این‌که اوراق دین دارای بازار ثانویه‌ای شفاف و کارا است، خرید و فروش آن ریسک بازار سنتی را ندارد و استقبال سرمایه‌گذاران از این نوع صکوک می‌تواند نقدینگی را به سمت بازار‌های مولد کشانده و سبب رشد اقتصاد شود.

اوراق تجاری:

یکی از مهم‌ترین ابزار‌های بازار پول اوراق تجاری است. اوراق تجاری ابزار بدهی کوتاه مدتی است که توسط شرکت‌ها صادر می‌شود و معمولا توسط هیچ وثیقه‌ای پشتیبانی نمی‌شود و پشتوانه‌ آن اعتبار شرکتی است که اوراق را منتشر می‌کند. اوراق تجاری به قیمتی کمتر از قیمت اسمی به خریداران فروخته می‌شود و اختلاف این دو قیمت سود خریدار را در زمان سررسید تعیین می‌کند. اوراق تجاری در بازار ثانویه قابل خرید و فروش هستند اما در بیشتر مواقع تا زمان سررسید توسط خریداران نگهداری می‌شود.

حجم انتشار اوراق تجاری بسیار بالاست. یکی از دلایلی که حجم بالای صدور این اوراق این است که شرکت‌های معتبر می‌توانند به جای استقراض از بانک‌ها، وجوه مورد نیاز خود را با نرخ بهره کمتری تامین کنند.

از آن‌جایی که ماهیت اوراق تجاری قرض با بهره است، از نظر شریعت اسلامی باطل است. بنابراین باید قالب این اوراق را مطابق با عقود اسلامی و مانند اوراق اجاره، مرابحه، سلف و جعاله طراحی کرد.

اوراق اجاره:

در این اوراق دارایی‌های قابل اجاره شرکت متقاضی تامین مالی مبنای انتشار اوراق قرار می‌گیرد و بدون اینکه این دارایی‌ها از دفاتر شرکت خارج شوند، پس از انتشار اوراق، وجوه نقد به اندازه ارزش روز دارایی‌های مبنای انتشار به شرکت تزریق می‌شود. اوراق اجاره بدهی معینی دارد و بر اساس قرارداد  اجاره طراحی می‌شود. این اوراق نشان‌دهنده مالکیت مشاع دارندگان آن، در دارایی مبنای انتشار اوراق است که اجاره داده می‌شود.

یکی از انواع اوراق اجاره بنا به کاربرد آن، اوراق اجاره تأمین نقدینگی و سرمایه در گردش است. اگر بانی به نقدینگی و سرمایه در گردش نیاز داشته باشد، به مشاور مراجعه می‌کند. سپس به نهاد واسط مراجعه کرده و برای فروش یکی از دارایی‌هایش به واسط و سپس انعقاد قرارداد اجاره همان دارایی اعلام آمادگی می‌کند. واسط بعد از انجام مقدمات کار، اوراق اجاره را منتشر کرده و پس از جمع‌آوری وجوه، به وکالت از طرف صاحبان اوراق اجاره، کالای سرمایه‌ای را از بانی خریداری و به قرارداد اجاره به خود بانی واگذار می‌کند. سپس در سررسیدهای مقرر اجاره‌بهاها و سود ناشی از سرمایه‌گذاری مجدد بخشی از اجاره‌بها و وجوه ناشی از فروش دارایی را به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌نماید.

اوراق منفعت:

صاحبان دارایی‌های بادوام گاهی احتیاج به نقدینگی دارند و حاضرند برای تأمین آن، بخشی از منافع و درآمد آتی حاصل از دارایی‌های بادوام خود را پیشاپیش واگذار کنند. برای این منظور می‌توانند از اوراق منفعت استفاده کنند. به این ترتیب صاحبان دارایی برای بخشی از منافع دارایی اوراق منفعت با ارزش اسمی یکسان و سررسید مشخص منتشر می‌کنند. دارندگان اوراق منفعت می‌توانند این اوراق را تا زمان سررسید نگهداری کنند یا آن را در بازار ثانویه بفروشند.

اوراق سلف موازی استاندارد:

در این اوراق که بر اساس قرارداد سلف منتشر می‌شوند، عرضه‌کننده اوراق سلف که یک بنگاه تولیدی است، دارایی ‌خود را به دارنده اوراق می‌فروشد و وجه نقد دریافت می‌کند. اما دارایی را در سررسید مشخصی به خریدار تحویل می‌دهد. خریدار اوراق می‌تواند معادل دارایی پایه خریداری شده را طی قرارداد سلف موازی استاندارد به فروش رساند، یا در سررسید با شرایط از پیش تعیین شده تسویه نقدی کند و یا در دوره تحویل اقدام به دریافت فیزیکی دارایی کند.

بر اساس آن‌چه گفته شد از بین اوراق مبتنی بر عقود مشارکتی، اوراق وکالت ظرفیت مناسبی برای تامین سرمایه در گردش دارد اما اوراق مشارکت و مضاربه به دلایل مختلف مناسب نیست.

با توجه به مطالب بالا، در میان اوراق مبتنی بر عقود مبادله‌ای، اوراق اجاره برای تامین سرمایه در گردش، گزینه مطلوبی به نظر می‌رسد. همچنین برای تأمین نقدینگی شرکت‌های بازرگانی، می‌توان اوراق تجاری را مبتنی بر عقود اجاره و سلف استفاده کرد. شرکت‌های تولیدی که سرمایه در گردش لازم برای انجام فعالیت‌های تولیدی را در اختیار ندارند، می‌توانند با انتشار اوراق سلف موازی استاندارد از طریق پیش‌فروش محصولاتی که در مدت‌زمان معینی در آینده تولید می‌کنند، سرمایه در گردش مورد نیاز خود را تأمین کنند.

*منبع: بررسی انتشار انواع صکوک به قصد تأمین سرمایه در گردش/ رضا میرزاخانی و مجتبی کاوند/ مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی/ تیر ماه 1400