بورس، انباشت ریسک اقتصاد کلان، افول تولید و تورم

 روشن که است این توضیحات نظری ممکن است با نظر سایر امضا کنندگان یکی نباشد. محتوی نامه رئوسی را مورد تاکید قرار می‌دهد، که می‌تواند در چارچوب‌های نظری متفاوت دیده شود. قبل از ورود به محورهای استدلالی، باید اشاره کرد که کیفیت رشد بورس ایران علی‌رغم شباهت‌ها، متفاوت با رشدهای حبابی تجربه شده در کشورهای دیگر است.

 اگر لازم باشد روزی یک ارزیابی مقایسه‌ای در این زمینه انجام شود، باید ابتدا بسترهای متفاوت ترتیبات پولی، سرعت رشد بورس به اقتصاد ملی و رشد نقدینگی، نحوه عمل و اطلاع رسانی دولت در قبال بورس، طول دوره ورود سرمایه‌گذاران جدید، خرد، و غیرحرفه‌ای به بورس و رشد تعداد آنها و نیز ویژگی‌های فنی مبادلات (مانند وجود دامنه نوسان و پیامدهای آن)، همزمان در نظرگرفته شده و ارزیابی شود.

همچنین اگر به‌طور کلی پرسیده شود که آیا بورس عامل تورم است یا نه؟ پاسخ کلی منفی است. حتی به‌طور خاص می‌توان استدلال کرد که کیفیت توسعه بازارهای مالی (مستقل از آثار حقیقی آن)، از زمینه‌های افول تورم در اقتصادهای غربی بوده است. با این حال، به همان میزان که اقتصاد ایران روندهای منحصر به فردی را در نظام بانکی و سیاستگذاری پولی خود تجربه کرده است، و به همان میزان که بازار بورس در ایران نسبتهای نادری را در چندین ماه اخیر ثبت کرده است، می‌توان به مکانیزم‌هایی توجه کرد که بر اساس آنها تداوم چنین روندی از رشد بورس به طور غیر مستقیم زمینه‌های تشدید تورم و افول تولید را تقویت کند. می‌کوشم در یازده محور به اختصار به توضیح این مکانیزمها بپردازم.

بورس نقدینگی را جذب کرده است

 مکرراً استدلال می‌شود که بورس محل جذب نقدینگی است. اما این دیدگاه غلط است. نقدینگی عبارت است از بدهی بانک یا حساب‌های ما نزد بانک. وقتی معامله‌ای در بورس انجام می‌شود، شخصی می‌خرد و شخص دیگر می‌فروشد. نقدینگی در اقتصاد از بین نمی‌رود. نقدینگی تنها وقتی هدم شده یا از بین می‌رود، که شخصی با سپرده‌اش اقدام به خرید دارایی بانک کند که در جریان اصلی مبادلات بورس، قرار نیست این اتفاق رخ دهد.

کانال‌های تولید تورم

ادبیات تورم مفصل است. سه کانال اصلی را در توضیح تورم می‌توان اینطور خلاصه کرد: 1) اینکه نقدینگی بیشتر از تولید رشد کرده و عملا تقاضا برای کالا و خدمات افزایش یابد. 2) در وضعیت ثابت از سطح کمّی نقدینگی، انتظارات به نحوی تغییر کند که رفتار تقاضای پول و سرعت گردش پول تغییر کرده و تنها از مجرای تغییر انتظارات و تغییر ترکیب نقدینگی بر فشار تقاضا افزوده شده و تورم رشد کند. 3)اینکه به هر دلیل تولید و عرضه کل رفتار خود را تغییر داده و حاضر نباشد در سطح قیمت‌های قبلی همان میزان از کالا و خدمات را عرضه کند.

لایه های مختلف نقدینگی

 سطح اول پول، پولی است که بانک مرکزی منتشر می‌کند، که معروف به پایه پولی است. این پول دو نوع است. یکی اسکناس و دیگری حساب دفتری بانک‌ها نزد بانک مرکزی (ذخایر). با توجه به اینکه اسکناس اهمیتی ندارد مهم‌ترین پول بانک مرکزی ذخایر است. اما هیچ فرد حقیقی و حقوقیِ غیربانکی به ذخایر دسترسی ندارد.

 کاربرد پول بانک مرکزی، تصفیه مبادلات بین بانکی و الزام آنها به رعایت سطح ذخایر قانونی است. بانک‌ها برای مبادلات بین خود به پول بانک مرکزی نیاز دارند، و اگر کسری در این رابطه داشته باشند، مجبور هستند از «بازار بین بانکی» تامین ذخیره کنند.

 با عرضه بیشتر پول بانک مرکزی نرخ در این بازار کاهش و با افزایش تقاضا نرخ افزایش پیدا می‌کند. این بانک‌ها هستند که خالق نقدینگی اصلی در اقتصاد محسوب می‌شوند. هر پرداخت بانک از جمله وام و سود و هزینه کارکنان، خلق پول می‌کند و هر بازپرداخت به بانک آن را از بین می‌برد.

 پول بانکی عمدتاً مشتمل بر M1 و M2  است. M1، حساب‌های نقد است که عمدتاً تقاضای مبادلاتی و احتیاطی پول را پوشش می‌دهد. در M2، پول به دارایی نزدیک می‌شود که شامل حساب‌های بلندمدت بهره‌پذیر است. اقسام دیگر شبه پول شامل M3 و M4 است که شامل اوراق گواهی سپرده، سرمایه‌گذاری دوطرفه، اوراق تجاری و... است. برخی از آنها در ایران کاربردی ندارد.

 نکته اینجاست که وقتی از M1 به لایه‌های بالاتر حرکت می‌کنیم، هزینه یا اصطکاکی برای تبدیل شبه پول به پول در نظر گرفته می‌شود؛ مانند جریمه‌ای که برای بستن حساب بلندمدت به بانک پرداخت می‌کنیم. اما همچنان لایه‌های مختلف شبه پول، قدرت زیادی در نقد شوندگی سریع دارند. 

نقدینگی در اقتصاد چطور خلق می‌شود و رشد می‌کند

در خلق و رشد نقدینگی چند عامل مهم ذی‌مدخل هستند. 1) بانک مرکزی و دولت 2) بانک‌ها و موسسات مالی 3) عامل اقتصادی غیربانکی. در دینامیسمی که میان این سه مورد برقرار است، هر کدام ابزار و اهرمی برای تحمیل اراده خود دارند. برای مثال ابزار بانک مرکزی، یا تنظیم نرخ ذخایر قانونی یا هدف‌گذاری نرخ بهره بازار بین بانکی است، که از این کانال، رفتار بانک، وام‌گیرنده و متقاضی پول را متاثر می‌کند.

 با این حال، بانک‌ها هم قدرت و اهرم خود را دارند؛ رفتار جمعی آنها در خلق و تخصیص اعتبار و تحمیل اثرات ناشی از کنش جمعی، بانک مرکزی را در بسیاری از تصمیمات دچار سطحی از کنش غیر ارادی می‌کند؛ همچنین، سطح تمایلات و رجحان‌های دیگر عاملان اقتصادی. در نتیجه رشد و خلق پول، به شکل درون‌زا تعیین می‌شود که در این میان، بانک مرکزی یکی از عوامل موثر در تعیین روند و اندازه نقدینگی است.

ثبات پولی و ابزارهای کنترلی بانک مرکزی

اشاره شد که تعیین ذخایر قانونی و تعیین نرخ بهره از جمله ابزارهای متعارف بانک مرکزی برای سیاست پولی‌ است. با این حال، برای اغلب کشورهای با سطح اقتصاد متوسط، ثبات بخشی با سطحی از میخکوب کردن نرخ ارز، یکی از کانال‌های ثبات بخشی پولی است.

 برای ثبات بخشی یا تثبیت نرخ ارز، سیاست‌گذار مجبور است رشد نقدینگی را، متوقف به رشد درآمددهی ارزی کند. با این حال درون‌زایی پول، قدرت آن را در این هدف محدود می‌کند. کیفیت درون‌زایی پول و سطح شمول نظام بانکی هر کشور با کشور دیگر متفاوت است؛ برای مثال عراق با ایران.

 ابزار به‌روزتر ثبات بخشی، پولی است که بیشتر به اقتصادهای بزرگ و با توان سیاست پولی مستقله، نرخ سود بازار بین بانکی اختصاص دارد. با افزایش نرخ سود، بانک مرکزی سعی می‌کند هم کنش بانک و هم عاملان اقتصاد و انتظارات آنها را کنترل کند.

 سرفصلی به نام سه گانه ناممکن وجود دارد که نشان می‌دهد، بانک مرکزی از میان سه هدف فقط می‌تواند دو مورد را پیگیری کند. نرخ بهره، تثبیت نرخ ارز و باز بودن حساب سرمایه. از آنجایی که تولید و عرضه کل در اقتصاد ایران به شکل ساختاری و هنوز متاثر از نرخ ارز است، تثبیت کامل نرخ ارز هم ممکن نیست. از سوی دیگر، بیماری نظام بانکی نیز اجازه کارکرد درست و کامل نرخ بهره را نمی‌دهد. بانک مرکزی ما به ناچار سطحی از هر سه هدف را هم‌زمان پیگیری می‌کند. 

علل تورم در ایران باتوجه به مقدمات بیان شده

می‌توان بررسی کرد و توضیح داد که در شکل‌گیری تورم، اقتصاد ایران دچار سیکل‌های تکرار شونده و شکل‌گیری یک تعادل بد بوده که خارج شدن از آن، مستلزم هزینه‌های سیاسی و اجتماعی بزرگ است. یکی از این موارد، بحران بانکی است که از سال 92 به این سو تشدید شده است. همچنین می‌توان استدلال کرد که یکی از علل رشد بورس به این شکل، تخیله پیامدهای بیماری نظام بانکی (به شرح بند 7) در سال‌های قبل است. با وجود اینکه علل تورم مزمن در ایران یک مورد نیست، امّا می‌توان به کانال‌های مستقیم‌تری از تورم‌زایی متمرکز بود و پس از آن، پرسید که آیا روند فعلی بورس می‌تواند عاملی جدید برای تحریک بیشتر این زمینه‌ها شود یا خیر.

تغییر در سرعت گردش و چینش تقاضای پول از مجرای انتظارات

سرعت تغییر در گردش پول را می‌شود در دو معنای کلی فهمید: افزایش سرعت مبادلات پول در واحد زمان و تغییر در ترکیب تقاضای پول. مورد دوّم، به معنای رشد تبدیل شبه پول به پول است. تغییر در سرعت گردش پول، معلول علتی است.

 در میان علل مختلف شکل‌گیری، «انتظارات برون‌یاب» در قالب حرکت جمعی می‌تواند بخش از روند حرکتی رشد بورس را از سال گذشته توضیح دهد. مطالعات مختلفی نشان داده‌ است که انتظارات برون‌یاب و خودبرآورنده، می‌تواند بر اساس نیروهای درون‌زای خود، یک روند علّی را شکل داده و بخش حقیقی در اقتصاد را متاثر کند.

نکته مهم این است که، زمانی که دسترسی به بازدهی بسیار بالا و فراتر از تورم بورس، نه از مسیرهای پیچیده، دانش محور، محدود و سخت معامله‌گری سهام، بلکه از طریق دسترسی آسان و همه‌گیر به شاخص کل، با استفاده از رفتار‌گله‌ای و انتظارات برون‌یاب ممکن می‌شود، «معیار» بازدهی سرمایه‌گذاری برای سطوح بالایی از کنشگران، از جمله افراد عادی، به تدریج بدل به بازدهی تجربه شده در بورس خواهد شد.

در این شرایط، از سویی نرخ بازدهی ریال با هدف کسب شرکت در بازدهی بورس به شدت رشد کرده (اکنون نرخ غیررسمی استقراض در بازار از ماهی 8 درصد هم عبور کرده و طبیعی است که تقاضاً برای وام‌گیری و خرید سهام نیز رشد کرده است). از سوی دیگر، تقاضا برای گونه‌های دارایی محور پول (سپرده‌های مدت دار) به شدت تضعیف می‌شود.

همچنین بسیار مهم است که بدانیم، سوخت اصلی که توانسته قدرت خرید شکل‌گیری این نوع انتظارات را پیشتیبانی کند، نسبت منحصر به فرد شبه پول به پول در نظام بانکی ایران است، که معلول تجربه طولانی از بحران بانکی در ایران با مختصات ویژه آن است.

به نحوی که نسبت سپرده‌های بهره‌پذیر به کل نقدینگی از 80 درصد فراتر رفت، که نسبتی بی‌سابقه و منحصر به‌ فرد در مقایسه با سایر کشورها و همچنین در مقایسه با یک وضعیت سالم از نظام بانکی است. نکته اینجا است که با وجود اینکه، سطح رشد نقدینگی در محدوده 30 درصده قرار دارد، زمانی که چنین نسبتی در کنار انتظارات برون‌یابی قرار می‌گیرد و معیار آن بازدهی تجربه شده در بورس است، شکل دهنده پتانسیل بسیار بزرگی از رشد مداوم بورس، مستقل از بازدهی و سودآوری شرکت‌ها و همچنین مستقل از رشد نقدینگی است.

 به خصوص زمانی که سهام دولت و عرضه‌های اولیه به شکل محدود عرضه شده و با پدیده‌ای به نام دامنه نوسان و صف خرید مواجه هستیم. علاوه بر این علل، باید به سیاست ارتباطی دولت و مخابره پیام «بیمه گری کلان» بورس نیز در مقام یکی از علل شرایط کنونی توجه کرد.

بیمه گری کلان، تلقی بازدهی بدون ریسک، انباشت ریسک سیستمی اقتصاد کلان و مداخله با ابزارهای پولی

بند قبل توضیح داد که نسبت بالای شبه پول به پول (در نتیجۀ بیماری نظام بانکی)، زمانی که با انتظارات استاندارد شده با بازدهی بورس ترکیب می‌شود‌، این امکان را فراهم می‌سازد که بورس در طول یک دامنه زمانی طولانی، همچنان رشد بدون اصلاح را تجربه کرده و ارزش بورس، رشد حبابی و نسبت‌های آن، به سطوحی بسیار فراتر از تجربیات سایر کشورها برسد.

چنانچه تا امروز تجربه کرده‌ایم، این مسیر می‌تواند همچنان ادامه پیدا کند. اکنون نسبت (p/e) به بالای 30 رسیده و سهم بورس از کل اقتصاد ملی، فراتر از 200 درصد شده است. می‌دانیم که انتظارات برون‌یاب، در میانه ترس و طمع عمل می‌کند. آیا تابه‌حال عللی در کار بوده‌اند که «ترس» از سرمایه‌گذاری در بورس را کمرنگ کنند؟ دست کم دو علت را می‌توان را سراغ گرفت. سپرسازی از تعداد بسیار بالای سرمایه‌ه‌گذاران جدید، خرد و غیرحرفه‌ای و پیام ضمنی دولت از بیمه‌گری کلان بورس.

بسیاری از سرمایه‌گذران سابقه دار و حرفه‌ای بورس از سال گذشته و به‌خصوص از ابتدای سال جدید، تصمیم به خروج از بورس گرفتند. همزمان روند ورود سرمایه‌گذاران خرد و غیر حرفه‌ای و دریافت کد بورسی اوج گرفت. تا جایی که بر اساس گزارش‌ها، اکنون نزدیک به 15 میلیون نفر کد بورسی دریافت کرده‌اند.

افزایش ورود سرمایه گذاران خرد و غیرحرفه‌ای به تدریج با این باور همراه شد که امکان سقوط بورس با این وسعت از سرمایه‌گذار‌ خرد، که در مراحل آخر به این کاروان پیوسته‌اند، وجود ندارد. حتی این تلقی باعث شد برخی از معامله‌گران حرفه‌ای که بورس را ترک کرده بودند دوباره بازگردند.

شیوه پیام رسانی دولت نیز، در تقویت شکل‌گیری این باور موثر بود. تقویت باور جمعی از بازدهی بسیار بالا و  بدون ریسک (در کنار علل پیش‌گفته) به این معنی است که رشد بورس می‌تواند با سرعت و با سهم بسیار بزرگی نسبت به اندازه اقتصاد ملی تداوم یابد.

نکته اما اینجا است که زمانی این روند متوقف می‌شود. امّا در آن زمان، ارزش بورس چنان بالا رفته، اندازه آن چنان بزرگ شده، تعداد سهامداران چنان گسترده شده‌اند که سقوط آن با هزینه‌های زیادی همراه خواهد بود. در نقطه بازگشت، همان انتظارت شکل گرفته، به فکر شناسایی سود و خارج شدن از بورس خواهد افتاد. این امر ممکن است سرعت تخلیه و سقوط را بیشتر کند.

هرچه تداوم این روند تداوم بیشتر باشد، تعداد سهامداران خرد در بورس بیشتر شده و ریسک‌‎های اجتماعی و سیاسی آن پررنگ‌تر می‌شود. زمانی که چنین ریسکی انباشته و بزرگ شد و چنین سهمی از تولید ملی و جمعیت را فراگرفت، در زمان تخلیه و ریزش ناگزیر، یک گزینه پررنگ برای سیاست‌گذار، این خواهد بود که با ابزارهای پول و بانکی مانع ریزش و سقوط بورس شود، یا حداقل روند نزول آن را هموار کند.

نتیجه رشد دوباره کل‌های پولی و نقدینگی، انتقال اثرات بازار بورس به سایر بازارها و در نهایت تورم بیشتر خواهد بود. ابزار موثر دولت برای جلوگیری از رشد این روند، افزایش عرضه سهام، افزایش درصد شناوری، و تسهیل عرضه‌های اولیه بود که متاسفانه تاکنون عملکرد موفقی در این زمینه نداشته است. بر اساس توصیه نامه، هم‌اکنون بهترین ابزار برای کاستن از این هزینه افزایش، عرضه در قالب‌های ذکر شده است.

تعمیق شکاف در سمت عرضه اقتصاد

با معیار شدن، همه‌گیری و در دسترس بودن بازدهی انتظاری بورس، باید پرسید چرا تولید‌کننده‌ انگیزه خواهد داشت با بازدهی 30 تا 40 درصدی سالیانه به کار خود ادامه دهد. به‌خصوص زمانی که سرمایه‌گذاری آن از محل آورده شخصی باشد (تامین مالی داخلی). در چنین وضعیتی، دو گزینه پیش روی تولیدکنندگان پررنگ می‌شود. کسب و کار و سرمایه در گردش خود را تعطیل کنند و وارد بورس شوند و یا به طور جمعی (که مشابه اثر رفتار انحصارگر در اقتصاد خرد است) بازدهی انتظاری از تولید را افزایش دهند. این موارد، به معنی انتقال منحنی عرضه اقتصاد به سمت چپ و افزایش تورم رکودی است.

تشدید درونزایی مخرب پول

در مسیر توصیف شده در بند 7 و 8، درون‌زایی پول می‌تواند از چند کانال از بورس متاثر شده و موجب رشد نقدینگی شود. در درجه اول، بازدهی بسیار بالای بورس، انگیزه بالایی برای تخصیص اعتبار جدید به خرید سهام ایجاد می‌کند. هرچند این‌کار به لحاظ مقرراتی ممنوع است، اما با وضعیت فعلی بانکی و وجود انواع روش‌ها برای پوشش و صوری‌سازی عقود، به‌خصوص در شرایطی که به دلیل بحران کرونا، تسهیل اعتباری (مانند کاهش ذخایر قانونی و کاهش نرخ بازار بین بانکی) در دستور کار قرار گرفته، زمینه مستعدتری برای رشد اعتباردهی به خرید سهام فراهم شده است.

متاسفانه خبرهای متعددی، موید وام‌دهی غیرمستقیم بانک‌ها برای خرید سهام است. همچنین با افزایش ارزش سهام (بدون رشد اقتصادی)، هم امکان جدیدی برای تامین وثایق و هم امکان جدیدی از رشد نسبت مالکانۀ وام‌گیرنده (رشد سرمایه شرکت‌ها از طریق صرف سهام)  ایجاد می‌شود، که هر دو می‌تواند به رشد وام‌دهی غیرموّلد دامن بزند.

در صورت تحقق موارد فوق و در زمان سقوط احتمالی بورس، شاهد رشد ناترازی نظام بانکی و وام‌های غیرعملیاتی خواهیم بود که به دلیل وجه سیستمی هر دو منجر به رشد نقدینگی خواهد شد.

تغییر رفتار تقاضا برای ارز، افزایش قیمت ارز، و افزایش هزنیه تولید

اشاره شد که در اقتصاد ایران هنوز نرخ ارز، یک متغیر کلیدی در تغییرات تورمی است. دینامیسم نرخ ارز و بورس پیچده است. نمی‌توان حکم کلی داد که یکی علت رشد دیگری است و برعکس. اما بر اساس بحث مورد اشاره در بند 1، دانستیم که نگاهی که بورس را محل جذب نقدینگی می‌داند، نادرست است.

مستقل از موضوع جذب نقدینگی، باید دید بازدهی و عدم بازدهی بورس به سبک تجربه شده در ایران در کنار محدودیت‌های سیاست‌گذاری پولی در تثبت نرخ ارز و تعیین نرخ بهره آن، چه تاثیری برای تقاضای وارادتی ارز و فرار سرمایه (خرید دلار و خرید دارایی خارج از ایران) دارد.

سوال مهم، تاثیر افزایش جهش‌وار ثروت واقعی در بورس بر تقاضای دلار، به عنوان یک دارایی با عرضه محدود است. باید پرسید، چرا افزایش ثروت حقیقی (بسیار فراتر از تورم) می‌تواند تقاضای جدید برای ارز ایجاد کند. در مبادلات مالی با رشد سطح سود و ثروت بسیار بالا، انگیزه ذخیره و حفظ این سود و بیمه کردن آن نیز تقویت می‌شود.

کافی است برخی از سرمایه‌گذاران، بعد از چند ماه فعالیت در بورس و چند برابر شدن ثروت خود، درصدی از سبد خود را به خرید ارز (تقاضای فرار سرمایه) اختصاص دهند. به بیان دیگر، با اینکه دلار برای دسته بزرگی از عاملان اقتصادی گران شده، برای بورس بازها به شدت ارزان شده است. می‌دانیم که ارزان شدن یک دارایی با این ویژگی، می‌تواند تقاضای آن را بیشتر ‌کند. اگر رشد شاخص چنین اثری بر افزایش قیمت ارز داشته باشد، مشابه مکانیزم بند 10، نیروی دیگری را برای افزایش تورم فعّال خواهد کرد.

می‌دانیم که مصرف فرد تابعی از ثروت او است. با توجه به اینکه کیک اقتصاد بزرگ نشده است، بورس توانسته گروهی از دهک‌های ثروتمندتر جامعه را دوباره به شدت ثروتمندتر کند و هنوز اکثریت مردم از این جهش ثروتی بی بهره‌اند، طبیعی است که مصرف این طبقه باز هم تقویت شده و افزایش مصرف این طبقه در حالی‌که تقاضای مصرفی کل تغییر نکرده است، سبب تورم قیمت‌های مرتبط با تقاضای طبقات ضعیف‌تر شده، و سطح مصرفی ایشان را کاهش می‌دهد.

*کارشناس اقتصادی