مکانیزم‌های جدید در راه بازار سهام

دستورالعملی که اجرای آن انتقادهای فراوانی را از سوی بازیگران حقوقی و کارگزاران در پی داشت و حتی موجبات حضور آنها را در دفتر وزیر اقتصاد فراهم آورد. اولین نشست تنها سه روز پس از اجرای مصوبه مزبور در دفتر طیب نیا برگزار شد که در آن جلسه، وزیر اقتصاد ضمن تاکید بر طولانی نبودن این مصوبه، به فعالان بازار سرمایه قول داد مکانیزم عرضه و تقاضا به بازار باز‌خواهد گشت. اما دومین نشست که پس از گذشت 20 روز از اجرای مصوبه AT LAST TRADING با حضور تنی چند از بازیگران ارشد به همراه تعدادی از مدیران نظارتی و اجرایی بازار سرمایه برگزار شد؛ در برابر اصرار حقوقی‌ها مبنی بر رفع این محدودیت، پیشنهاد شد که سقف دامنه فروش 50 هزار سهمی، به تدریج افزایش یابد تا به این واسطه بازار را برای رفع این محدودیت آماده سازد. بازار کی به بلوغ می‌رسد؟ مدیر‌عامل شرکت سرمایه‌گذاری توسعه ملی هدف از اعمال محدودیت جدید را منطقی شدن بازار، کاهش میزان فروش و حمایت از سهامداران خرد در بازار عنوان کرد. فواد فتح‌الهی اظهار کرد: این مکانیسم، حضور معامله‌گران کوتاه‌مدت را در بازار کاهش داد و سبب شد تا سرمایه‌گذاران با اندیشه و تدبیر سهامی را انتخاب کنند که بتوانند به آینده میان‌مدت تا بلندمدت آن امیدوار باشند. وی ضمن اشاره به کاهش شیب ریزش بورس در روزهای اولیه اعمال این دستورالعمل، عنوان کرد: از سوی دیگر با توجه به اینکه فروش‌های کلان به پس از ساعت 12 موکول شده و فروش نیز تنها براساس قیمت پایانی دوره سه ساعت نخست ممکن اعلام شده، این امر به دلیل انطباق نداشتن قیمت پایانی با آخرین قیمت معاملاتی بازار، مشکلات عدیده‌ای را برای فعالان بازار ایجاد کرده است. فتح‌الهی به عنوان نمونه به نبود امکان معامله بلوکی به قیمتی بالاتر از قیمت پایانی ساعت 12 اشاره و اضافه کرد: در برخی موارد طی 3 ساعت اول صف خرید وجود دارد ولی پس از ساعت 12، صف خرید به دلیل معامله کمتر از حجم مبنا با قیمت پایین‌تری تشکیل می‌شود و چون سهامداران می‌توانند از ساعت 12 بدون محدودیت حجمی معامله کنند، در عمل، منافعی برای برخی سهامداران وجود خواهد داشت. به گفته وی؛ محدودیت فروش حجمی باعث کاهش نقدشوندگی سهام شده و ساعات معاملاتی شرکت‌های حقوقی را به نیم ساعت تبدیل کرده است. مدیرعامل «وتوسم» یادآور شد: در سال‌های گذشته بورس اوراق بهادار تهران دستخوش محدودیت‌هایی از جمله دامنه نوسان و حجم مبنا شده که کشف قیمت تعادلی سهام را با تاخیر مواجه کرده و موجب دور شدن بورس تهران از استانداردهای معمول شده است. حال اضافه شدن محدودیت جدید و استفاده کردن از آن به عنوان یک ابزار کنترلی بلندمدت نه تنها بر شدت مشکلات خواهد افزود بلکه به دلیل کاهش نقد‌شوندگی مکانیسم عرضه و تقاضای بازار را دچار اختلال خواهد کرد. وی همچنین از ترس سرمایه‌گذاران از کاهش نقدشوندگی به عنوان عاملی نام برد که موجب ورود آنها به سایر بازارها در کوتاه مدت خواهد شد. وی با اشاره به عجین بودن ذات بورس با ریسک، ابراز کرد: محدودیت‌هایی مانند حجم مبنا و دامنه نوسان اندک، باعث خواهد شد تا هر فردی این توانایی را در خود ببیند که می‌تواند در بازار معامله کند. برای مثال، فرد امروز وارد بازار می‌شود، با این تفکر که فردا اگر هم سهام من بد بود، حداکثر 4 درصد منفی است و اگر حتی نتوانستم در صف فروش بفروشم، حجم مبنایی وجود دارد که از کاهش قیمت جلوگیری می‌کند تا در نهایت سهام خود را به فروش برسانم. به نظر می‌رسد اگر دامنه نوسان به سه یا چهار برابر حد فعلی برسد و حجم مبنا نیز حذف شود فقط افراد حرفه‌ای در بازار فعال خواهند بود و به این طریق، سایر افراد متقاضی ورود به بورس از طریق صندوق‌ها یا سایر نهادهای مالی وارد بازار خواهند شد. بر این اساس این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: به نظر می‌رسد بورس تهران به مرحله‌ای از بلوغ و ریسک‌پذیری رسیده که این محدودیت‌ها باید برداشته شود. وی در مورد اقدام نهادهای ناظر در بازار سرمایه در کشورهای دیگر مبنی بر اعمال محدودیت، عنوان کرد: از آنجا که سهامداران حقوقی به‌خصوص شرکت‌های سرمایه‌گذاری، هلدینگ‌ها و سایر شرکت‌هایی که به‌منظور فعالیت در بازار تاسیس شده‌اند، به صورت حرفه‌ای در بورس مشغول به فعالیت هستند، می‌توانند در بلندمدت بخش قابل توجهی از حرکات غیر‌حرفه‌ای سرمایه‌گذاران حقیقی را که به صورت مستقیم در بازار سرمایه‌گذاری می‌کنند، کنترل کرده و تعادل را در بازار حفظ کنند. وی ادامه داد: جداسازی زمین بازی سهامداران حقیقی و حقوقی، در عمل، احتمال بروز نوسان‌های شدید در روند قیمت‌ها را بیشتر خواهد کرد. به هرحال بورس محل ریسک است و نمی‌توان گفت حقیقی‌ها به بازار بیایید و ما ریسک شما را کاهش می‌دهیم. فتح‌الهی در این میان، بورس دیگر کشورها را مورد اشاره قرار داد و گفت: در بازارهای سرمایه دنیا نظیر بورس نیویورک، بورس مالزی و بورس ایتالیا نیز محدودیتی تحت عنوان AT LAST TRADING وجود دارد که برای فرار از بحث آثار قیمتی، معامله‌گران بزرگ (حقوقی‌ها) در لحظه پایانی جلسه معاملاتی امکان فروش یا خرید سهام را در قیمت‌های پایانی دارند. وی در بیان تفاوت این محدودیت با آنچه در بورس تهران اعمال شده است، به مستقل بودن ساز و کار معاملاتی «مذکور» و مواجه نشدن سهامداران با محدودیت فروش در ساعات معاملات اشاره کرد. مدیرعامل «وتوسم» در این میان از شفاف‌سازی به موقع شرکت‌ها به عنوان عاملی نام برد که می‌تواند از تسری ریسک یک صنعت خاص به سایر بخش‌های بازار جلوگیری کرده یا حداقل زمان این تاثیرگذاری و ماندگاری آن را کاهش دهد. وی ادامه داد: از سوی دیگر تشویق سرمایه‌گذاران حقیقی به سرمایه‌گذاری غیر‌مستقیم از طریق صندوق‌ها یا سایر نهادها، می‌تواند از بروز چنین نوساناتی در بازار جلوگیری کند. به هر روی سازمان بورس پس از بررسی به این نتیجه رسیده که چنین محدودیت‌هایی را ایجاد کند و به نظر می‌رسد پس از مشخص شدن مباحث مربوط به بودجه، بازگشایی نمادها و سایر مسایل، استفاده از این محدودیت جدید به خصوص محدودیت حجمی مورد نداشته باشد. روایت نهاد ناظر بر بازار از نتایج مصوبه محدودیت فروش در این میان مدیر نظارت بر بورس‌ها و بازارهای سازمان بورس در گفت‌و‌گو با دنیای اقتصاد، به تجربه 20 روزه بازار سرمایه در اجرای ضوابط جدید معاملاتی «طرح حمایت از سهامداران خرد»، اشاره کرد. وی با بیان اینکه قبل از اجرای این طرح از دوازده تا بیست‌وسوم بهمن‌ماه شاخص بورس تهران از یک روند اکید نزولی برخوردار بود و طی بازه مزبور، شاخص از 84 هزار و 365 واحد به 79 هزار و 137 واحد کاهش یافت، اضافه کرد: سطح عرضه بازار طی این مدت افزایشی چشمگیر داشت و نسبت تقاضا به عرضه به کمتر از یک رسید، در شرایطی که در کنار آن کاهش 5 هزار واحدی در دوره مذکور اتفاق افتاد. محمود رضا خواجه‌نصیری با اشاره به وجود نظریه برخی از فعالان بازار که سرعت بخشیدن به روند کاهشی بازار را موجب به تعادل رسیدن بازار می‌دانستند، اشاره کرد و گفت: شرایط بازار چنین فرضی را تایید نمی‌کرد، چرا‌که به‌رغم افت 5 هزار واحدی شاخص، بازار به تعادل نرسیده و صف‌های فروش بازار در پایان این دوره به شدت افزایش یافت و در نهایت یک بن بست واقعی را در بازار ایجاد کرد. وی به شرایط بازار در پایان جلسه معاملاتی بازار سرمایه در روز بیست و سوم بهمن‌ماه اشاره کرد که با توجه به وجود صف‌های فروش چند 10 میلیونی در تعداد زیادی از سهام شرکت‌ها، امکان فروش حتی یک سهم هم وجود نداشت، در این میان تعداد زیادی از سفارش‌های فروش سهام در بازار به سهامداران حقیقی تعلق داشت که سهام قابل فروش آنها از حجم کمی برخوردار بود. وی یادآور شد: براساس یک بررسی آماری بیش از 90 درصد سفارش‌های فروش کمتر از 50 هزار سهم بودند. از سوی دیگر به وضعیت سهامداری 30 شرکت بزرگ بورس که نگاه کنیم به‌طور متوسط طی این مدت بیش از 95 درصد سهامداران این شرکت‌ها کمتر از 2 درصد حجم مبنای شرکت را در اختیار داشتند. در این فضا سهامداران بزرگ کم تعداد، بیش از 70 درصد صف‌های فروش را تشکیل داده بودند. بسته بودن نماد شرکت‌های پتروشیمی، اخبار، اطلاعات منفی و مصوبات مجلس شورای اسلامی از مشخصه‌های بازار در آن دوران بود که از سوی این مقام مسوول در سازمان بورس مورد اشاره قرار گرفت، در چنین شرایطی پایین بودن ظرفیت بازار در جذب عرضه سهام و کاهش حجم خرید اشخاص حقوقی می‌توانست خود مانعی برای بازگشایی نماد شرکت‌های متوقف شده، باشد. وی از کاهش کمتر از هزار واحدی شاخص بورس اوراق بهادار تهران، بازگشایی بخش قابل توجهی از نمادها، عدم برخورداری شرکت‌های بزرگ بورسی مانند شرکت‌های پتروشیمی از صف‌های فروش قابل توجه و فراهم بودن امکان معامله روان سهام شرکت‌ها در طول دوره اجرای طرح به عنوان مزایای اجرای ضوابط جدید معاملاتی از بیست و ششم بهمن ماه تا سیزدهم اسفندماه در حالی نام برد که برخی از منتقدان این دستورالعمل بر این باورند این مقررات و دستورالعمل کارکردی در بازار نداشته است. خواجه‌نصیری در بیان تاثیر این دستورالعمل در گردش معاملات و نقدشوندگی سهام شرکت‌های بورسی، به صنعت بانکداری اشاره کرد و یادآور شد: بیشتر سهام این صنعت که در پایان روز 23 بهمن با تراکم عرضه مواجه بود، طی اجرای دوره ضوابط جدید ضمن رشد نسبی قیمت، معاملات پرحجمی را تجربه کرد. همچنین در مورد سهامی مثل ایران خودرو نیز به‌رغم فضای منفی حاکم بر این صنعت در آن مقطع و صف فروش چند ده میلیونی، سهم در اکثر روزهای اجرای طرح دارای معاملات روان بود؛ ضمن آنکه شتاب کاهش ارزش سهم نیز کمتر بوده است. وی در ادامه اظهارات خود به عنوان نمونه به سهام گروه بهمن اشاره کرد و گفت: قیمت سهام این شرکت نیز قبل از اجرای دستورالعمل مزبور، روزانه بیش از 3 درصد کاهش می‌یافت، اما قیمت سهم در شرایط کنونی با قیمت اولین روز اجرای این دستورالعمل برابر است. به گفته مدیر نظارت بر بورس‌ها و بازارهای سازمان بورس؛ در دوره زمانی اجرای این طرح به‌رغم توقف چند روزه نماد شرکت گروه بهمن، متوسط گردش روزانه سهام این شرکت بیش از 10 میلیون سهم بوده است. وی ادامه داد: در این میان برخی منتقدین ضوابط جدید معاملاتی معتقدند که فضای عرضه و تقاضای بازار دستخوش دخالت شده است، در حالی که باید یادآور شد فضای حاکم بر بازار سرمایه با توجه به مصوبات مجلس، ناامیدی عمومی بازار و افت مستمر شاخص از دوازدهم تا بیست و سوم بهمن ماه، فشار فروش سهام، کاهش ارزش دارایی صندوق‌ها و افزایش حجم ابطال صندوق‌ها، عادی نبود و جمیع این مسایل بازار سرمایه را از فشار فروش بیشتری برخوردار ساخته بود. در چنین شرایطی بود که خواجه‌نصیری ورود مسوولین به بازار را لازم و ضروری دانست و گفت: اگر قرار بود بازار با رها کردن به تعادل برسد باید پس از افت 5 هزار واحدی شاخص، این تعادل بر بازار حاکم می‌شد، در حالی که طرح حمایت از سهامداران خرد در آن زمان، تنها سیاستی بود که مانع از افت شدید بازار شد؛ بنابراین با اتمام این دوره خاص، قطعا می‌توانیم به بررسی مقررات بر اساس شرایط جدید فکر کنیم. وی مهم‌ترین مزیت این دستورالعمل را ایجاد تجربه‌ای جدید در تفکیک بازار معاملات خرد و عمده ذکر کرد به طوری که امکان انجام معاملات در پایان ساعت برای بازیگران بزرگ بازار نیز فراهم شد. این مقام مسوول در سازمان بورس معتقد است بازار معاملات خرد محل عرضه و معامله بلوک‌های بزرگ نیست بر این اساس اجرای این دستورالعمل شرایطی را فراهم کرد که به واسطه آن حقوقی‌ها برای انجام معاملات حجم‌های بزرگ به رایزنی و مذاکره بپردازند، چرا‌که کمتر بازاری تاب و تحمل حجم معاملات بزرگ را در قالب معاملات خرد دارد. البته این وظیفه سهامداران بزرگ است که در معاملات خود اثر‌گذاری غیر‌عادی بر بازار را مد‌نظر قرار دهند و به اثرات این معاملات بر بازار توجه کنند. وی با تاکید بر مطالعات و بررسی‌های جدی در طراحی این ضوابط در پاسخ به تمامی انتقادهای صورت گرفته نسبت به اجرای این دستورالعمل اظهار کرد: ضمن احترام به منتقدان این طرح، معتقدم منتقدان باید در شرایط بحرانی مسوولانه همکاری کنند و اگر طرحی دارند ارائه کنند. به گفته خواجه‌نصیری، طراحی این طرح به صورت جمعی و گروهی بوده و تمام متخصصان حوزه نظارت و اجرایی بازار در اتخاذ این تصمیم دخیل بوده‌اند. وی هدف اصلی از اجرای این طرح را کاهش اثر معاملات بزرگ در بازار سرمایه ذکر کرد تا به این واسطه اثر معاملات بزرگ در معاملات خرد بازار از میان برود. وی در مورد پایان مدت اجرای این طرح پیش‌بینی کرد که پس از اتمام بازگشایی تمام نمادهای متوقف شده، بازار به تعادل خواهد رسید که وقوع این امر امکان تعدیل این طرح را فراهم می‌کند؛ در این میان باید راهکارهایی را برای بازیگران بزرگ بازار طراحی کرد تا آنها بدون تاثیر بر بازار خرد، مبادلات خود را انجام دهند. وی اجرای مدل at last Trading را از جمله راهکارهایی نامید که می‌تواند به اجرای این امر کمک کند. مدیر نظارت بر بورس‌ها و بازارهای سازمان بورس همچنین به طراحی بازاری برای معاملات بلوک اشاره کرد تا بازیگران بزرگ در دوره زمانی مشخص با بازاریابی و چانه‌زنی، برای سهام قابل عرضه خود به بازار، مشتری بیابند. وی اجرای این طرح را برای معاملات بزرگ مستلزم در نظر گرفتن تسهیلات بالایی مانند روش‌های معامله، قیمت معامله، نحوه تسویه و تنوع آپشن عنوان کرد. وی به تفاوت این بازار با بازار معاملات بازار سوم فرابورس و بازار معاملات عمده بورس تهران تاکید و اضافه کرد: بازار سوم فرابورس و بازار معاملات عمده بورس برای معاملات عمده و در حجم‌های بالا اختصاص یافته که از فرآیندهای خاصی برخوردار است، در حالی که این بازار شرایط را برای بلوک‌های کوچک که در حد و اندازه معاملات عمده هم نیست، مهیا می‌کند تا به این واسطه از عرضه‌های خردی که بازار را تحت تاثیر خود قرار می‌دهند، جلوگیری کنیم. وی در مورد پیشنهاد برخی فعالان مبنی بر حذف حجم مبنا و افزایش دو برابری دامنه نوسان به‌منظور بازگرداندن بازار به روال طبیعی گفت: کاهش قیمت‌ها و افت بازار الزاما منجر به متعادل شدن آن نمی‌شود. تجربه نشان داده است که روند منفی، بازار را منفی‌تر می‌کند و اثرات روانی بازار تشدید می‌شود. تمام این پیشنهاد‌ها در بازار متعادل و با ثبات قابل اجرا است و در صورت نقص ساختارهای خود کنترلی بازار سرمایه، ناکافی بودن میزان سهام شناور آزاد شرکت ها، عدم وجود بازار‌گردانی در سهام شرکت‌ها و سطح بالای رفتارهای توده‌واری در بازار، این بازگشایی‌ها و رفع محدودیت‌ها می‌تواند بحران‌های بزرگ‌تری درست کند. سوابقی از این اقدامات در سال‌ها قبل در بورس ایران اجرا شده است که به نتایج مطلوبی منجر نشده است. خواجه‌نصیری با تاکید بر لزوم توسعه بازار‌گردانی در بازار سرمایه، عنوان کرد: اگر شرکت‌های بورسی از بازار گردانانی متعهد برخوردار بودند و سهامداران حقوقی فعالانه‌تر به مدیریت سهام خود می‌پرداختند و متعادل‌کننده‌های داخلی و خودکار درست عمل می‌کردند، نیازی به استفاده از تعدیل‌کننده‌های بیرونی مانند این ضوابط نبود.