بورس در فاز اصلاح قیمت

بدین ترتیب با افت 2.7 درصدی شاخص در روز یکشنبه و سپس بازگشت 2 درصدی در روز دوشنبه، یک رفت و برگشت جدی در قیمت‌ها رقم خورد؛ هر‌چند برآیند اتفاقات دو روز بعدی حکایت از غلبه عرضه‌ها و تمایل بازار به اصلاح نرخ سهام دارد. بدین ترتیب شاخص بورس در این هفته 2.7 درصد افت کرد که جدی‌ترین عقب‌نشینی بازار سهام در سال جاری به شمار می‌رود. در این میان، خبر عرضه اولیه 10 درصد از سهام بزرگ‌ترین هلدینگ دارویی کشور (متعلق به تامین اجتماعی) در هفته آینده و احتمال دریافت گزارش‌های 9 ماهه کمتر ازحد انتظار در اکثر صنایع بورسی، دو عاملی هستند که به‌طور کوتاه‌مدت بازار را تحت تاثیر قرار می‌دهند و پتاسیل بالقوه تداوم اصلاح قیمت‌ها را محفوظ نگه می‌دارند. وقتی خبرهای خوش بی‌اثر می‌شوند رشد 18 ماه اخیر بورس تهران به دو بخش کاملا مجزا قابل تقسیم است؛ نخست از نیمه مرداد 91 تا 24 خرداد 92 که همگام با تضعیف شدید ارزش ریال، جهش 90 درصدی شاخص رقم خورد. دوره دوم مقارن با پس از انتخابات ریاست جمهوری تا‌کنون است که یک رشد 90 درصدی دیگر را برای شاخص کل در‌برداشته است. ماهیت این دوره‌های رشد به‌رغم مقادیر یکسان آنها کاملا متفاوت است. در دوره اول، قیمت‌های سهام با توجیه قوی تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت‌ها در مسیر افزایش قرار داشت که یک پشتوانه بنیادی مستحکم برای رونق بورس فراهم می‌کرد. همین مساله منجر به ثبات نسبی ارزش‌گذاری سهام شد، به نحوی که میانگین نسبت قیمت بر درآمد سهام طی این دوره از محدوده 6 واحد فراتر نرفت که حکایت از رشد همگام قیمت و سودآوری شرکت‌ها داشت. اما در دوره دوم، محرک افزایش قیمت‌ها عمدتا امیدواری نسبت به تحولات سیاسی بوده است که پتانسیل رونق اقتصادی در آینده را فراهم می‌کند. به پشتوانه همین خوش‌بینی، در 6 ماه اخیر، قیمت‌های سهام در غیاب تغییر فوری سودآوری شرکت‌ها رو به افزایش گذشته و در اوج خود (شاخص 89500 واحدی) منجر به افزایش نسبت P/E متوسط بازار به سطح 5.8 واحد شده است. طبیعی است که عامل «خوش‌بینی» بدون امکان ارزیابی انعکاس واقعی آن در سودآوری شرکت‌ها، تا حد مشخصی توان فراهم کردن زمینه صعود بازار را دارد و پس از آن، باید منتظر تغییرات مثبت واقعی در سودآوری شرکت‌ها به‌منظور توجیه افزایش قیمت‌های سهام بود. بعد دشوار ماجرا در مورد بورس تهران وابستگی سودآوری حداقل نیمی از بنگاه‌های بورسی به نرخ ارز است که اتفاقا در اثر همین تحولات سیاسی رو‌به کاهش گذارده و افت نزدیک به 20 درصدی را در 6 ماهه اخیر ثبت کرده است؛ رویدادی که دقیقا در جهت عکس توجیه رونق اولیه بورس قبل از انتخابات عمل می‌کند و طبیعتا اثر رکودی بر سودآوری بخش مهمی از شرکت‌های بورسی در کوتاه مدت دارد. از این منظر می‌توان گفت قیمت‌های سهام در بورس تهران به جایی رسیده که دیگر تنها به سبب خبرهای خوش سیاسی قابل افزایش نیستند و برای تداوم صعود نیازمند انگیزه‌های واقعی در بخش رشد سودآوری شرکت‌ها هستند؛ اتفاقی که به نظر نمی‌رسد با توجه به افت نرخ ارز و رکود فراگیر در عرصه فعالیت‌های اقتصادی، زمینه تحقق آن در کوتاه مدت فراهم باشد. دشواری‌های بودجه 93 برای سنگ‌آهنی‌ها چادرملو به عنوان بزرگ‌ترین تولید کننده سنگ‌آهن کشور از جمله شرکت‌های منضبط در عرصه گزارشگری مالی است که معمولا وضعیت مالی میان دوره‌ای خود را زودتر از سایر بنگاه‌های همرده به اطلاع سهامداران می‌رساند. گزارش 9 ماهه شرکت نیز از این قاعده مستثنا نبود و در روز یکشنبه هفته جاری پیش بینی بودجه و عملکرد 9 ماهه «کچاد» منتشر شد. نکته جالب توجه در این میان، تعدیل منفی 8 درصدی پیش بینی سود سال 92 به دلیل کاهش نرخهای فروش شمش فولاد خوزستان در بورس کالا (مبنای قیمت‌گذاری سنگ‌آهن) است که به‌طور مستقیم از افت نرخ ارز آزاد ناشی شده است. به این ترتیب و در صورت تحقق پیش‌بینی شرکت، سودآوری «کچاد» در سال جاری نسبت به سال قبل بیش از 7 درصد کاهش خواهد یافت. یکی دیگر از عوامل کاهنده سودآوری در این صنعت، پرداخت سهم 40 درصدی از هزینه انتفاع از پروانه بهره‌برداری از معادن به ماخذ 5 درصد از قیمت فروش شمش فولاد خوزستان مطابق بند 55 قانون بودجه کل کشور است. سنگ‌آهنی‌ها معتقدند که پرداخت سهم 60 درصدی باقیمانده از این هزینه باید به فولادسازان اختصاص یابد؛ هر چند که فولادی‌ها تا کنون زیر بار این تعهد نرفته‌اند و این مساله به یکی از ابهامات مهم در تخمین سودآوری شرکت‌های سنگ‌آهنی در سال جاری تبدیل شده است. علاوه‌بر این، اخیرا اخباری از تصمیمات کمیسیون تلفیق مبنی بر اخذ 30 درصد مبلغ فروش کنسانتره و سنگ دانه‌بندی به عنوان حق انتفاع پروانه از سنگ‌آهنی‌ها در سال آینده منتشر شده است. در صورت نهایی شدن این تصمیم، هر‌چند بار هزینه‌های این شرکت‌ها نسبت به پرداخت 5 درصدی شمش اندکی کاهش می‌یابد اما از آنجا که سنگ‌آهنی‌ها تنها پرداخت 40 درصد این هزینه در سال جاری را در بودجه‌های خود منظور کرده‌اند، بر مبنای فرمول 30 درصدی از فروش، بازهم مشمول افزایش هزینه نسبت به بودجه کنونی خواهند بود. یک برآورد اولیه در مورد چادرملو اثر کاهنده عامل مزبور بر سود هر سهم در مقایسه با بودجه امسال را حداقل 10 درصد (100 ریال به ازای هر سهم) تخمین می‌زند. به این ترتیب می‌توان گفت سنگ‌آهنی‌های بورس با عنایت به کاهش نرخ‌های فروش و مباحث مربوط به حق پروانه، در کوتاه‌مدت با چالش حفظ روند رشد سودآوری مواجه هستند، هر چند اجرای طرح‌های توسعه کماکان سهام این شرکت‌ها را در گروه رشد یابنده‌ها با دیدگاه بلندمدت قرار می‌دهد. نمادهای بازار پایه و پیامد تصمیمات اخیر تصمیم مدیریت بازار مبنی بر انتقال 14 شرکت پایه فرابورس به بازار توافقی در روزهای گذشته شوکی را به سهامداران وارد کرده و موجب تشکیل صف‌های فروش در سهام مربوطه شده است. منطق این تصمیم به لحاظ وضعیت خاص این شرکت‌ها (که عمدتا طرح‌های صنعتی نیمه‌تمام هستند) قابل درک است، اما به لحاظ اعلام ناگهانی آن و درگیر بودن سهامداران حقیقی و تازه وارد در این نمادها تاثیر نامساعدی بر فضای روانی بازار بر جای گذاشته است. از این منظر، سیگنال احتمال بروز تصمیمات غیر‌مترقبه برای سهامداران صادر شده است که طبیعتا ریسک بازار را بالا می‌برد. شاید بهتر بود قبل از اتخاذ این تصمیم، هشداری درباره امکان این رویداد در آینده به سرمایه‌گذاران داده می‌شد یا با دوراندیشی نسبت به امکان بروز وضعیت حاضر، از ابتدا اجازه حضور این شرکت‌ها در بازار پایه و انجام معاملات به سبک بازارهای عادی روی سهام آنها داده نمی‌شد. در هر حال به نظر می‌رسد ورود نقدینگی سرگردان و سرمایه گذاران تازه وارد و نا آگاه به بورس موجب شده تا تعادل منطقی برخی از بخش‌های بازار سرمایه بر هم بخورد و همین مساله نهاد ناظر را مجبور به اتخاذ تصمیمات جدی برای مقابله با این روند کرده است؛ تصمیماتی که پیامد ناگزیر آن، وارد شدن لطماتی هر چند کوتاه مدت بر اعتماد بخشی از سرمایه‌گذاران عمدتا تازه وارد خواهد بود.