ارزان بودن قیمت سهام؛ ضعف یا قوت؟

سال 91 بازدهی حدود 47 درصدی را برای فعالان بازار سرمایه به ارمغان آورد اگرچه این بازدهی، بیشتر به دلیل افزایش نرخ ارز حاصل شده بود و نمی‌توانست منشاء تولیدی و توسعه‌ای داشته باشد. ممکن است برای بسیاری از افراد جامعه، این سوال وجود داشته باشد که «چرا قیمت سهام در بورس کشور ما، این‌قدر ارزان است؟» این افراد بر این باورند که قیمت بسیاری از سهم‌های موجود در بورس ایران، حتی از یک بسته آدامس، ارزان‌تر است و این را به حساب کم‌اقبال بودن بازار سرمایه و گرایش نداشتن مردم به سرمایه‌گذاری در این بازار می‌گذارند. از سوی دیگر ارزان بودن قیمت سهام در بورس این امکان را فراهم می‌آورد که افراد مختلف با هر میزان سرمایه ولو اندک بتوانند در این بازار مشارکت داشته باشند. آیا ارزان بودن قیمت سهام در بورس را باید یک مزیت دانست یا یک اشکال؟ گفت‌وگو با دو تن از کارشناسان ارشد بازار سرمایه و مدیران سابق این بازار به این سوال پاسخ داده است: یک مقایسه اشتباه و غیرممکن معاون سابق شرکت بورس اوراق بهادار تهران مقایسه قیمت سهام با دیگر محصولات را «قیاس مع‌الفارغ» دانست و گفت: نمی‌توان قیمت سهم را با قیمت محصولات فیزیکی مقایسه کرد زیرا محصولات، مصرف می‌شوند و قیمت‌گذاری آنها تابع متغیرهای مربوط به خود است اما قیمت سهم براساس عوامل دیگری تعیین می‌شود و مقایسه قیمت سهم یک شرکت حتی با قیمت محصولات همان شرکت صحیح نیست. امیر پوریانسب افزود: بازار کالا و بازار سرمایه دو بازار متفاوت هستند و ابزارهای قیمت‌گذاری آنها متفاوت است و در این میان آنچه بر قیمت‌گذاری یک سهم تاثیر دارد، تعداد سهام آن شرکت است و هر چقدر تعداد سهام یک شرکت بیشتر باشد قیمت سهم رقیق‌تر و در نتیجه پایین‌تر است. رابطه معکوس تورم و قیمت سهام عضو انجمن حسابداران خبره ایران درخصوص رابطه تورم و قیمت سهم گفت: بین تورم و P/E شرکت‌ها رابطه معکوسی وجود دارد به این معنی که وقتی تورم بالا است، بازده مورد انتظار بالا می‌رود و P/Eها گرایش به کاهش دارد، بنابراین قیمت سهم کاهش می‌یابد. پوریانسب افزود: بازده موردانتظار موجب می‌شود ریسک به شکل P/E پایین بروز کند اما زمانی که سود شرکت‌ها افزایش می‌یابد با P/E پایین نیز می‌توان سود ساخت. وی ادامه داد: اثر تورم بر شرکت‌های بورسی یکسان نبوده است؛ به عنوان مثال بالا رفتن نرخ دلار در شرکت‌های پتروشیمی به دلیل آزادسازی قیمت‌ها موجب رشد P/E آنها شده است. معاون سابق شرکت بورس درخصوص وضعیت بازار سرمایه در سال 91 و مقایسه آن با سایر بازارها گفت: سال 91 یک سال بی‌سابقه در تاریخ بورس بود و آزادسازی قیمت‌ها در صنایعی مانند خودرو، سیمان و پتروشیمی، تاثیر بسزایی در روند رشد این بازار بر جای گذاشت. وی خاطرنشان کرد: ارز و سکه، سرمایه‌گذاری محسوب نمی‌شود و نمی‌توان به سوداگری و دلالی عنوان بخش‌های اقتصادی را داد. از سوی دیگر طلا نیز براساس قیمت‌های جهانی در سال 91 رشد خوبی نداشت و مستغلات نیز در سال گذشته سودی بیشتر از بورس نداشتند و همواره این بخش حداکثر پا به پای بورس یا پایین‌تر از آن حرکت می‌کند. پوریانسب درخصوص وضعیت بورس در سال جاری گفت: باید در این مورد منتظر صورت‌های مالی شرکت‌ها باشیم زیرا اثر آزادسازی قیمت‌های محصولات در دو دوره خود را نشان می‌دهد اما به نظر می‌رسد قیمت سهام شرکت‌ها با تعدیل‌های مثبت همراه شود. انتظار رشد قیمت سهام در پی رشد دارایی‌ها این کارشناس مالی در ادامه با اشاره به رابطه میان دارایی‌های فیزیکی و دارایی‌های مالی در پاسخ به این سوال که آیا دارایی فیزیکی می‌تواند مبنای قیمت‌گذاری سهام باشد، گفت: دارایی‌های مالی براساس ارزش دارایی‌های فیزیکی ارزش‌گذاری می‌شود اما ارزش‌گذاری دارایی‌های فیزیکی به دلیل نبودن یک بازار آماده دشوار است به عبارت دیگر نقد کردن یک شرکت، امکان‌پذیر نیست. پوریانسب توضیح داد: در این حالت از روش‌های دیگری مانند «تنزیل جریانات نقدی» برای ارزش‌گذاری دارایی‌های فیزیکی یک مجموعه استفاده می‌کنند تا ارزش شرکت را به دست آورده و قیمت سهم آن را کشف کنند. این حسابدار خبره درباره انتظار رشد قیمت سهام بر اثر رشد ارزش دارایی‌ها گفت: بازار سرمایه یک بازار هوشمند است و هنگامی که یک رشد اتفاق می‌افتد، انتظار می‌رود قیمت سهام نیز تعدیل شود اما باید دانست به عنوان مثال اگر یک شرکت ساختمانی یک پروژه با 500 میلیارد تومان سود را تکمیل کند این سود باید بین تعداد زیادی سهم تقسیم شود و تاثیر چندانی بر قیمت یک سهم نخواهد داشت و قیمت سهم از قواعد دیگری پیروی می‌کند. روش‌های تعیین قیمت یک سهم همچنین مدیر سابق امور بین‌الملل شرکت بورس ابتدا به روش‌های قیمت‌گذاری سهام اشاره کرد و گفت: اصولا از نظر تئوری‌های مالی، قیمت ذاتی یک سهم تابعی است از قدرت درآمدزایی و جریانات نقدی حاصل از آن و همان طور که می‌دانید در مبحث ارزشیابی اوراق بهادار روش‌های مختلفی برای تعیین قیمت وجود دارد، اما در این میان دو روش کلی وجود دارد که یکی روش مبتنی بر ترازنامه است و دیگری روش مبتنی بر جریانات نقدی و از جمله روش‌های مبتنی بر ترازنامه یا دارایی‌های شرکت، روش ارزش جایگزینی است. ابوالفضل شهرآبادی توضیح داد: وقتی صحبت از تعیین قیمت سهام با توجه به ارزش بازار دارایی‌های شرکت می‌شود در واقع همان روش جایگزینی مورد نظر است. در عمل اگرچه سهامداران همیشه نیم نگاهی به ارزش جایگزینی دارایی‌های شرکت دارند ولی ملاک تعیین قیمت معمولا آن نیست، زیرا تعیین ارزش دقیق جایگزینی کار زمان‌بر، هزینه‌بر و مشکلی است و از طرف دیگر واقعیت این است که سرمایه‌گذار می‌خواهد از فعالیت خود سود به دست بیاورد. از این رو سهامی برایش ارزشمند است که جریانات نقدی بیشتر و بهتری عاید وی کند حال اگر شرکتی ارزش جایگزینی پایین ولی جریانات نقدی و سود بیشتری داشته باشد به طور قطع برای سهامداران جذاب‌تر خواهد بود. منزوی بودن بورس، مهم‌ترین دلیل ارزانی سهام شهرآبادی درباره پایین بودن قیمت سهام خودرویی باوجود افزایش قیمت خودرو تصریح کرد: درخصوص سهام خودرویی‌ها هم مساله همین است. شرکت‌های خودرویی موجود در بورس تهران به‌‌رغم ارزشمند بودن و ارزش جایگزینی بالایشان به علل مختلف نظیر کاهش تولید، کاهش سودآوری، ریسک بالا و آینده مبهم در حال حاضر دارای ارزش ذاتی پایینی هستند. فعالان بورس تهران هم معمولا از روش ضریب P/E برای تعیین قیمت سهام استفاده می‌کنند که این روش نیز در واقع مبتنی بر جریانات نقدی آتی است و چون سود شرکت‌های خودرویی پایین است خود به خود قیمت بازاری‌شان با توجه به ضریب مزبور پایین خواهد بود. معاون تامین سرمایه لوتوس پارسیان درباره دلایل ارزان بودن قیمت سهام در بورس کشور گفت: اینکه سهام شرکت‌های ایرانی در بورس ارزان است به نظر من در کل، نکته درستی است و فکر می‌کنم سهام شرکت‌های مشابه ایران خودرو و سایپا در شرایط سودآور هم ارزا‌ن‌تر از شرکت‌های مشابهشان در سایر بورس‌ها به خصوص بورس‌های اروپا و آمریکا است. یک علت آن برمی‌گردد به بحث سطح عمومی قیمت‌ها در ایران و آن کشورها ولی علت دیگر آن مهجور و منزوی بودن بازار سرمایه ما است. شهرآبادی تاکید کرد: واقعیت این است که وقتی سرمایه‌گذار خارجی پایش به بورس ما باز و حجم پول‌های بزرگ و جدید وارد بازار شود، قیمت سهام هم با بازدهی‌های 20 و 30 درصد که در ایران معمول است رشد خوبی خواهد کرد. بسیاری از کشورهای مشابه ایران با باز کردن بازارهای خود به روی سرمایه‌گذاران کلان خارجی از مزیت‌های این چنینی بهره بسیار برده‌اند، ولی در شرایط فعلی و با وجود تحریم‌ها امکان چنین ارتباطی میسر نیست. دلایل رشد اندک بازار سرمایه این کارشناس بازار سرمایه درباره دلایل رشد اندک بازار سرمایه در مقایسه با دیگر بازارها گفت: یک واقعیت را باید بپذیریم و آن اینکه این بازار حتی در داخل ایران هم بازاری کوچک و ناشناخته است. به عنوان مثال چند درصد از خانوارها، صنعت‌گران، بازرگانان و سرمایه‌گذاران بالقوه با بورس و سازوکار آن آشنا هستند؟! تنوع ابزارهای کم‌ریسک سرمایه‌گذاری در بورس چقدر است و مردم تا چه حد با آنها آشنا هستند؟ سازمان بورس و دولت چقدر در راستای فرهنگ‌سازی هزینه کرده است؟ وی یادآور شد: واقعیت این است که تبلیغات رسانه‌ای بورس در راستای فرهنگ‌سازی و شناسایی آن به عموم از یک دهم تبلیغات پفک هم کمتر است. مردم هم معمولا پولشان را در جایی که نشناسند، سرمایه‌گذاری نمی‌کنند. شهرآبادی خاطرنشان کرد: با این بازار کوچک و با این عرضه‌های کم‌ طبیعی است که قیمت‌های سهام پایین باشد. باوجود اینکه حداقل در نیمه دوم سال 91 بازار سرمایه بازدهی بسیار خوبی داشت ولی به علل گفته شده و برخی علل دیگر شاهد رشد حجم بازار در حدی که انتظار می‌رفت نبودیم. این مدرس دانشگاه تاکید کرد: اصولا در شرایط تورمی یکی از جاهایی که می‌تواند سپر تورم برای خانوارها باشد همین بورس است و افرادی که در بورس سرمایه‌گذاری می‌کنند به نوعی در مقابل تورم، خودشان را پوشش می‌دهند ولی وقتی با سازوکار بورس آشنا نباشند طبیعی است که به سمت آن نیایند. دارایی‌های فیزیکی در کنار مدیریت کارآمد مفیدند شهرآبادی درباره رابطه میان دارایی‌های فیزیکی و مالی گفت: دارایی‌های فیزیکی شرکت‌ها ابزارهای ایجاد درآمد و سود هستند و وقتی این کار را بتوانند به خوبی انجام دهند می‌توانند مبنای افزایش ارزش دارایی‌های مالی شوند ولی در غیر این صورت نه. مثلا یک شرکت 100 میلیاردی که سالی فقط 10 میلیارد سود ایجاد می‌کند به سهامدار خود یک بازده 10 درصدی ارائه می‌کند حال اگر یک شرکت 50 میلیاردی هم همین 10 میلیارد سود را ایجاد کند بازدهی‌اش 20 درصد خواهد بود و طبیعی است که سهام آن ارزشمندتر و جذاب‌تر باشد. وی افزود: بنابراین مساله اصلی در خصوص ارتباط بین دارایی‌های فیزیکی و مالی، مساله کارآیی استفاده از دارایی‌های فیزیکی است. در بحث تجزیه و تحلیل نسبت‌های مالی، نسبتی به نام نسبت کارآیی‌ یا همان نسبت فعالیت وجود دارد که نشان می‌دهد مدیریت به چه میزان در استفاده از دارایی‌های فیزیکی شرکت کارآ و فعال عمل کرده است. شهرآبادی توصیه کرد: سرمایه‌گذاران، باید در تحلیل‌های خود به این دسته از نسبت‌های مالی توجه خاص داشته باشند. شرکتی که حجم بالایی از دارایی‌های فیزیکی را مثلا با بودجه‌های دولتی خریده و انباشته کرده است ولی از سوءمدیریت رنج می‌برد طبیعتا بازدهی خوبی نخواهد داشت و دارایی‌های فیزیکی‌اش نمی‌تواند مبنای قیمت سهام شوند. درآمدزایی سهام مبنای تعیین قیمت آن است. شرکتی که مدیریتش کارآمد نیست در واقع هر ساله هزینه استهلاک دارایی‌های زیادش را نیز به سهامدار تحمیل می‌کند. امکان رشد قیمت سهام بیش از این وجود دارد معاون تامین سرمایه لوتوس پارسیان درباره امکان رشد قیمت سهام در بورس گفت: اگر مواردی مانند شفافیت بازار، سرمایه‌گذاران جدید به خصوص سرمایه‌گذاران خارجی، عدم کنترل قیمت محصولات شرکت‌های بورسی و همچنین عدم کنترل قیمت سهام و نترسیدن از حبابی شدن آن، فرهنگ‌سازی سرمایه‌گذاران و برخی موارد این چنینی حل شود فکر می‌کنم قیمت سهام برخی از شرکت‌ها بیش از این می‌تواند رشد کند. شهرآبادی تاکید کرد: البته همه می‌دانیم که عامل اصلی رشد قیمت سهام همانا رشد سودآوری شرکت‌ها است ولی با این وجود در سال گذشته شاهد بودیم که وقتی سودآوری برخی شرکت‌های پتروشیمی و پالایشگاهی زیاد شد و قیمت سهام آنها رشد روزافزون یافت برخی از دست‌اندرکاران واهمه حبابی شدن قیمت‌ها را داشتند و مایل نبودند که رشد قیمت سهام بیش از آن حد، اتفاق بیفتد، اما باز تاکید می‌کنم علت اصلی افزایش قیمت سهام باید افزایش سودآوری شرکت باشد و اینکه گفته می‌شود قیمت آدامس بیشتر از قیمت سهام است به این خاطر است که آدامسش خارجی است که قیمتش با دلار سنجیده می‌شود و اگر آدامس داخلی قیمتش آنقدر زیاد می‌شد قطعا قیمت سهام مثلا شرکت مینو که آدامس تولید می‌کند نیز بالا می‌رفت.