تاثیر شرایط تورمی بر بازار سهام

بر همین مبنا در گفت‌وگو با یک تحلیلگر بازار‌های سرمایه‌گذاری به بررسی تاثیرات تورم بر بورس تهران پرداخته‌ایم. او در این گفت‌وگو از کاهش «پی بر ای» بازار سرمایه در شرایط تورمی خبر می‌دهد. در تعاملات روزمره مشاهده می‌شود که عموم مردم نسبت به تورم سالانه اعلام شده مرکز آمار و بانک مرکزی (حدودا 27 درصد) با دیده شک می‌نگرند و آن را بسیار کمتر از تورم واقعی و آنچه به صورت روزمره احساس می‌کنند، می‌دانند. از سوی دیگر مدیران اقتصادی کشور نیز بر اساس آمار استخراج شده، اعلام می‌کنند که محاسبه این تورم بر اساس آمارگیری است و از دقت بالایی برخوردار است و نمی‌توان بر اساس احساس مردم، تورم محاسبه شده را که نتیجه کار کارشناسی است، زیر سوال برد. نتیجه کار به نفع هریک که باشد، نشانه‌ کاهش اعتماد عمومی به آمار رسمی کشور است، که بی‌شک امری نامطلوب است. این در حالی است که بدون وجود آمار و اعلام آنها، امکان هرگونه تصمیم‌گیری مناسب اقتصادی سلب می‌شود. چراکه این تورم تاثیر مستقیمی بر هر یک از بخش‌های فعال اقتصادی، به خصوص بازار سرمایه دارد، به طوری که تورم موجود در ماه‌های اخیر سبب افت P/E کلی بورس اوراق بهادار در میان‌مدت خواهد شد. در گفت‌وگوی پیش‌رو که با هادی کوزه‌چی تحلیلگر بازارهای سرمایه‌گذاری و مدرس دانشگاه صورت گرفته، تاثیر مستقیم تورم موجود بر کلیت بازار سرمایه و همچنین هر یک از صنایع بورسی مورد بررسی و تحلیل قرار گرفته است. وی معتقد است: در صورتی که روند تورم در حدود تورم ماهانه تثبیت شود و در ماه‌های آینده ادامه داشته باشد، P/E کلی بورس در میان‌مدت (در حدود یک سال آینده) به حدود 4.5 مرتبه می‌رسد. ادامه این گفت‌وگو را در ذیل می‌خوانید: تورم واقعی در ایران در حال حاضر چقدر است؟ در این خصوص می‌توان به 3 صورت آمارهای استخراج شده را تحلیل کرد و تورم را محاسبه و اعلام کرد که در واقع تفاوت دید مردم و مسوولان اقتصادی نیز ناشی از این امر است. تورم به صورت ساده عبارت است از افزایش سطح عمومی قیمت کالاها و خدمات در یک دوره زمانی مشخص. برای محاسبه تورم، بانک مرکزی و مرکز آمار سبد کالایی را تعریف می‌کنند و روند قیمت آن را رصد می‌کنند. بانک مرکزی در سال 1383 سبد کالایی با 359 قلم کالا و خدمات در 75 شهر منتخب کشور و در 12 گروه کالایی را تعیین کرده که جهت تعیین تورم مورد استفاده قرار می‌دهد. بر اساس روند قیمت این سبد کالایی می‌توان سه نوع تورم را محاسبه کرد: 1. تورم متوسط: این نرخ تورم عبارت است از میانگین موزون افزایش قیمت‌ها در یک بازه زمانی یکساله نسبت به همان دوره مشابه در سال قبل؛ یعنی 24 ماه قیمت در محاسبه این نوع نرخ تورم اثر دارد. به عنوان مثال، به عنوان آخرین آمار اعلام شده است که نرخ تورم در دوازده ماه منتهی به آذرماه ۱۳۹۱ نسبت به دوازده ماه منتهی به آذرماه ۱۳۹۰ معادل 27.4 درصد است. این تورم چقدر به واقعیت نزدیک است؟ این تورم بیشتر مورد توجه مسوولان است و در اخبار اعلام می‌شود و مردم نیز نسبت به آن اعتماد کمتری دارد. دلیل این امر ساده است؛ زمانی که قیمت‌ها با روند شدیدی در حال افزایش هستند (همانند سال 91)، محاسبه تورم با این روش، مقدار تورم را بسیار کمتر از میزان ملموس آن برای مردم نشان می‌دهد. این امر به معنی اشتباه بودن این تورم نیست، بلکه نوع محاسبه و ارائه آن متفاوت است. فرض کنید، قیمت مرغ براساس جدول شماره یک تغییر کرده باشد: مردم تورم قیمت مرغ را به صورت افزایش از 4000 تومان به 5800 درنظر می‌گیرند (یعنی 45 درصد)، در حالی که آمار نشان دهنده تورم 20.6 درصد قیمت مرغ است!! (از 4000 تومان به 4825) هر دو عدد نیز درست است. تورم متوسط در زمانی که نرخ تورم کوچک باشد و دارای نوسان نباشد، با احساس تورمی مردم تفاوت اندکی خواهد داشت، ولی زمانی که تورم در حال افزایش است، تفاوت بسیاری با تورم ملموس خواهد داشت. 2. تورم نقطه به نقطه: تورم نقطه به نقطه بیانگر نرخ رشد شاخص قیمت‌ها در پایان هر ماه نسبت به شاخص قیمت‌ها در پایان ماه مشابه سال قبل است (تورم یک سال گذشته). این تورم بیشتر مورد توجه مردم است و توسط آنها برای مقایسه رشد قیمت‌ها استفاده می‌شود. آخرین تورم نقطه به نقطه (آذر 91 نسبت به آذر 90)، در حدود 37 درصد است که 10 درصد بیشتر از تورم متوسط است. شکاف بین احساس مردم و آمار رسمی با این روش کاهش می‌یابد. همانطور که در جدول شماره 2 مشاهده می‌شود تورم نقطه به نقطه به صورت پیوسته در ماه‌های اخیر در حال رشد است و این امر سبب فاصله زیاد بین تورم متوسط و نقطه به نقطه می‌شود. 3. تورم ملموس: در این روش معادل سالانه تورم یک سال آینده، بر اساس تورم ماهانه موجود، (نقطه به نقطه برای یک سال آتی) محاسبه می‌شود. البته نام انتخاب شده شاید علمی نباشد، ولی هدف آن است که بدانیم مثلا در صورتی که تورم ماه شهریور به مدت 11 ماه آینده ادامه داشته باشد، تورم در یک سال مذکور چقدر خواهد بود. برای محاسبه این تورم از فرمول رشد مرکب استفاده می‌کنیم. دلیل انتخاب این نام آن است که مردم عملا با این تورم سر و کار دارند و افزایش قیمت‌ها هرچقدر نزدیک تر به زمان وقوع باشد (یعنی تورم ماهانه برای ماه گذشته)، واقعیت را بهتر نشان می‌دهد. با توجه به رشد شدید تورم ماهانه در چند ماه اخیر، تورم متوسط و تورم نقطه به نقطه یک سال گذشته، واقعیت تورم و رشد قیمت‌ها را برای مردم به درستی و به طور ملموس نشان نمی‌دهد. همانطور که در جدول شماره 3 مشاهده می‌شود، معادل سالانه تورم تجربه شده در مهر و آبان 91، در حدود 70 درصد است. این میزان تورم از شدیدترین تورم‌های موجود در دنیا است و اثرات آن بر تمامی بازارهای کالا و سرمایه‌گذاری قابل توجه خواهد بود. در صورتی که متوسط تورم 4 ماه اخیر (شهریور تا آذر 91)، در 8 ماه آینده ادامه داشته باشد، نرخ تورم نقطه به نقطه مرداد 92 (از شهریور 91 تا مرداد 92)، حدود 50 درصد خواهد بود. به نظر می‌رسد که تصمیم گیری مردم و فعالین اقتصادی بر اساس چنین میزان تورمی و بازدهی متناسب با آن صورت می‌گیرد. دلیل عمده رشد تورم مزبور چیست؟ همان‌طور که عموم مردم و مسوولان مطلع هستند، بخش عمده‌ای از رشد شدید تورم در 4 ماه اخیر به دلیل رشد شدید نرخ ارز بوده است که به دنبال خود رشد قیمت کالاها را سبب شده است. به طور کلی رشد شدید تورم در ماه‌های اخیر ناشی از سه عامل اصلی است: • رشد شدید قیمت ارز • رشد نقدینگی • تضعیف تولید و واردات و نیز رشد هزینه‌های تولید در اثر فشارهای وارده بر حوزه تجارت خارجی کشور آیا این تورم در ماه‌های آینده تغییری خواهد کرد؟ به نظر می‌رسد که در صورت تداوم عوامل سه گانه ذکر شده در ماه‌های آینده، میزان تورم در سطح فعلی تثبیت شود. تورم چه تاثیری بر بازار سرمایه و به خصوص بورس خواهد داشت؟ براساس روند بلندمدت و تاریخی بورس در 15 سال اخیر، میزان P/E بازار به صورت متوسط در حدود 5/5 تا 6 بوده است. انحراف از این میزان متوسط در بازه‌های زمانی مختلف مشاهده شده است، ولی بعد از مدتی به سمت میزان متوسط تصحیح شده است. میزان متوسط فوق، در 15 سال گذشته بر اساس نرخ تورم متوسط کشور (15 درصد تا 20 درصد) به تعادل رسیده است. بدیهی است که رشد شدید تورم در ماه‌های اخیر بر اساس محاسبات فوق، سبب افت P/E کلی بازار در میان‌مدت خواهد شد (با توجه به گران‌تر شدن ارزش سالانه سرمایه برای سهامداران). سرمایه‌گذاران در تورم بالاتر، متمایل خواهند بود که بازگشت پول سریع‌تری داشته باشند و این امر سبب کاهش P/E کلی بازار خواهد شد. برآورد بنده این است؛ در صورتی که روند تورم در حدود تورم ماهانه 3 درصد (معادل سالانه 40 درصد تا 50 درصد) تثبیت شود و در ماه‌های آینده ادامه داشته باشد، P/E کلی بورس در میان مدت (در حدود یک سال آینده) به حدود 4.5 سقوط خواهد کرد. چرا...؟ به طور کلی در تورم‌های بالا، بهترین بازار برای حضور، بازارهای کالایی است که توان پوشش تورم را دارد و حتی مسکن و بورس نیز از تورم فوق، عموما عقب می‌ماند. البته این تحلیل لزوما به معنی کاهش قیمت سهم‌ها نخواهد بود. در تورم بالا، برخی از شرکت‌ها سود ریالی بالاتری نسبت به قبل به دست می‌آورند و به همین دلیل روند قیمتی آنها از رشد برخوردار خواهد بود. بر این اساس برآورد آتی از عملکرد صنایع مختلف بورسی چگونه خواهد بود؟ در صورت تداوم وضعیت نسبی فعلی اقتصادی کشور (در حوزه ارز، سود و بهره بانکی، بودجه عمرانی دولت، سیاست‌های وزارت صنعت و تجارت و ...) می‌توان صنایع بورسی را در سه گروه بررسی کرد: الف) صنایع پیشرو - تداوم رشد قیمت سهم: صنایعی که قیمت فروش محصولات آنها با تورم یا حتی بیشتر از تورم عمومی کشور رشد می‌کند، در این دسته قرار دارند. این صنایع ویژگی‌های زیر را دارا هستند: • وابسته بودن قیمت محصولات به بازارهای جهانی (مانند فولاد، سنگ آهن، محصولات معدنی، محصولات پتروشیمی و مانند آن) • وابستگی قابل توجه تعیین قیمت محصول به ارز • رشد قیمت محصول در یک سال گذشته بیشتر از تورم نقطه به نقطه (37 درصد) بوده است و انتظار می‌رود که در یک سال آینده نیز این روند ادامه داشته باشد یا حداقل رشد قیمت واحد محصول به میزان تورم باشد. • رشد کمتر هزینه‌های تولید در ایران نسبت به رشد قیمت محصول (قیمت محصول با رشد قیمت دلار رشد می‌کند، ولی هزینه‌های تولید بر اساس تورم داخل که میزان آن کمتر از رشد دلار است، رشد می‌نماید). رشد هزینه‌ها در یک سال گذشته در حدود تورم نقطه به نقطه (37 درصد) بوده است. • امکان نسبی فروش و صادرات محصولات با وجود تحریم‌های ظالمانه و یک طرفه برخی کشورها و مشکلات ناشی از آن • عدم قیمت‌گذاری جدی کالاهای تولیدی توسط دولت (البته اخیرا این مورد با توجه به سیاست‌های وزارت صنعت-معدن و تجارت تا حدودی تغییر کرده است) چه شرکت‌هایی از رشد قیمت دلار تاثیر می‌پذیرند...؟ با مثال زیر تلاش می‌شود نشان داده شود که رشد قیمت دلار و به پیروی از آن قیمت محصولات این شرکت‌ها، چه تاثیری بر سوددهی این دسته از شرکت‌ها دارد (جدول شماره 4) از نمونه‌های این دسته از شرکت‌ها می‌توان به ملی مس، فولاد مبارکه، گل‌گهر، چادرملو، پتروشیمی پردیس، پتروشیمی مارون، فولاد خوزستان، کالسیمین، پتروشیمی کرمانشاه و مانند آن اشاره کرد. رشد قیمت این صنایع با رشد قیمت دلار (در صورتی که کنترل‌های قیمتی توسط دولت بر بازارهای فروش تشدید نشود)، ادامه خواهد داشت. شکل‌های فوق رشد قیمت سهام برخی از این شرکت را در چند ماه اخیر (شروع شده از مرداد 91)، بعد از شوک قیمتی دلار نشان می‌دهد. همانطور که مشاهده می‌شود رشد قیمت سهم این دسته از شرکت‌ها عموما بیشتر از 100 درصد بوده است. ریسک اصلی مرتبط با این شرکت‌ها، محدودیت‌های صادرات، قیمت‌گذاری دولتی در بازار داخل و اجبار به فروش دلار حاصله به قیمت مدنظر دولت است. رشد هزینه‌ها (مانند افزایش قیمت خوراک و حق بهره برداری معدن)، نیز می‌تواند بر رشد قیمت سهام این شرکت‌ها و سودآوری تاثیر داشته باشد، ولی اثر آن کمتر است. به طور کلی در صورت تداوم رشد قیمت دلار، به‌رغم نوسانات مقطعی، قیمت سهم این دسته از شرکت‌ها نیز رشد خواهد کرد. ب) صنایع متوسط - عدم تغییر قابل توجه قیمت سهم: صنایعی که قیمت فروش محصولات آنها حداکثر به میزان تورم رشد می‌کند، در این دسته قرار دارند. این صنایع ویژگی‌های زیر را دارا هستند: • تولید و عرضه توان پوشش تقاضای داخل را دارد و وابستگی به واردات اندک است (سیمان و کاشی) • صادرات به دلایل مختلف در این صنعت اندک است (به دلیل هزینه حمل بالا یا سایر دلایل) • حضور دولت در قیمت‌گذاری کالا • رشد هزینه‌ها در حدود رشد قیمت فروش (در دو حد تورم نقطه به نقطه در یک سال گذشته و یک سال آینده) خواهد بود. میزان سوددهی این صنایع ممکن است در یک سال آینده از رشد اندکی برخوردار باشد، ولی به دلیل تاثیرپذیری از افت P/E کلی بورس، که در بالا تحلیل شد، قیمت سهم این صنایع در یک سال آینده از افت و خیز جدی برخوردار نخواهد بود. ثبات نسبی قیمت این دسته از شرکت‌ها، به‌رغم نوسانات مقطعی پیش‌بینی می‌شود. ج) صنایع رو به افول - افت مداوم قیمت سهم: صنایعی که هزینه‌های آنها از رشد بالاتری نسبت به قیمت فروش محصولات برخوردار است، در این دسته قرار دارند. این صنایع ویژگی‌های زیر را دارا هستند: • وابستگی تولید به واردات بسیار بالا است و مشکلات تجارت خارجی سبب افت شدید تولید شده است. (خودرو و قطعات) • قیمت تمام شده بسیار وابسته به ارز است (مواد اولیه از خارج تهیه می‌شود)، مانند دارو، قطعه سازی و خودرو. نتیجه این امر آن است که هزینه‌ها بیشتر از تورم نقطه به نقطه در این صنایع رشد می‌کند. • حضور دولت در قیمت‌گذاری کالا (دارو، خودرو، شیر). این امر سبب می‌شود که قیمت واحد فروش کالا کمتر از تورم نقطه به نقطه رشد کند. • تولید وابسته به بودجه عمرانی دولت است و قیمت فروش نسبتا ثابت است. (حوزه پیمانکاری) • کسب و کار از شرایط اقتصادی کشور تاثیرپذیری بالایی دارد (بانک‌ها؛ بیمه‌ها و لیزینگ‌ها)؛ به دلیل مطالبات معوق، مشکلات ارزی، تعیین نرخ سود و وام از سوی بانک مرکزی و ...، این صنعت از وضعیت مناسبی برخوردار نیست. افت مداوم قیمت این دسته از شرکت‌ها، به‌رغم نوسانات مقطعی پیش‌بینی می‌شود.