چگونه می‌توانیم معمای نرخ‌سود را حل‌کنیم؟

امیررضا محسن‌زاده‌کرمانی در گفت‌وگو با اقتصادنیوز اظهار کرد: یکی از مهم‌ترین موضوعات در حال حاضر الزام بانک مرکزی به قاعده‌مندی سیاست پولی از طریق ایجاد ابزارهایی است که نیل به این مهم را محقق می‌سازد. به علاوه به گواهی ادبیات علم اقتصاد، ریشه های کنترل نرخ بهره را باید در کنترل تورم جست و جو کرد از این منظر با یک بررسی کلی درمیابیم که در بسیاری از مقاطع هدف‌گذاری تورمی در ایران با رویکردی مقطعی و کوته نگرانه اتفاق افتاده است. استادیار مدرسه کسب و کار هاس در دانشگاه برکلی آمریکا افزود: در شرایط فعلی، بحث انضباط مالی دولت یعنی نحوه درآمد و مخارج آن، درکنار شیوه ارتباط با بانک مرکزی و میزان استقلال متولی سیاست پولی کشور، بسیار حائز اهمیت است. به گزارش اقتصاد آنلاین به نقل از اقتصاد، این اقتصاددان جوان ایرانی در پاسخ به این سوال که تعیین نرخ بهره در دردنیا تا این حد مورد توجه است، گفت: به نظرم یک سوال اساسی‌تر و جود دارد و آن این است که اصلاً نرخ بهره از کجا تعیین می‌شود. یعنی عوامل موثر بر نرخ بهره کدامند. سوال بعدی می‌تواند نحوه اثرگذاری بر این نرخ باشد. وقتی عوامل را شناسایی کنیم، خیلی راحت‌تر می‌توانیم بفهمیم که مساله به چه صورت می‌شود. طبق یک مدل ساده ، نرخ بهره (اسمی) در ساده‌ترین حالت از دو قسمت نرخ بازگشت سرمایه و نرخ تورم تشکیل شده است. برخی مطالعات نشان می‌دهد که در کشورهای مختلف، نرخ بازده سرمایه آنقدرها تفاوت معناداری ندارد. یعنی آن چیزی که دلیل اصلی تفاوت نرخ بهره اسمی در کشورهای مختلف می‌شود، تفاوت در نرخ تورم است. او افزود: البته این نرخ تورم، الزاماً نرخ تورم لحظه‌ای نیست. یعنی آن کسی که دارد سرمایه‌گذاری‌اش را مثلاً به صورت ریالی یا دلاری انجام می‌دهد به افق بلند مدت نگاه می‌کند. پس اگر می‌بینید، نرخ بهره در کشوری بالاست، احتمالاً اولین دلیل آن قضیه، باید این باشد که یا نرخ تورم لحظه‌ای الان بالاست، یا اینکه احتمالاً انتظارات تورمی در میان‌مدت بالاست. یعنی ممکن است که الان به‌طور مقطعی، تورم کنترل شده و پایین آمده باشد ولی حداقل انتظارات تورمی سپرده‌گذار این است که این نرخ تورم، مثلاً در یک بازه دو سه‌ساله، خیلی بیشتر از این شود. بنابراین نمیتوان انتظار داشت که در کشوری تورم بالا باشد، یا انتظارات تورمی بالا باشد و نرخ بهره تعادلی هم پایین باشد. کرمانی با اشاره به اینکه در بحث کنترل نرخ تورم معمولاً کشورها دو رویکرد را اتخاذ کرده‌اند که معمولاً رویکرد اول شکست خورده ولی رویکرد دوم نسبتاً موفق بوده است. گفت: رویکرد اول این بوده است که با ثابت کردن برابری نرخ ارزشان در واقع سعی کرده‌اند تورم را کنترل کنند. بدین ترتیب کالای وارداتی، قیمتش ثابت شده و به تبع آن، کالای تولید داخل نیز که با کالای وارداتی در رقابت است، افزایش قیمت نخواهد داشت. او افزود: نتیجتاً تولید‌کنندگان داخلی گذاشته نتوانند قیمت محصولات‌شان را خیلی بالا ببرند و به‌طور مقطعی، نرخ تورم ثابت خواهد شد. ولی مشکل اینجاست که تقریباً تک‌تک کشورهایی که این کار را انجام داده‌اند، پس از یک بازه 5 تا 10‌ساله، این قضیه کاملاً برعکس شده است. به عبارت دیگر،اختلاف تورم انباشته شده طی سالیان گذشته، با نرخ تورم جهانی سبب بروز یک تغییر ناگهانی و بسیار شدید نرخ ارز و برعکس شدن جریان سرمایه میشود. یعنی ورود سرمایه به کشور قطع می‌شود و بحران مالی ارزی اتفاق می‌افتد. در چنین حالتی بیشتر افراد تمایل دارند سرمایه خود را هر چه سریع‌تر تبدیل به ارزهای خارجی مثلاً دلار کنند که این خود باعث خروج سرمایه می‌شود. به همین دلیل این رویکرد پایدار کردن تورم یک رویکرد کوته‌نگرانه است. یعنی شما بخشی از منافع آن را در کوتاه‌مدت دریافت می‌کنید ولی هزینه‌اش را در میان‌مدت می‌پردازید. این استادیار دانشگاه ادامه داد: رویکرد دوم نیز، این است که شما برای ثابت کردن نرخ تورم عرضه پول را کنترل کنید. از آنجا که دلیل اصلی افزایش عرضه پول در اکثر کشورهای در حال توسعه بودجه دولت بوده است، این امر تاحد زیادی به انضباط مالی دولت بازمی‌گردد. به عبارت دیگر وقتی دولت هزینه‌هایش بیشتر از درآمدش بوده این باعث شده که درصورت عدم توانایی در تامین مالی، بلافاصله از طریق استقراض از بانک مرکزی و افزایش پایه پولی و در نهایت افزایش تورم به تامین مالی بپردازد. او گفت: کنترل مقطعی تورم از نظر اقتصاد سیاسی، برای دولت‌ها بعضاً جذاب بوده است. چون در واقع شما در کوتاه‌مدت، خیلی منتفع می‌شوید ولی هزینه‌هایش را دولت‌های بعدی خواهند داد. به نظر می‌آید بسیاری از مقاطع هدف‌گذاری تورمی در ایران با چنین رویکردی اتفاق افتاده است. هم چنین از منظر رویکرد دوم، سیاست پولی با نحوه درآمد‌زایی دولت در حال توسعه ارتباط می‌یابد. اساساًکسری بودجه دولت دو ریشه دارد. یکی تمایل دولت ها به انجام مخارج بیشتر از درآمد، و دیگری توسعه مالی که بدین معنی است که دولت برای مالیات‌ستانی از شهروندان چقدر منابع دارد که به نظر من مهم‌تر از عامل اول است. کرمانی معتقد است: ابزار اصلی اجرای سیاست پولی در اکثر کشورهای توسعه‌یافته دنیا عملیات بازار باز است. به نظر من خیلی مهم است که این عملیات توضیح داده شود چون بانک مرکزی ما کاری می‌کند که هیچ بانک مرکزی‌ مدرنی انجام نمی‌دهد و کاری که سایر بانک‌های مرکزی در دنیا انجام می‌دهند را انجام نمی‌دهد. در عملیات بازار باز، بانک مرکزی نرخ بهره هدفی را تعیین می‌کند و این نرخ بهره همان نرخ بهره‌ای است که بانک‌ها طبق آن به همدیگر قرض می‌دهند، سیاست پولی بانک مرکزی این است که این نرخ بهره هدف‌گذاری شده و نرخ بهره بین‌بانکی را به یک عدد مشخص برساند. او افزود: ابزارش هم برای اجرای این سیاست این است که به بانک‌های تجاری می‌گوید اگر هر بانکی اوراق قرضه دولتی را به صورت وثیقه نزد من بگذارد، من با یک نرخ بهره نزدیک به نرخ هدف به آن بانک قرض می‌دهم. در این حالت یک آربیتراژ اتفاق می‌افتد، اگر نرخ بهره بین‌بانکی بیشتر از نرخ بهره هدف بانک مرکزی باشد بانک‌ها دیگر به جای اینکه بروند از سایر بانک‌ها استقراض کنند این اوراق قرضه را به عنوان وثیقه نزد بانک مرکزی می‌گذارند و از بانک مرکزی با نرخ بهره پایین‌تر استقراض می‌کنند و این باعث می‌شود که در واقع نرخ بهره بین‌بانکی در تعادل بازار بانک‌ها همان نرخ بهره‌ای شود که نرخ بهره هدف سیاستگذار است. منتها تفاوت‌های عمده‌ای در اینجا وجود دارد و در حال حاضر ما چنین ابزاری در بانک مرکزی خودمان نداریم. استادیار مدرسه کسب و کار هاس در دانشگاه برکلی آمریکا تصریح کرد: فقدان این امر به چند دلیل بازمی‌گردد؛ اولاً اوراق قرضه دولتی که به اندازه کافی قابل قبول باشد و بانک مرکزی آن را به عنوان وثیقه حاضر باشد اصلا وجود نداشته است. ثانیاً نوع رابطه بانک‌ها با بانک مرکزی به گونه‌ای نبوده که چنین امری محقق شود، در واقع تنها رابطه در اقتصاد ایران همیشه این بوده که بانک یا از بانک مرکزی اضافه‌برداشت می‌کند یا فقط یک ذخیره قانونی در بانک مرکزی دارد. ضمن آنکه این اضافه برداشت فاقد وثیقه است و برمبنای یک نرخ جریمه بالا صورت می گیرد. کرمانی تاکید دارد که یکی از بحث های همیشگی ما در ایران این است که همواره می‌گوییم ما مشکلات نهادی داریم. ولی در حال حاضر، ما در یک شرایط بحرانی هستیم و برای همین هم نمی‌توانیم آن تغییرات نهادی را انجام بدهیم چون بسیار پر هزینه است و باید صبر کنیم تا این گردنه را رد کنیم. این گردنه را که رد کردیم، آن تغییرات نهادی را ایجاد می‌کنیم.اما به نظرم، چیزی که الان خیلی برای ما موقعیت جالبی شده، این است که ما الان به یک گردنه‌ای رسیده‌ایم که برای رد کردن آن گردنه راه‌حلی جز این اصلاحات نهادی نداریم. او افزود: به طور دقیق تر، در اقتصاد ایران، دولت بخش عمده‌ای از مطالبات بانک‌ها و پیمانکاران را نداده و این یکی از عوامل اصلی حجم بالای مطالبات معوق بانک‌هاست. این امر باعث شده در واقع سود عایدی از تسهیلات‌شان به شدت کمتر از سودی باشد که باید به سپرده گذاران بدهند. در نتیجه بانک‌ها از منابع بانک مرکزی برداشت می‌کنند. پیامد کلان اقتصادی این موضوع از یک طرف احتمال تورم از سمت تنگنای مالی است و از طرف دیگر افزایش انتظارات تورمی. همچنین رقابت را بین خود بانک‌ها برای جذب سپرده جدید، افزایش داده است. چرا که درحال حاضر راه‌حل اصلی اکثر بانک‌های ما، برای پرداخت سود سپرده‌های قبلی‌شان این است که فقط سپرده جدید جذب کنند. به گفته این استادیار دانشگاه با وجود این شرایط راه حل پیشنهادی دکتر کرمانی، ایجاد اوراق قرضه دولتی در حجم بسیار بالاتر از آن چیزی که تا الان بحث شده شاید حداقل 40، 50 هزار میلیارد تومان است. بدین ترتیب دولت از این اوراق قرضه دولتی استفاده میکند تا طلب بانک‌ها و پیمانکاران را بدهد سپس پیمانکاران با بانک‌ها تسویه حساب کنند، و بعد بانک‌ها بتوانند این اوراق قرضه دولتی را به صورت وثیقه نزد بانک مرکزی بگذارند و طبق آن نرخ بهره هدف استقراض کنند. او افزود: با این کار هم به نوعی بحث تنگنای مالی را حل می‌کنیم هم برای مشکل تورم ابزاری درست می‌کنیم که در بلندمدت به شدت می‌تواند به ما کمک کند. هرچند، نباید فراموش کنیم که این بحث تورم حل نخواهد شد مگر اینکه دولت هزینه‌ها و درآمدهایش را خیلی به هم نزدیک و همان توسعه مالی لازم را ایجاد کرده باشد. کرمانی دربار نحوه نظارت بانک مرکزی بر موسسات مالی و بانکی های تجاری گفت: فرق اصلی یک نهاد مالی با یک بنگاه تولیدی این است که بنگاه تولیدی نمی‌تواند به این راحتی بازی پانزی اجرا کند، ولی یک موسسه مالی به راحتی می‌تواند اجرای تعهدات خود را به تعویق بیندازد، فرض کنید یک موسسه مالی به شما می‌گوید که من به شما 20 درصد سود می‌دهم. و بعد این پول شما را می‌گیرد و به فرد دیگری می‌دهد و از آن فرد 23، 24 درصد سود دریافت می‌کند. حالا فرض کنید که آن فرد توانایی باز پرداخت پول بانک را ندارد و بانک هم در واقع نمی‌خواهد این را بگوید که این واقعاً توانایی بازپرداخت وام را ندارد. می‌تواند چه کار بکند. می‌تواند به این بنگاه بگوید که من به‌طور صوری این پول را از شما پس گرفتم ولی دوباره وام بعدی را به همان بنگاه بدهد. او افزود: البته شناسایی این قضیه آنقدرها راحت نیست. بلکه به وجود یک ناظر نیاز دارد همان طور که در تاریخچه بانک مرکزی آمریکا نیز همیشه یک ناظر برای پیشگیری از این مسائل وجود داشته است. در واقع خود بانک‌ها انجمنی داشتند که خودشان بر هم نظارت می‌کردند تا مطمئن بشوند کسی بین آنها این کار را انجام نمی‌دهد، دلیل اصلی هم این بوده است که اگر بانکی این کار را انجام می‌داد باعث از بین رفتن اعتماد مردم نسبت به بانک‌ها و سیستم بانکداری می‌شد و منابع مالی از بانک‌ها خارج می‌شد. چیزی که کمتر در کشورهای در حال توسعه از جمله ایران دیده شده است. استادیار مدرسه کسب و کار هاس در دانشگاه برکلی آمریکا معتقد است: باید توجه کنیم که ما صرفاً نمی‌خواهیم نرخ بهره کم شود بلکه می‌خواهیم نرخ بهره به نوعی کم بشود که در نهایت سرمایه‌گذاری بیشتر بشود. ولی اگر در این شرایط بدون اصلاح موسسات مالی بد بخواهیم این کار را انجام دهیم، ممکن است حتی به صورت صوری بتوانیم نرخ بهره بانک‌های خوب را کم بکنیم ولی این ممکن است باعث خروج منابع مالی از بانک‌های خوب و تعمیق تنگنای مالی شود. تا وقتی که از طرفی بانک مرکزی عملیات بازار باز را انجام ندهد و از طرفی نظارت واقعی بر موسسات مالی انجام ندهد خیلی بعید است که بشود نرخ بهره را در کشور کم کرد و حتی اگر کم بشود، معلوم نیست که آن نتیجه‌ای را که می‌خواهیم‌، بدهد. کرمانی تصریح کرد: یعنی احتمالاً فقط به تعمیق تنگنای مالی منجر می‌شود. بهبود نظارت بانک مرکزی بر عملکرد بانک‌ها، و به نوعی حل و فصل مشکل بانک‌های بد است. برای حل مشکل بانک‌ها و موسسات مالی بد حداقل کاری که بانک مرکزی باید بکند، این است که بانک‌های بد و موسسات مالی بد از جذب سپرده جدید منع شوند. یعنی احتمالاً اولین کار این است که اینها جلوی بزرگ شدن این موسسات را بگیرند. یعنی مثلاً یا باید به کارشان خاتمه داده شود یا توسط موسسات مالی خریداری شوند تا دوباره ساختاری نو را بتوان برای آنها ایجاد کرد. در واقع تا فشار رقابتی موسسات مالی بد، از روی موسسات مالی خوب برداشته نشود، ممکن است تعداد زیادی از این سیاست‌ها، در نهایت فقط منجر به بزرگ شدن موسسات مالی بد بشوند.