حقوقی‌ها هیجانی‌تر از حقیقی‌ها!
حسن کاظم‌زاده تحلیلگر بازار سرمایه، معتقد است حقوقی‌های بازار سرمایه همواره یک‌گام نسبت به حقیقی‌ها عقب‌تر هستند و تحت‌تاثیر فضای روانی حاکم به فروش سهام دست می‌زنند.
به گزارش اقتصادآنلاین به نقل از دنیای اقتصاد؛ او با تشریح رفتار دیگر بازیگران بازار سرمایه، یعنی سهامداران حقیقی، سیاست‌گذاران و بازارگردانان به خلأ تحلیل در بازار سرمایه تاکید می‌کند. مشروح این گفت‌وگو را در زیر بخوانید.
به نظر شما درحال‌حاضر مهم‌ترین عوامل اثرگذار بر بازار چیست؟
قیمت سهام و تحلیل‌های بنیادی از وضعیت سودآوری شرکت‌ها نشان می‌دهد که بسیاری از نماد‌ها در سطحی قرار دارند که می‌توان آنها را ارزنده خواند؛ و حتی بعضی از سهام در محدوده‌ای هستند که ارزان به حساب می‌آیند و زیر ارزش ذاتی هستند. با این حال به‌دلیل بعضی از ریسک‌هایی که برخی از آنها منطقی و برخی دیگر از آنها تحمیلی است؛ تمایل به خرید و نگهداری سهام بسیار پایین آمده و ناامیدی و نگرانی در بازار ایجاد شده است. ریسک‌های منطقی در واقع در هر بازاری وجود دارد، مانند کاهش ارزش برابری دلار که ممکن است درآمد‌های شرکت‌هایی که به نوعی صادراتی هستند و قیمت آنها تحت‌تاثیر دلار است را تحت‌تاثیر قرار دهد. اما در طرف دیگر قیمت‌های جهانی رشد کرده است و رشد قیمت‌های جهانی، نتوانسته قیمت سهام را افزایش دهد. اما درخصوص ریسک‌های تحمیلی باید به ریسک‌هایی که به‌واسطه سیاست‌گذار ایجاد می‌شود، اشاره کرد. یکی از دلایل ایجاد این ریسک‌ها این است که وضعیت تصمیم‌گیری نسبت به سیاست‌ها مشخص نیست. یک سری از اتفاقات نیز غیرمعمول و غیرمنطقی است که موجب فشار بیشتر بر بازار می‌شود. شاید نتوان تاثیر این قبیل اقدامات را با عدد و رقم نشان داد. ممکن است یک تصمیم روی یک سهم یا صنعتی در عمل ۱۰ درصد اثر گذار باشد و سودآوری شرکت را تحت‌تاثیر قرار دهد. اما همان تصمیم موجب ایجاد جوی می‌شود که نشان می‌دهد تصمیم‌ساز بازار را پس زده و به نحوی اعتقادی به این بازار؛ حداقل از طرف بخشی از تصمیم‌گیران وجود ندارد. این شرایط موجب ایجاد فضای عدم اطمینان و ابهام شده است.
می‌بینیم که تصمیمی در وزارت صمت گرفته می‌شود و ممکن است روی برخی از شرکت‌های فولادی اثر گذاشته باشد؛ یا شایعه‌ای درخصوص اخذ مالیات از شرکت‌های صادرات محور پخش می‌شود. اما فضای شکل گرفته روی کلیت بازار اثر می‌گذارد و بسیاری از سهم‌ها متاثر می‌شود. آیا این نسبت معنادار است یا تحت‌تاثیر فضای روانی است؟
طبیعتا قیمت محصولات فولادی شرکت‌ها نسبت به آنچه که واقعا می‌توانند صادر کنند، ۳۰ درصد پایین‌تر در بورس کالا و بالاجبار می‌فروشند. یا درخصوص مالیات این تصمیم می‌تواند اثری قابل توجه ایجاد کند. به فرض درخصوص شرکتی که یک میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کرده و تجهیزاتی را خریداری کرده و ماده خامی را به محصول تبدیل می‌کند؛ این موضوع را مطرح کنند که این ماده نیمه خام به حساب می‌آید و باید به آن مالیات داد. به‌عنوان مثال چنین تصمیمی می‌تواند ۲۰ درصد سودآوری شرکت‌ها را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و در نتیجه از قیمت سهام یک صنعت یا یک سهم خاص کاسته شود. اما اینها یک جو عمومی و کلی نیز ایجاد می‌کند. مثلا وقتی این بحث مطرح می‌شود که هر کسی سهم دارد باید ۱۰ درصد سود سالانه را مالیات بدهد، موضوعی که بارها تکذیب شده است؛ یا اخبار متناقضی که درخصوص نرخ خوراک مطرح می‌شود؛ موجب عدم اطمینان به سیاست‌گذاری می‌شود. در مقابل اگر از همان اول یک قانون بلندمدت ۱۰ ساله در نظر بگیرند و باید براساس آن شرکت‌ها در این ۱۰ سال موظف شوند ۹۵ درصد فوب خلیج‌فارس، در بورس‌کالا فولاد بفروشند. بر این اساس شرکت‌ها روند فعالیت خود را می‌دانند و دیگران نیز براساس همین داده‌ها تحلیل‌ها را انجام می‌دهند. شرکت می‌داند که قرار است با این نرخ محصول به فروش برساند. اما ناگهان می‌بینند این نسبت به ۸۰ درصد تبدیل و ناگهان به ۷۰ درصد بدل می‌شود. حالا اگر هفته بعد قیمت جهانی رشد کرد این احتمال وجود دارد که دوباره آن را ۱۰۰ درصد کنند! در این شرایط وزیر می‌گوید بورس باعث رانت شده است. این اظهارات قطعا بدون مطالعه و آگاهی مطرح می‌شود. نکته مهم این است که فعالیت در بازار سرمایه تفاوتی با بازار‌های دیگر دارد. در بازار‌های دیگر سرمایه‌گذار چون به آن عرق دارد؛ برای منافع خود می‌جنگند اما در بازار سرمایه چون امکان فرار دارد سریع فرار می‌کند. وقتی وزیر به بورس اعتقاد ندارد سرمایه‌گذار نیز دارایی خود را نقد می‌کند و به بازار دیگری مانند رمز ارز و ارز، طلا، سکه و... منتقل می‌کند. بارها این اتفاق تجربه شده است. با این روند سیاستی می‌بینید که چند وقت بعد دوباره دلار، موجی صعودی می‌گیرد. آن موقع نیز چند دلال را می‌گیرند و می‌گویند اینها نرخ دلار را بالا برده‌اند. به نظرم آن موقع باید سر وقت وزیر صمت رفت و گفت که یکی از دلایل رشد دلار شما هستید!
شما به ریسک‌هایی که وجود دارد اشاره کردید.این ریسک‌ها چه اثری بر رفتار فعالان داشته و چه تفاوتی ایجاد کرده است.؟ برخی معتقدند سهامداران به‌دلیل اینکه نمی‌توانند نگاه بلندمدت داشته باشند؛ نوسان‌گیر شده‌اند و کوتاه‌مدت به بازار نگاه می‌کنند.
حدود ۷۰ تا ۸۰ درصد از کسانی که درحال‌حاضر در بورس سهام دارند و به خرید و فروش سهام دست می‌زنند، نسبت به بازده و ریسک‌های متواتر آن شناخت کافی ندارند. علت این است که آنها با دعوت عمومی به بازار وارد شده‌اند و تنها چیزی که به آن نگاه می‌کنند این است که قیمت سهم درحال رشد است یا خیر. آنها دید کاملی نسبت به ریسک‌ها ندارند. به‌عنوان مثال اگر دو هفته بازار مثبت باشد و سهامدار ببیند که درحال سود کردن است دیگر به راحتی سهم را نمی‌فروشد. تنها دلیل این است که وقتی که فرد شناختی نسبت به بازار پیدا کرده شناخت عمیقی نبوده است. او هم تقصیری نداشته است. آن فرد به‌دنبال سرمایه‌گذاری است و مدلی که یاد گرفته مبتنی بر رفتار قیمت بوده است. اگرچه در بسیاری از کشور‌های دنیا نیز همین مدل استفاده می‌شود، منتهی چون استرس و نگرانی به آن تزریق می‌شود رفتار‌ها همراه با نوسان شدید است. در واقع آن نگرانی موجب می‌شود؛ فرد همان رفتار قیمتی را نیز به درستی پیگیری نکند.
در عین حال یکسری افراد حرفه‌ای در بازار هستند که کار آنها این است. این افراد نیز زمانی که می‌بینند بازار دچار هیجان و درحال نزول است؛ آن سهم را خریداری نمی‌کنند به این امید که آن را در قیمت پایین‌تر بخرند. زمانی که روندی صعودی پیدا کرد نیز آن را می‌فروشند. این درحالی است که نوسان‌گیر اگر بداند سهمی که اکنون آن را می‌فروشد مجبور است آن را در قیمت بالاتر بگیرد، از نوسان‌گیری دست می‌کشد. نیمی از افرادی که وارد این بازار شده‌اند؛ به‌رغم میل آنها به یادگیری، بستر مناسب برای آنها مهیا نبوده است. اینها موجب شده آنها با عدم شناخت نسبت به ریسک‌ها تصمیم بگیرند. وقتی به‌عنوان یک معامله‌گر شرکتی را بررسی می‌کنید و وضعیت سودآوری و دارایی آن را تحلیل کرده‌اید؛ از یک قیمت به پایین برای شما خرید جذاب می‌شود و از یک قیمت به بالاتر نیز باید آن سهم را فروخت. اما در شرایطی که مشخصات برای شما روشن نباشد و ارزندگی سهم را نشناسید؛ با تابلو حرکت می‌کنید. زمانی که عموم مردم این اقدام را انجام می‌دهند؛ طبیعتا رفتار به سویی می‌رود که کلیت بازار به‌طور مداوم درحال نوسان باشد و نتیجه‌ای جز افت تدریجی نخواهد داشت. اتفاقی که شاهد آن هستیم.
هر چه تعداد افرادی بیشتری در یک سهم درگیر می‌شوند احتمال تاثیرپذیری از نوسانات و جو عمومی بیشتر خواهد بود. در عین حال نماد‌هایی وجود دارند که از سودآوری مناسبی برخوردار هستند اما مردم چندان به آن سهم اقبالی نشان نمی‌دهند. به‌ویژه کسانی که به تازگی به بورس وارد شده‌اند با آن درگیر نیستند. در مقابل سهامی را می‌بینیم که تعداد افراد بیشتری با آن درگیر هستند. به‌عنوان مثال در یک سهم می‌بینید که ۲۰ هزار نفر آن را خریده‌اند و ۲۰ هزار نفر آن را فروخته‌اند. هرگاه با این وضعیت مواجه شویم؛ در آنجا هیجان بر تحلیل غلبه می‌کند. به مرور نیز قیمت‌ها کاهش پیدا می‌کند. هر کسی هم بگوید که این سهام ارزنده است؛ این دوستان نمی‌پذیرند. زیرا می‌گویند که قبلا نیز همین‌ها را به ما گفته‌اند و ما این سهام را خریده‌ایم و حالا ۵۰ درصد ضرر کرده‌ایم و اگر نفروشیم چند درصد دیگر قیمت سهم افت می‌کند.
آیا حقوقی‌ها هم تحت‌تاثیر همین هیجانات هستند؟
حقوقی‌هایی که در بازار فعالیت می‌کنند عموما باید سرمایه‌گذاران بلندمدت باشند. حقوقی‌ها مانند کسانی هستند که سر قفلی یک بازار را در اختیار دارند. حقوقی زمانی که قرار است رفتار بلندمدت انجام بدهد؛ درجایی که هیچ‌کس جرات خرید ندارد؛ سهم را می‌خرد. زیرا حقوقی می‌تواند به‌صورت بلندمدت سهمی را نگه دارد و پس از کسب یک بازده مناسب از آن خارج شود. حالا هم قیمت‌ها ارزنده است؛ پس چرا حقوقی‌ها نمی‌خرند و نگه نمی‌دارند؟ زیرا حقوقی هم احساس می‌کند که اگر این کار را انجام دهد فردا با مشکلاتی روبه‌رو می‌شود. به‌عنوان مثال در شرایطی تصمیم می‌گیرد فروش انجام دهد، اما جلوی آن گرفته می‌شود. این رفتار‌ها همدیگر را تشدید می‌کند. حقوقی‌ها هم انسان هستند و پشت سیستم نشسته‌اند. چندی پیش نمادی دارویی را می‌دیدم، ساعت ۹ و ۱۰ دقیقه، ۸۰ درصد فروش توسط یک حقوقی انجام می‌شد و سهم هم صف فروش می‌شد. این نشان می‌دهد که آن حقوقی از تازه‌وارد‌ها نیز بی‌تجربه‌تر است. خیلی از کسانی که درحال‌حاضر پشت کد‌های حقوقی نشسته‌اند؛ تجربه بازار این‌چنینی را ندارند.
چرا این اتفاق افتاده است؟
از سویی نهاد‌های مالی ما پرداخت‌های مناسبی ندارند؛ از طرف دیگر درصد محدودی از این معامله‌گر‌ها سوءاستفاده‌گر هستند و درصد بالایی از این افراد نیز در خلأ کارشناسان خبره به این موقعیت رسیده‌اند. در بسیاری از موارد می‌بینید حقوقی‌ها در برابر استرس‌ها، از سهامداران حقیقی که سرمایه محدودی دارند رفتار بدتری دارند. فکر نکنید حقوقی‌های ما گرگ‌ها وال‌استریت هستند. بسیاری از آنها سطح توانایی محدودی دارند. برخی از رفتار‌ها به روشنی نشان می‌دهد که نظارت دقیقی بر مدیریت پرتفو صورت نمی‌گیرد. چرا؟ چون به آن مدیر بالادستی نیز نظارت دقیقی انجام نمی‌شود.
برخی معتقدند که در بسیاری از سهام، حقوقی‌ها درحال‌پایین آوردن سهم هستند و برنامه دارند که سهام را در قیمت پایین جمع کنند. آیا اینها گرگ نیستند؟
خیر. من از نزدیک این فضا را تجربه کرده‌ام. اگر حقوقی‌های ما در این سطح بودند؛ وضع بازار ما این نبود! حقوقی‌ها همیشه یک قدم از حقیقی‌ها عقب‌تر هستند. حقوقی می‌ترسد که بازار دوباره منفی شود و فکر می‌کند بهتر است که حالا بفروشم. بعد هم می‌بینیم که وقتی پایین می‌آید آن را نمی‌خرد. البته هستند حقوقی‌هایی که رفتار‌هایی کاملا حرفه‌ای دارند و وقتی که می‌بینند یک سهم درحال افت است؛ آن را نمی‌خرند تا بتوانند آن را در قیمت پایین‌تر بخرند. اما اینکه فکر کنید، حقوقی‌ها نشسته‌اند و براساس یکسری الگوریتم‌ها الگویی را تعریف کرده‌‌اند که در صورت فروش قیمت به این میزان پایین می‌آید و براساس این الگو، در فلان زمان سهم را با فلان قیمت بخرند نیست. خیلی از آنها ساعت ۱۰، ۱۱ سرکار می‌روند. اصلا از افت‌وخیز‌های بازار خبر ندارند.
نگاه شما نسبت به بازارگردانها چیست، آیا همان خلأ مهارتی که در حقوقی‌ها وجود دارد؛ در بازارگردانها هم وجود دارد، این بازیگران چه نقشی در بازار دارند، به‌طور کلی نقش بازارگردانها در بازار چیست و چگونه می‌توان به آنها نظارت کرد؟
آنجا وضعیت افتضاح‌تر است. بعد از اینکه جو برای الزام بازارگردانی ایجاد شد، چشم‌های مدیران بازارگردانی جرقه زد. برای بسیاری از آنها روند سهم هیچ اهمیتی ندارد و قرار است با بازارگردانی کارمزدی دریافت کنند.
وقتی بازارگردانی سهم را قبول می‌کنند، به‌طور معمول شرکت‌هایی که سهامدار این شرکت‌هستند مجبور می‌شوند که پولی وسط بگذارند. بازارگردان به‌طور معمول بابت مدیریت بازارگردانی سهم، یک درصد سالانه دریافت می‌کند. یعنی فرض کنید۱۰۰ میلیارد تومان سهام در کد بازارگردان رسوب می‌کند و یک میلیارد تومان دریافت می‌کنند. به بازارگردان نه بالا رفتن و نه پایین آمدن قیمت سهم هیچ ارتباطی ندارد. در بیشتر موارد منبع بازارگردانی را سهامدار عمده، البته به اجبار تامین کرده است. اما درصورتی که بازارگردان منبع را تامین کرده باشد در نتیجه روند قیمتی سهم اهمیت می‌یابد. همچنین در مواردی که بازارگردان مالک سهم است، این نگرانی وجود دارد که مبادا ضرر کنم و مورد بازخواست قرار بگیرم. درخصوص نظارت‌ها نیز باید بر این نکته اشاره کرد که سهامدار عمده‌ا‌ی که مجبور شده بازارگردان بگیرد، باید هر هفته از بازارگردان گزارش دریافت کند. طبق قرار‌داد‌ها، در این گزارش‌ها باید نحوه خرید و فروش و قیمت سهام آورده شود. از طرف دیگر واحد نظارت سازمان بورس نیز می‌تواند این گزارش‌ها را بخواهد. هر صندوق بازارگردانی نیز متولی‌ای دارد که عموما یکسری موسسات حسابرسی هستند. متولیان و سازمان بورس نیز کارمزد می‌گیرند و باید گزارش‌ها را مورد بررسی قرار دهند. از طرف دیگر کسانی که در بازار درگیرند، باید گزارش‌های ماهانه‌ای را که این صندوق‌ها از عملیاتشان می‌دهند، رصد کنند و بتوانند براساس آن از بازارگردان پرسش کنند. البته باید به این نکته اشاره کنم که برخی از بررسی‌ها نشان می‌دهد برای بسیاری از بازارگردانها روند قیمت سهم چندان مهم نیست. سهامدار عمده مجبور شده، بازارگردان هم کارمزد دریافت می‌کند.
با همه این اوصاف و با توجه به رفتار سیاست‌گذار و بازیگران شما آینده بازار را چگونه می‌بینید؟
من گمان می‌کنم برخی فضای بازار را شناخته‌اند. آنها متوجه شده‌اند که با انتشار برخی اخبار و ایجاد جو منفی می‌توان انتظار داشت که قیمت سهام افت کند. جوی که می‌تواند توسط یک خبرنگار، مدیر یا یک مدیر دولتی ایجاد شود. این در شرایطی است که بسیاری به این باور رسیده‌اند که بسیاری از سهام ارزنده است اما به نظر می‌رسد در کوتاه‌مدت، این جو باعث می‌شود قیمت‌ها چندان رشد نکند و پایین بماند. اما زمانی که ارزندگی مطرح باشد؛ بالاخره کسانی پیدا می‌شوند که سهام را خریداری کنند. در سوی دیگر بالاخره وزارت صمت متوجه اشتباه خود می‌شود. در واقع باید امیدوار بود. در سال گذشته نیز مشابه همین اشتباه در صنعت روی رخ داد. مصرف روی ۳۰ درصد تولید است. پارسال شرکت‌ها را مجبور می‌کردند که کل تولیدشان را در داخل بفروشند. اگر صورت‌های مالی این شرکت‌ها را بررسی کنید، متوجه می‌شوید که عمدتا سال گذشته از نظر مقداری نمی‌توانستند خوب بفروشند و به آنها اجازه داده نمی‌شد. بعد از مدتی متوجه شدند که در داخل این میزان از خریدار وجود ندارد و در نهایت این تصمیم اصلاح شد. اگرچه رانتی هم برای کسانی جابه‌جا شد. حالا آن کسی که چنین تصمیمی گرفت مورد بازخواست قرار گرفته است؟ خیر! اما به هر نحو شرکت‌های روی وضعیت بهتری دارند. روی صنعت کوچک‌تری است و کمتر کسی متوجه این تصمیم شد. امیدواریم که مشابه این اتفاق در مورد فولاد هم رخ دهد و بعد از گذشت چند ماه متوجه شوند که رویه‌ای که در پیش گرفته‌اند، اشتباه بوده است. با همه این اوصاف من گمان می‌کنم که در میان‌مدت بازار رشد خواهد داشت.
