بزرگترین عرضه اولیه تاریخ بازار سرمایه | «تابان» با سود تضمینی ۴۰ درصدی به بورس می‌آید

گروه اقتصادی: تابان فردا از مجموعه‌های وابسته به گروه سرمایه‌گذاری اهداف و صندوق بازنشستگی صنعت نفت محسوب می‌شود و بر اساس گزارش ارزش‌گذاری ارائه‌شده در این نشست، خالص ارزش روز دارایی‌های آن به حدود ۹۶۰ هزار میلیارد تومان رسیده است. ارزش ذاتی محاسبه‌شده برای هر سهم نیز ۳۲ هزار و ۱۴۵ ریال اعلام شده، هرچند ارزش مبنای عرضه اولیه با لحاظ نسبت قیمت به NAV، رقم پایین‌تری خواهد بود.

تابان؛ هلدینگی با ۳۰ همت سرمایه و ۱۴ شرکت زیرمجموعه

سرمایه ثبتی تابان فردا ۳۰ هزار میلیارد تومان اعلام شده و این شرکت در حال حاضر ۱۴ شرکت فرعی و وابسته مستقیم دارد. ارزش دارایی‌های تلفیقی گروه حدود ۳۹۵ هزار میلیارد تومان گزارش شده است.

در مقابل، بهای تمام‌شده سرمایه‌گذاری‌هایی که به تابان منتقل شده، حدود ۱۵ هزار میلیارد تومان بوده و ارزش روز پرتفوی بورسی شرکت نیز در محدوده ۴۸۰ هزار میلیارد تومان قرار دارد. بخش عمده این دارایی‌ها در فاصله سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۷ از صندوق بازنشستگی صنعت نفت و مجموعه سرمایه‌گذاری اهداف به تابان فردا منتقل شده است.

«فارس» در صدر پرتفوی بورسی تابان

پرتفوی بورسی تابان یکی از مهم‌ترین نقاط اتکای ارزش دارایی‌های این هلدینگ است. ارزش این سبد حدود ۴۳۲ هزار میلیارد تومان برآورد شده و سهام صنایع پتروشیمی خلیج فارس با سهمی نزدیک به ۶۲ درصد، بزرگ‌ترین دارایی بورسی تابان محسوب می‌شود.

پس از خلیج فارس، نفت سپاهان با حدود ۱۵ درصد و پالایش نفت اصفهان با نزدیک به ۷ درصد بیشترین سهم را در این سبد دارند. پتروشیمی زاگرس، پتروشیمی پردیس، پتروشیمی فناوران و پتروشیمی مارون نیز از دیگر شرکت‌های حاضر در پرتفوی بورسی تابان هستند.

در مجموع، ساختار دارایی‌های شرکت نشان می‌دهد بخش قابل‌توجهی از NAV تابان به تعداد محدودی دارایی کلیدی وابسته است؛ به‌طوری که حدود ۷۰ درصد خالص ارزش روز دارایی‌های شرکت از محل هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس و پتروپالایش کنگان شکل گرفته است؛ بنابراین تغییرات ارزش و عملکرد عملیاتی این دو دارایی می‌تواند اثر مستقیمی بر ارزش‌گذاری تابان داشته باشد.

کنگان و ملی نفتکش در بخش غیربورسی

در بخش دارایی‌های غیربورسی، ارزش سرمایه‌گذاری‌ها بر مبنای بهای تمام‌شده در محدوده ۳۹ تا ۴۲ هزار میلیارد تومان قرار دارد.

شرکت ملی نفتکش ایران با سهمی نزدیک به ۴۰ درصد، پتروپالایش کنگان با حدود ۳۱ درصد و شرکت مدیریت و هماهنگی ساخت تجهیزات اساسی نفت موسوم به «سما» با حدود ۱۵ درصد، سه جزء اصلی این سبد را تشکیل می‌دهند.

نفت جی، پالایشگاه نفت آسماری، پتروپالایش دهلران، پتروشیمی آلا و پتروشیمی مهستان نیز در میان سایر دارایی‌ها و پروژه‌های غیربورسی تابان قرار دارند؛ ترکیبی که دامنه فعالیت هلدینگ را از پالایش و روانکار تا پتروشیمی، فرآوری گاز و حمل‌ونقل نفت توسعه داده است.

۱۱ پروژه با سرمایه‌گذاری ۵ میلیارد یورویی

یکی از مهم‌ترین محور‌های معرفی تابان، پروژه‌های توسعه‌ای این گروه بود. طبق اطلاعات ارائه‌شده، ۱۱ طرح توسعه‌ای با مجموع سرمایه‌گذاری حدود ۵ میلیارد یورو در مجموعه در حال اجراست و ارزش پروژه‌های تعریف‌شده و عملیاتی نیز نزدیک به ۷ میلیارد دلار عنوان شده است.

ظرفیت اسمی محصولات اصلی این طرح‌ها به حدود ۵.۷ میلیون تن می‌رسد و بخش عمده پروژه‌ها نیز پیشرفت فیزیکی بیش از ۹۰ درصد دارند. همچنین نزدیک به ۳ میلیارد دلار از سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده به پروژه‌های پایین‌دستی اختصاص یافته است.

در میان این پروژه‌ها، پتروپالایش کنگان جایگاه ویژه‌ای دارد. این طرح با سرمایه‌گذاری حدود ۳ میلیارد دلار تعریف شده و خوراک آن از طریق خط مستقیم فاز ۱۲ پارس جنوبی تأمین می‌شود. مدیران تابان در نشست معارفه اعلام کردند در صورت برطرف شدن موانع عملیاتی، امکان تحقق تولید پیش از زمان‌بندی محافظه‌کارانه پیش‌بینی‌شده وجود دارد.

همچنین پروژه‌های پالایشی دریافت‌کننده خوراک از فاز ۱۲، طبق برنامه طی هفت تا هشت ماه آینده وارد مدار خواهند شد و پیش‌بینی می‌شود تا پایان سال حدود نیمی از ظرفیت پالایشی آنها به بهره‌برداری برسد.

صدف و مارون؛ سود‌هایی که هنوز در برآورد‌ها نیامده‌اند

بخشی از ظرفیت سودآوری تابان هنوز در پیش‌بینی‌های مالی شرکت منعکس نشده است. پتروشیمی صدف از سال ۱۴۰۱ تولید و صادرات خود را آغاز کرده، اما طبق توضیحات مدیرعامل، بخش اصلی اثرگذاری این پروژه بر سودآوری پس از تکمیل واحد‌های پایین‌دستی نمایان خواهد شد و انتظار می‌رود آثار آن از سال آینده در صورت‌های مالی تابان افزایش یابد.

از سوی دیگر، سود پتروشیمی مارون نیز به دلیل برگزار نشدن مجمع در پیش‌بینی‌های فعلی لحاظ نشده است. سهم تابان از سود شرکت ملی نفتکش ایران نیز حدود ۱۰ هزار میلیارد تومان اعلام شد که آن هم در سود پیش‌بینی‌شده فعلی لحاظ نشده است.

به این ترتیب، این سه بخش می‌توانند در صورت تحقق شرایط عملیاتی و مالی مورد انتظار، ظرفیت افزایش سودآوری تابان در دوره‌های آینده را ایجاد کنند.

سود تابان تا ۱۴۰۹ بیش از ۷ برابر می‌شود؟

سود خالص تابان فردا در سال ۱۴۰۴ حدود ۲۱ هزار میلیارد تومان اعلام شده و پیش‌بینی شرکت برای سال ۱۴۰۵ به ۲۴.۸ هزار میلیارد تومان رسیده است.

در سناریوی پیش‌بینی‌شده برای سال‌های آینده، درآمد عملیاتی شرکت از ۵۳۲ هزار و ۸۳۳ میلیارد ریال در سال ۱۴۰۶ به حدود ۳ میلیون و ۲۴۷ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۹ افزایش خواهد یافت.

همزمان سود خالص از حدود ۴۲۰ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۶ به بیش از ۳ میلیون و ۲۱۸ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۹ می‌رسد؛ به این ترتیب، سود خالص پیش‌بینی‌شده در این فاصله زمانی حدود ۷.۶ برابر خواهد شد.

درآمد شرکت‌های فرعی نیز از حدود ۳۳۶ هزار میلیارد ریال به نزدیک ۲ میلیون و ۶۷۰ هزار میلیارد ریال و درآمد شرکت‌های وابسته از حدود ۱۸۱ هزار میلیارد ریال به حدود ۵۱۰ هزار میلیارد ریال افزایش می‌یابد.

یکی از نکات قابل‌توجه در این پیش‌بینی، کاهش هزینه مالی است. برآورد‌ها نشان می‌دهد هزینه مالی شرکت از حدود ۸۱.۸ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۶ به حدود ۱۹.۷ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۹ کاهش خواهد یافت؛ البته تحقق این فرض به مدیریت بدهی‌ها، تکمیل پروژه‌های توسعه‌ای و بهبود جریان نقد عملیاتی وابسته است.

ارزش هر سهم تابان در گزارش ارزش‌گذاری

گزارش ارزش‌گذاری تابان، NAV شرکت را حدود ۹۶۰ هزار میلیارد تومان محاسبه کرده که معادل ۳۲ هزار و ۱۴۵ ریال به ازای هر سهم است.

با این حال، ارزش‌گذار برای تعیین ارزش سهام خرد، صرفاً NAV را مبنا قرار نداده و نسبت قیمت به NAV شرکت‌های مشابه بورسی را نیز مورد بررسی قرار داده است. در نهایت نسبت ۵۰ درصدی قیمت به NAV به‌عنوان مبنای محاسبه ارزش سهام خرد انتخاب شده است.

بر این اساس، ارزش سهام خرد تابان حدود ۴۸۲.۲ هزار میلیارد تومان و ارزش هر سهم در گزارش ارزش‌گذاری ۱۶ هزار و ۷۳ ریال تعیین شده است.

این رقم، ارزش محاسباتی سهام در گزارش ارزش‌گذاری است و قیمت نهایی تابان در عرضه اولیه پس از مشخص شدن شرایط عرضه و فرآیند کشف قیمت در بورس تهران تعیین خواهد شد.

ارزش‌گذار همچنین تأکید کرده است که ارزش‌گذاری دارایی‌های تابان پس از چند ماه بررسی کارشناسی و با رویکردی محتاطانه انجام شده است. برای شرکت‌های زیرمجموعه نیز متناسب با ماهیت دارایی، میزان پیشرفت پروژه، زمان بهره‌برداری و محدودیت‌های اطلاعاتی، روش‌هایی از جمله NAV، جریان نقدی تنزیل‌شده و جریان نقد آزاد سهامداران مورد استفاده قرار گرفته است.

نیمی از منابع عرضه اولیه در اختیار بازارگردان

یکی دیگر از موضوعات مطرح‌شده در نشست، نحوه استفاده از منابع حاصل از عرضه اولیه بود. طبق توضیحات ارائه‌شده، قرار است ۵۰ درصد منابع حاصل از عرضه در اختیار بازارگردان قرار گیرد تا برای تقویت نقدشوندگی و حمایت از معاملات سهم مورد استفاده قرار گیرد.

در این نشست همچنین موضوع بیمه یا حمایت از بازدهی ۴۰ درصدی خریداران عرضه اولیه از سوی سهامدار عمده مطرح شد. با این حال، میزان و نحوه اجرای چنین تعهدی باید بر اساس متن رسمی اطلاعیه عرضه، شرایط تعهد و اسناد حقوقی منتشرشده بررسی شود و نمی‌توان پیش از بررسی این اسناد، رقم ۴۰ درصد را به‌عنوان بازدهی قطعی سهم تلقی کرد.

مدیران تابان همچنین از پوشش برخی ریسک‌های سیاسی و حوادثی نظیر جنگ از طریق سازوکار‌های بیمه‌ای و با استفاده از ظرفیت بیمه البرز و بیمه ما خبر دادند.

ساختار مالکیت تابان فردا نیز پیش از عرضه اولیه دستخوش تغییر شده است. تا پایان سال گذشته، تقریباً تمام سهام شرکت در اختیار سرمایه‌گذاری اهداف قرار داشت، اما در آستانه عرضه، ۵ درصد از سهام به مهر آیندگان، ۵ درصد به سرمایه‌گذاری رضوی و یک درصد به شرکت نوید فارس واگذار شده است. بخشی از سهام نیز در اختیار اعضای حقوقی هیات‌مدیره قرار گرفته است.

به گفته مدیران، تغییر ترکیب هیات‌مدیره و اخذ مجوز‌های موردنیاز از سازمان بورس نیز همزمان با فرآیند آماده‌سازی عرضه اولیه در حال انجام است.

گروه پتروشیمی تابان فردا با پرتفویی متشکل از سهام شرکت‌های بزرگ بورسی، دارایی‌های غیربورسی و مجموعه‌ای از پروژه‌های توسعه‌ای، در زمره عرضه‌های اولیه قابل‌توجه بازار سرمایه قرار گرفته است.

وزن بالای سهام صنایع پتروشیمی خلیج فارس در پرتفوی، حضور پتروپالایش کنگان، ظرفیت سودآوری ملی نفتکش و صدف و همچنین پروژه‌های توسعه‌ای چند میلیارد دلاری، مهم‌ترین نقاط اتکای ارزش‌گذاری این هلدینگ هستند.

در مقابل، تمرکز بخش قابل‌توجهی از NAV بر چند دارایی اصلی، ریسک‌های مرتبط با تأمین خوراک، زمان‌بندی بهره‌برداری پروژه‌ها، تغییرات قیمت جهانی محصولات پتروشیمی و پالایشی، هزینه‌های مالی و مفروضات به‌کاررفته در ارزش‌گذاری، از جمله عواملی هستند که می‌توانند در آینده فاصله میان ارزش‌گذاری فعلی و عملکرد واقعی تابان را رقم بزنند.