سازوکار تغییرات شاخص در بورس تهران

اصولا این موضوع که بازوبسته شدن برخی نمادها یا صف‌های خرید و فروش چند نماد خاص می‌تواند نوسانات شاخص را دوچندان کند، موجب شده نحوه محاسبه شاخص بورس از سوی معامله‌گران مورد پرسش قرار گیرد. در گزارش پیش رو درخصوص سازوکار محاسبه و تغییرات شاخص با مهدی بزرگی، کارشناس سابق بخش تحقیق و توسعه شرکت بورس که در حال حاضر مدیر بخش تحلیل‌های کمی شرکت سرمایه‌گذاری توسعه ملی است، گفت‌وگویی داشته‌ایم که در ادامه از نظرتان می‌گذرد: سازوکار تغییرات شاخص در بورس تهران چگونه است؟ شاخص نماگری است که بیانگر روند عمومی پارامتری مورد نظر در میان گروهی از متغیرهای (مشابه) مورد بررسی است که تغییرات آن در مقایسه با یک تاریخ مبدأ در نظر گرفته می‌شود. منطق محاسبه شاخص در بورس تهران همان شاخص لاسپیرز است، چراکه در هر لحظه ارزش بازار نسبت به مقدار آن در روز پایه سنجیده می‌شود، اما چون شاخص‌های بورسی، به دلیل وقوع عملیات شرکتی با تعدیلاتی برای پایه شاخص همراه هستند، از شاخص‌های پویا (live Indices) محسوب می‌شوند یعنی مخرج کسر محاسبه شاخص تغییر کرده و ثابت نیست. فرمول کلی محاسبه شاخص بورس تهران به ترتیب زیر است: It=Base level×MC t/D t I t: مقدار شاخص در زمان t Base level‌: عدد شاخص در روز پایه است. در واقع این عدد نشان‌دهنده مقداری است که می‌خواهیم با آن شاخص را در روز اول شروع کنیم. در بیشتر موارد این عدد برابر 100 است (شاخص قیمت بورس اوراق بهادار تهران(TEPIX) از فروردین ماه سال 1369 و با پایه 100 محاسبه و منتشر شد). MC t: برابر ارزش بازار در روز t است. D t: عدد پایه در روز t است که در روز اول برابر با میزان ارزش بازار در روز پایه خواهد بود. شاخص نمایانگر روند عمومی قیمت در میان شرکت‌های مورد بررسی است و باید از تغییرات قیمت و نه پارامترهای دیگر متاثر شود. توجه به فرمول شاخص نشان می‌دهد که در محاسبه آن (محاسبه ارزش بازار) افزون بر قیمت، میزان سهام منتشره نیز تاثیر گذارند. از این‌رو شاخص باید در صورت تغییرات سهام منتشره (مثلا تغییر تعداد سهام از محل افزایش سرمایه (از محل آورده نقدی) به‌گونه‌ای تعدیل شود که تغییرات مزبور مقدار شاخص را متاثر نسازند. به‌طور معمول موارد زیر موجب تعدیل پایه شاخص می‌شوند: 1- افزایش سرمایه شرکت‌ها از محل آورده نقدی 2- افزایش تعداد شرکت‌های مشمول شاخص 3- کاهش تعداد شرکت‌های مشمول شاخص 4- تجزیه شرکت‌ها 5- ادغام شرکت‌ها 6- پرداخت سود نقدی (تنها برای تعدیل پایه شاخص درآمد کل) باید توجه کرد که این شاخص‌ها (شاخص کل و سایر شاخص‌های محاسبه شده در بورس تهران) اولا از جنس قیمت و بازدهی هستند، یعنی سود نقدی در آنها لحاظ شده است (پایه شاخص در هنگام پرداخت سود تعدیل می‌شود) پس تغییرات آن تغیرات بازدهی کل را نشان می‌دهد. ثانیا آنها شاخص‌های وزنی (ارزشی) هستند یعنی قیمت در تعداد سهام ضرب می‌شود (از جنس قیمت تنها نیستند). بنابراین هرچه تعداد سهام یک شرکت بیشتر باشد، وزن آن شرکت در شاخص بیشتر بوده ودر اثر تغییر قیمت آن، شاخص تغییرات بیشتری می‌یابد. با توجه به بازگشایی نمادی مثل شپنا که تاثیری یک هزار واحدی بر رشد شاخص دارد، وزن و تاثیرگذاری شرکت‌ها در شاخص چگونه تعریف می‌شود؟ وزن یک شرکت در شاخص به دو عنصر قیمت و تعداد سهام وابسته است. برای محاسبه میزان تاثیر‌گذاری هر شرکت بر شاخص، ارزش بازار آن شرکت بر پایه شاخص (Dt) تقسیم می‌شود. شرکت پالایش نفت اصفهان با نماد شپنا در تاریخ 91.2.27 با قیمت 5493 ریال (به عنوان قیمت پایانی) بسته شد و در تاریخ 91.11.21 (حدود 9 ماه بعد) قیمت پایانی معادل 16765 ریال گرفت. در زمان بسته شدن ارزش شرکت حدود 2287 میلیارد تومان بود و در پایان روز معاملاتی 91.11.21 ارزش بازار آن 6978 میلیارد تومان شد (یعنی 12/205درصد رشد). من به دلیل نداشتن رقم مربوط به پایه شاخص در تاریخ‌های مزبور نمی توانم در مورد عدد مطلق تاثیر بر شاخص اعلامی از سوی بورس اظهار نظر کنم، اما می‌توان گفت که تاثیر زیاد آن به دلیل تغییرات شدید در قیمت (و به تبع آن ارزش بازار) منطقی به نظر می‌رسد. اساسا تاثیرگذاری بازگشایی یک نماد با دامنه نوسان باز و افت و خیز شدید قیمت در شاخص صحیح است؟ زمانی که یک نماد باز می‌شود، اگر عملیات شرکتی (از قبیل افزایش سرمایه یا تقسیم سود) داشته باشد با تعدیل پایه (قبل از باز شدن نماد) این آثار از شاخص حذف می‌شود، اما تغییرات مربوط به قیمت باید در شاخص لحاظ شود و این منطقی است. زیرا اگر در مواردی که نماد‌ها بدون دامنه نوسان باز می‌شوند، محدودیت دامنه نوسان بر آنها اعمال شود، فرآیند کشف قیمت تعادلی به تاخیر خواهد افتاد و تنها عایدی این سیاست دیر به تعادل رسیدن بازار است. معیارهای تغییرات شاخص در سایر کشورها چگونه است؟ به این معنی که در سایر بورس‌ها نیز یک شرکت خاص می‌تواند سهم قابل توجهی را از رشد شاخص به خود اختصاص دهد. آنچه مسلم است در تمامی شاخص‌های وزنی (در هر بورسی که محاسبه شوند)، شرکت‌هایی که تعداد سهام آنها بیشتر است (با فرض ثابت بودن قیمت) وزن بیشتری در شاخص دارند. از این منظر شاید بتوان گفت که برای شاخص‌های وزنی شاخص‌های بخشی (شاخص‌هایی که در محاسبه آنها یک گروه خاص از شرکت‌ها و نه کل بازار در نظر گرفته می‌شوند مثل شاخص 30 شرکت بزرگ در بورس تهران) به دلیل اینکه همه شرکت‌های مشمول شاخص همگن بوده و تا حدودی از یک سطح ارزش بازاری برخوردارند، بهتر هستند. اما این ویژگی(وزن داشتن براساس تعداد سهام) در تمامی شاخص‌های وزنی، فارغ از اینکه در چه بورسی محاسبه شوند، وجود دارد. حال آنچه در بورس تهران تاثیر‌گذاری شرکت‌ها را نسبت به سایر بورس‌های دنیا متمایز ساخته است، بیشتر از آنکه مربوط به منطق محاسبه شاخص باشد به مشکلات ساختاری موجود در بازار برمی‌گردد، به این ترتیب که نماد یک شرکت 9 ماه بسته باقی می‌ماند. زیرا میانگین زمان توقف نماد در بورس تهران جزو بالاترین‌ها در کل دنیا است. در واقع این شوک وارد شده ناشی از باز شدن نمادی مثل شپنا به فرمول محاسبه شاخص نیست، بلکه به اطلاعاتی مربوط است که در طول این 9 ماه باید روی قیمت سهم این شرکت اثر می‌گذاشتند که نگذاشته و روی هم انباشته شده‌اند. بنابر‌این اگر می‌خواهیم شاهد چنین شوک‌های عجیب و غریبی بر روی شاخص نباشیم، باید فکری در مورد این‌گونه مشکلات ساختاری بکنیم. در حال حاضر شرکت‌های فرابورسی به یکی از بازیگران اصلی بازار سرمایه تبدیل شده‌اند، اما نوسانات مثبت و منفی آنها در شاخص دیده نمی‌شود این موضوع را تا چه حد صحیح می‌دانید؟ آیا باید شاخص جداگانه‌ای برای این بازار داشته باشیم؟ به طور قطع از آنجا که فرابورس شرکتی جدا از بورس اوراق بهادار تهران است، شاخص آن نیز جدا از بورس خواهد بود. اما اینکه نیاز به طراحی شاخص برای فرابورس هست یا نه اینجانب معتقد هستم که هرچه معیارهای اطلاعاتی یک بازار بیشتر باشد به افزایش شفافیت در آن بازار و اتخاذ تصمیمات درست از سوی خریدار و فروشنده کمک می‌کند. بنابراین حتی برای بورس تهران نیز هنوز شاخص‌های متعدد اطلاعاتی (مربوط به بازدهی و ریسک) وجود دارند که در این بازار در دسترس نیست، چراکه یکی از نشانه‌های بلوغ یک بازار دسترسی ساده و بیشتر به معیارهای اطلاعاتی متعدد است؛ به عنوان مثال بورس شانگهای در چین (Shanghai Stock Exchange‌) بیش از 160 شاخص مختلف را محاسبه و منتشر می‌سازد. شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران تنها شاخص اعلامی توسط بورس نیست و با توجه به منطق محاسباتی خود، یکسری اطلاعات خاص را به همراه دارد. همچنین یک شاخص به تنهایی تمامی عناصر اطلاعاتی یک بازار را نمی‌تواند بازگو کند. بر‌اساس همین منطق است که شاخص‌های متعددی در بورس‌های مختلف تعریف می‌شوند، بنابراین تکیه بر شاخص کل به تنهایی و بزرگ‌نمایی تغییرات آن درست نیست، چراکه به طور قطع تاثیر نمادی مثل شپنا بر شاخص آزاد شناور (که بر اساس در صد سهام شناور آزاد به شرکت‌ها وزن می‌دهد) در تاریخ 91.11.21 بسیار کمتر از شاخص کل بوده است. در این گونه موارد بهتر است سازمان و شرکت بورس در زمینه امکان حذف شرکت‌هایی را که به مدت طولانی (مدت مشخصی مثلا بیش از 2 یا 3 ماه) بسته هستند از شاخص فراهم سازند، زیرا اگر شرکتی مثل شپنا از شاخص حذف می‌شد در تاریخ حذف پایه شاخص تعدیل شده (در راستای عدم تاثیر بر شاخص) و در هنگام ورود نیز (به عنوان یک شرکت جدید تلقی شده) پایه تعدیل می‌شد و بنابراین شوک ناشی از تغییر ناگهانی قیمت از بین می‌رفت.