بررسی سودآوری و ارزش‌گذاری گل گهر با رویکرد طرح‌های توسعه

مقدمه:

شرکت گل گهر در سال 1370 با همکاری شرکت ملی فولاد و بانک سپه تاسیس شد. پس ازان در سال 1382 به سهامی عام تبدیل  و در شهریور سال 1383 برای اولین بار در بازار بورس در قیمت 12000ریال عرضه شد. فعالیت این شرکت در زمینه اکتشاف، استخراج و بهره برداری از معادن سنگ آهن، تولید کنسانتره، گندله و فولاد است.

گل گهر در طور سال های اخیر از یک تولید کننده سنگ آهن به تولید کننده فولاد  تبدیل شده و در آینده نزدیک طرح های فولادی آن وارد مدارد تولید خواهند شد بنابراین باید گفت گل گهر همکنون چرخه کامل تولید از استخراج سنگ آهن تا تولید فولاد را در دست دارد.

موقعیت گل گهر:

این شرکت در منطقه سیرجان واقع شده که همکنون دارای 4 خط تولید کنسانتره به ظرفیت 8.5میلیون تن و یک خط تولید گندله با ظرفیت 5.3میلیون تن است. در حال حاضر دو طرح توسعه در حال اجراست و ظرفیت تولید کنسانتره به 15.5میلیون تن و گندله به حدود 10میلیون تن خواهد رسید. همچنین طرح تولید آهن اسفنجی و فولاد نیز در حال اجراست که به ترتیب ظرفیت 1.7میلیون تن و یک میلیون تن دارند. یک نیروگاه برق با 3واحد گازی به ظرفیت 500مگاوات نیز احداث شده که بخشی ازان وارد مدار شده است.

ترکیب سهامداران:

صورت های مالی اساسی:

سال مالی گل گهر منتهی به اسفند ماه است. این شرکت با سرمایه اسمی 24هزار میلیارد ریال در بازار اول بورس و ارزش بازار 50هزار میلیارد ریال مورد معامله قرار میگیرد. 18درصد از سهام این شرکت در مالکیت افرادی است که سهامدار کمتر از یک درصد هستند همچنین شرکت قصد دارد در تاریخ 20 مرداد ماه جاری، سرمایه اسمی را از محل آورده و انباشته به 30هزار میلیاردریال برساند بر این اساس هیات مدیره در جلسه ای، رای تفویض شده مجمع را اجرایی می کند و 20.5درصد از آورده و 4.5درصد از محل انباشته افزایش سرمایه می دهد.

الف) ترازنامه:

بر اساس ترازنامه 3 ماهه منتهی به خرداد سال 95، این شرکت در مقابل 25هزارمیلیارد ریال دارایی جاری، 39هزار میلیارد ریال بدهی جاری دارد. حساب های دریافتنی بخش مهم دارایی های جاری و پرداختنی های غیر تجاری بخش اعظم بدهی های جاری را تشکیل داده است.

63درصد از دارایی های جاری شرکت را حساب های دریافتنی تشکیل داده است. از مجموع 15.561میلیارد ریال مطالبات این بخش، 46درصد طلب مربوط به شرکت های وابسته است که عمدتا عبارتند از سرمایه گذاری توسعه گل گهر، گهر انرژی سیرجان، جهان فولاد سیرجان، توسعه آهن فولاد گل گهر، و انتقال آب خلیج فارس است. همچنین عمده طلب ها از شرکت های خارج از گروه، مربوط به شرکت های فولاد کاوه جنوب کیش، فولاد سیرجان ایرانیان، فولاد هرمزگان، ذوب آهن اصفهان، فولاد مبارکه اصفهان است.

55درصد بدهی های جاری، حساب های پرداختنی غیر تجاری است. از مجموع 21هزار میلیارد ریال حساب پرداختنی غیر تجاری، 47درصد مربوط به اسناد پرداختنی است که جزئیات آن افشا نشده است اما شامل ارقام راکد و سنواتی نیست. بخش های دیگر عمدتا مربوط به سازمان توسعه و نوسازی و سپرده های کسر شده از پیمانکاران بابت حسن انجام کار و بیمه است.

سود سهام پرداختی در گل گهر معادل 25درصد از کل بدهی های جاری است که عمدتا مربوط به عدم پرداخت سود نقدی به سرمایه گذاری امید است. همچنین 13درصد از بدهی های جاری تسهیلات بانکی اخذ شده است که عمدتا با نرخ 20 تا 25 درصدی است اما در مقایسه با سرمایه اسمی شرکت رقم ناچیزی است همچنین مجموع بدهی های بانکی گروه( بلند مدت و کوتاه مدت) تنها 10.3 هزار میلیارد ریال است که نشان می دهد وضعیت گروه بسیار ایده آل است علی رغم آنکه چندین هزار میلیارد تومان طرح در حال اجرا شدن است!

در بخش بلند مدت ترازنامه، سرمایه گذاری ها به بهای تمام شده 12.3هزار میلیارد ریال ثبت شده است. این سرمایه گذاری عمدتا در شرکت های، سرمایه گذاری و توسعه گل گهر، گهر انرژی سیرجان، جهان فولاد سیرجان، گهر زمین ، انتقال آب خلیج فارس و توسعه آهن و فولاد گل گهر صورت گرفته است. اکثر این شرکت ها در مرحله پیش از بهره برداری هستند و یا با ظرفیت بسیار محدودی به تازگی آغاز به تولید کرده اند با این حال در سال گذشته 270میلیارد ریال سود به شرکت رسانده اند و پیشبینی شرکت این است که در سال جاری 602میلیارد ریال از محل این شرکت ها سود نصیب گل گهر شود.

نتیجه: گل گهر نسبت جاری کمتر از یک واحد دارد اما عمده دلیل آن سود سهام پرداختی است بنابراین نگران کننده نیست. این شرکت ضمن داشتن 12هزار میلیارد ریال سرمایه گذاری در شرکت های وابسته، تنها 5هزارمیلیارد ریال تسهیلات اخذ نموده و ارزش طرح های شرکت اصی 13هزار میلیارد ریال است. همکنون زیر مجموعه ها در حال راه اندازی طرح های توسعه هستند و به همین دلیل توان سودآوری با اهمیتی ندارند اما گل گهر که نیروگاه برق، واحد تولید کنسانتره، گندله، آهن اسفنجی و شمش فولاد راه اندازی کرده، اهداف خود را با هزینه بسیار مناسبی به نتیجه رسانده و می تواند بازدهی ایده آلی از بخش سرمایه گذاری های خود کسب کند.

ب) صورت جریان وجوه نقد:

در سه ماه نخست سال جاری، گل گهر 5.127میلیارد ریال فروش و 1.021میلیارد ریال سود خالص داشته در حالی که 1.167میلیارد ریال ورودی وجه نقد عملیاتی محقق شده که نسبت به دوره مشابه سال قبل رشد 169درصد نشان می دهد. شرکت به دلیل اجرای طرح های توسعه طی 3 ماهه 1594میلیارد ریال پرداخت وجه نقد جهت خرید دارایی داشته که نسبت به دوره مشابه سال قبل 758درصد رشد نشان می دهد همچنین جهت تامین مالی خود، 690میلیارد ریال تسهیلات بانکی جدید اخذ کرده است.

ج) صورت سود و زیان:

گل گهر سود هر سهم سال مالی جاری خود را در اولین پیشبینی 166ریال اعلام نمود اما در گزارش سه ماهه آنرا به  220ریال افزایش داد و 43 ریال ازان محقق گردید که نسبت به مدت مشابه سال قبل کاهش 22درصدی نشان می دهد همچنین کگل در سال گذشته 230ریال سود ساخته است.

گل گهر برای سال جاری تولید 12.5میلیون تن کنسانتره را برنامه ریزی کرده که با اجرای طرح توسعه قادر است در سال آینده به تولید 15.5میلیون تنی برسد و میزان تولید گندله نیز طی یک سال آینده تا 2.5میلیون تن افزایش خواهد داشت. نرخ های فروش شرکت نیز ضریبی از نرخ شمش فولاد خوزستان است که بر اساس میانگین فروش داخلی و صادراتی است. بر اساس این مفروضات، وضعیت بخش فروش شرکت به شرح زیر تغییر خواهد کرد:

مقدار مصرف مواد خام بر اساس ضریب واقعی طی دوره جاری و دوره های قبلی تعدیل و نرخ آن بر اساس واقعی دوره جاری تعدیل گردیده است:

در بخش بهای تمام شده، دستمزد و سربار بر اساس واقعی سال گذشته و دوره واقعی سال جاری اصلاح شده همچنین هزینه عمومی و اداری بر مبنای 3 ماهه نخست اصلاح شده است.

هزینه مالی بر اساس مانده بدهی بانکی و بر اساس میانگین نرخ بهره 18درصد اصلاح شده که منجر به افزایش هزینه مالی شرکت شده است. لازم به ذکر است که شرکت سه طرح شامل یک نیروگاه برق، دو فولاد ساز شامل یک واحد 1.7میلیون تنی اسفنجی و یک میلیون تنی ذوبی را طی سال جاری و آتی به بهره برداری می رساند اما در زمینه تولید فولاد با توجه به قیمت های جهانی و اینکه طرح ها به وسیله تسهیلات تامین مالی شده و هزینه استهلاک بالایی دارند، سود به صورت کاملا محافظه کارانه محاسبه شده است به شکلی که حاشیه سود واحد اسفنجی 5درصد و ظرفیت قابل استفاده آن 40درصد به عنوان نمونه فرض شده است در خصوص نیروگاه برق نیز 2 واحد آن طی سال جاری وارد مدار شده اند. مجموع مباحث فوق منجر به تعدیل صورت سود و زیان به شرح زیر شده است:

گل گهر برای تحقق این سودآوری نیازمند یک افزایش سرمایه 25درصدی از آورده نقدی خواهد بود بنابراین در عمل سرمایه اسمی از 24میلیارد سهم به 30میلیارد سهم افزایش خواهد یافت که در جدول فوق سود هر سهم سال جاری و آتی جهت مقایسه بهتر با سرمایه 24میلیارد سهمی محاسبه شده است.

با توجه به تغییرات گسترده و احتمالی در نرخ شمش فولاد خوزستان و تاثیرپذیری نرخ های خرید و فروش گل گهر، جدول تحلیل حساسیت سود برای سال 1396 به شرح زیر ارائه شده است:

جدول فوق نشان می دهد که اگر به طور مثال نرخ شمش فخوز به 13میلیون ریال برسد، گل گهر در سال آتی 539ریال سود خواهد داشت. با توجه به امکان تحقق مقادیر فروش پیشبینی شده و وجود تقاضای کافی جهت محصولات تولید شده، تحلیل حساسیت به لحاظ مقدار ارائه نشده است.

جهت ارزشگذاری نرخ g را بر اساس roe و (1-d) محاسبه کرده ایم همچنین بازده مورد انتظار با توجه به سود بانکی 15درصدی در سطح 20درصد فرض شده است. سیاست تقسیم سود نیز 75درصد لحاظ خواهد شد که در نتیجه این مفروضات، ارزش سهام گل گهر در محدوده 2350 ریال قابل محاسبه است.

* تحلیلگر ارشد بازار سرمایه