مدل‌های ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری که از اواسط دههء 1960 توسعه یافته، تا به امروز در پژوهش‌های متعددی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل‌ها، همواره ریسک و بازده به عنوان دو رکن اصلی تصمیم‌گیری مالی مطرح شده است. بیش‌ترین بازدهی با توجه به حداقل ریسک، همواره معیار مناسب سرمایه‌گذاری معرفی شده است. در این پژوهش‌ها ریسک از دو منظر مورد توجه قرار گرفته است: )ریسک به مثابهء هرگونه نوسانات احتمالی بازدهی اقتصادی در آینده. ) ریسک به مثابهء نوسانات احتمالی منفی بازدهی اقتصادی در آینده. نظریهء مدرن سبد سهام که براساس رابطهء بازدهی و ریسک شکل گرفته، ریسک را منطبق بر دیدگاه اول در نظر می‌گیرد و آن را انحراف از میانگین بازدهی تعریف می‌کند. به تعبیر دیگر، نوسانات بالا و پایین یکسان دیده شده و واریانس و انحراف‌معیار شاخص‌های عددی برای اندازه‌گیری ریسک تلقی می‌شود. البته، پیش‌فرض استفاده از واریانس و انحراف‌معیار در این نظریه، نرمال‌بودن توزیع بازدهی است. نظریهء مدرن پرتفوی یا سبد سهام، شاخص شارپ را معیاری مناسب برای ارزیابی عملکرد پرتفوی ارایه می‌دهد. شاخص شارپ بازده اضافی سبد سهام را به ازای هر واحد ریسک می‌سنجد. در مقابل نظریهء مدرن سبد سهام، نظریهء فرامدرن پرتفوی مطرح می‌شود; برخلاف نظریهء قبلی، این نظریه تاکیدی بر نرمال‌بودن توزیع احتمالات بازدهی ندارد. مفهوم ریسک در این نظریه تغییر می‌کند; ریسک انحراف از هدف تعریف می‌شود. به این ترتیب، دیگر نوسانات بالا و نوسانات پایین (منفی و مثبت) هم‌ارزش نیستند. براین اساس، شاخص‌های عددی نیم‌واریانس و نیم‌انحراف‌معیار برای اندازه‌گیری ریسک مناسب تلقی می‌شوند. ریسک با جهت نزولی )downside risk( به عنوان شاخص اندازه‌گیری ریسک، احتمال نوسانات منفی بازدهی اقتصادی در آینده تعریف می‌شود که به دو شیوهء نیم‌واریانس زیر نرخ هدف و نیم‌واریانس زیر نرخ میانگین محاسبه می‌شود. اگر توزیع بازدهی دارایی از نوع نرمال باشد، معیار نیم‌واریانس، عددی را به دست می‌دهد که دقیقائ نصف واریانس است، به همین علت آن را نیمه واریانس می‌خوانند. منطبق بر نظریهء فرامدرن پرتفوی، نسبت پتانسیل با جهت صعودی )upside potential ratio( یا اختصارائ UPR ، برای ارزیابی عملکرد پرتفوی مطرح می‌شود. در این نسبت برخلاف نسبت، شارپ که از انحراف معیار به عنوان معیار ریسک استفاده می‌شود، از انحراف با جهت نزولی )downside deviation( ، یا به عبارتی بهتر، از انحراف‌معیار مقادیر منفی یا نزولی به عنوان شاخص ریسک استفاده می‌شود. در تحقیق انجام‌شده در ایران، به دنبال پاسخ به این سوال بودیم که آیا ارزیابی پرتفوی بر مبنای دو نسبت پتانسیل با جهت صعودی و نسبت شارپ (به عنوان معیار سنتی) نتایج متفاوت به دست می‌دهد یا نه؟ به این منظور، در دوره‌ای پنج‌ساله 800844) شرکت‌های سرمایه‌گذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران را در نظر گرفته، از میان آن‌ها شرکت‌هایی را شناسایی کردیم که متوسط نسبت پرتفوی بورسی آن‌ها به کل پرتفوی‌شان بالاتر از 70 درصد بود. در عمل، تعداد شرکت‌ها بسیار محدود شده و به هفت شرکت مورد بررسی تقلیل یافت. برای هر کدام سبدهای سهام ماهانه در نظر گرفتیم و بازدهی آن سبدها را ماهانه محاسبه کردیم. در نهایت به ارزیابی عملکرد آن‌ها براساس دو نسبت شارپ و نسبت پتانسیل با جهت صعودی پرداختیم و آن‌ها را رتبه‌بندی کردیم. ضریب همبستگی رتبه‌ای _8299/0= rs ) را محاسبه کرده و آزمون فرضیه‌ای صورت دادیم تا ببینیم آیا رتبه‌بندی حاصل از این دو نسبت همبستگی معناداری دارند یا خیر. با توجه به شواهد آماری و در فاصله اطمینان 95 درصد دلایل کافی مبنی بر پذیرش فرضیهء «عدم وجود رابطهء معنادار بین دو رتبه‌بندی صورت گرفته از شرکت‌های سرمایه‌گذاری» تامین نگردید. یعنی، اثبات شد که بین این دو معیار برای ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایرانی رابطهء معناداری وجود دارد. در عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری و سبدهای سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار در ایران می‌توان از هر دو معیار برای محاسبهء ریسک استفاده کرد.
*این مقاله به قلم دکتر حسین عبده تبریزی و روح‌الله شریفیان در مهر ماه سال 1385 منتشر شده است.
