یک کارشناس بازار سرمایه تحلیل کرد؛

مکانیزم سودآوری مبتنی بر تورم

بعد از خبر تولید واکسن کرونا در خارج و همزمان آرام شدن نوسانات نرخ ارز در داخل و همین‌طور انتشار گزارش یک‌ماهه شرکت‌ها انتظار می‌رفت که بازار سرمایه شتاب بیشتری به سمت صعود بگیرد؛ انتظاری که یک کارشناس اقتصادی معتقد است در اقتصاد ایران تنها با تورم و انتظارات تورمی به‌وجود می‌آید و لاغیر.

کد خبر: ۴۹۲۵۱۳

۰۴ دی ۱۳۹۹

به گزارش اقتصادآنلاین به نقل از دنیای اقتصاد؛ حسین خواجویی تحلیل خلاصه و جامعی از مکانیزم تولید سود در بنگاه‌های اقتصادی ارائه کرد که در آن گفته شد سودآوری در صنایع ایران به سه دلیل به جای بهره‌وری و توسعه بازار، تنها مبتنی بر تورم است. به گفته او دلیل اول به تورم مزمنی برمی‌گردد که مناسبات خاص خود را بر اقتصاد ایران گسترانده است.

دلیل دوم صنایع کامودیتی‌محور هستند که بیشترین سهم را در بازار سهام دارند. این صنایع به گفته او در همه جای دنیا تورم محور هستند. وی همین‌طور دلیل سوم را مشکلات مدیریتی و ایجاد فضای دلالی در اقتصاد دانست که موجب شده سودآوری شرکت‌ها حتی در صورت پایداری تورم نتواند روی ریل توسعه تولید قرار گیرد. در ادامه مشروح این مصاحبه را می‌خوانیم.

بسیاری از آمارهای جدیدی که از وضعیت اقتصاد جهانی، نرخ دلار و همین‌طور گزارش‌های یک‌ماهه به‌دست رسیده، حکایت از شروع یک تحرک مثبت در میان آنها دارد. آیا در بخش بازار سرمایه نشانه‌هایی از همگرایی با این روند مثبت وجود دارد؟

گزارش‌های جدید عموما مطلوب و روند روبه صعود را به تصویر می‌کشند و کسی در این تردیدی ندارد. ولی مساله این است که با وجود این گزارش‌های مناسب که نسبت به ماه‌های گذشته نشان‌دهنده رشدهای محسوسی بوده است، در مقابل بازار رفتار و واکنش مثبتی نشان نمی‌دهد.

بازار در ماه‌های ابتدایی سال و حتی اواخر سال گذشته پیشاپیش به سراغ این گزارش‌ها رفته بود. ما انتظارات تورمی خیلی شدیدی داشتیم و هرچقدر از فصل پایانی سال گذشته به این سمت حرکت می‌کردیم این انتظارات تشدید می‌شد، به‌خصوص بعد از فروردین امسال که یکباره نرخ دلار شروع به افزایش کرد و در فاصله ۴ ماه به سطوح نزدیک به ۳۰ هزار تومان رسید. در آن مقطع بازار انتظار تورمی بسیار بالایی داشت و به واسطه همین قیمت ارز و دیگر پارامترهای اقتصادی و سیاسی در چشم‌انداز خود یک ابرتورم را می‌دید. یعنی بازار به این سمت می‌رفت که بسیاری از سهم‌ها را با نرخ دلار ۴۰ هزار تومان معامله کند.

به‌خاطر همین است اکنون که نرخ‌های جهانی رو به صعود و همین‌طور نرخ دلار هم به زعم بسیاری تثبیت شده و حتی در روند کاهش قرار گرفته است، باز بازار چشم‌انداز مثبتی ندارد، چون به باور من این واکنش را در سه و چهار ماه اول سال از خود نشان داده است، یعنی بازار پیشاپیش این گزارش‌ها را در دل خود هضم یا به تعبیری پیش‌خور کرده است. مثلا معامله‌گران معتقدند اکنون دلیلی ندارد سهم‌های حاضر در بازار را با P/ E ۱۰ خریداری کنیم. حقیقتا دلیلی هم وجود ندارد اگر ابرتورم پیش‌روی اقتصاد نباشد سهمی با P/ E بالای ۸ واحد معامله داشته باشد. وقتی بازده بدون ریسک در ایران حوالی ۲۰درصد است، منطقی وجود ندارد سهمی با P/ E ۱۰ یا ۱۵ خریداری شود. الان در بازار هم یک علامت سوال بزرگ در رابطه با روندهای سیاسی وجود دارد که اگر فضای مذاکره باز و تحریم‌ها کم شود، شاید با انگیزه‌های سیاسی دولتمردان به نرخ دلار در ماه‌های آینده سمت وسوی کاهشی بدهند. این برای بازار یک ابهام است.

بنابراین باید به‌طور خلاصه گفت؛ بازار چون یک ابرتورم در پیش‌روی خود نمی‌بیند، لذا قیمت‌های فعلی را نه می‌توانیم بگوییم گران است و نه ارزان که بخواهد هیجان خاصی نسبت به یک گزارش از خود نشان دهد.

ساختار اقتصاد ما تاکنون به گونه‌ای بوده که سهام خاصیت و جایگاهی مشابه با طلا پیدا کند، به این معنی که در شرایط نااطمینانی و تنها برای حفظ ارزش یا برای رفتارهای سفته‌بازانه به کار می‎‌رفته است. حال با توجه به اینکه تورمی در پیش نیست و اقتصاد به سمت تثبیت می‌‎‌رود آیا ممکن است این وضعیت جدید باعث نوعی بازسازماندهی مناسبات اقتصادی و تغییر جایگاه سهام از «تورم محور» به «تولید محور» شود؟

باید یک واقعیت را بپذیریم؛ تولید و رشد تولید در اقتصاد ایران اساسا بر محور تورم است، یعنی هر زمانی که تورم نداشته‌ایم یا کمرنگ بوده است، مانند زمان دولت اول روحانی، به شدت در یک فضای رکودی قرار گرفته‌ایم. چون اساسا سودی که در اقتصاد ما به‌دست می‌آید سود ناشی از بهره‌وری و گسترش بازارهای جدید و صادرات توسعه‌یافته نیست، بلکه ناشی از افزایش قیمت‌های ناشی از تورم است. به همین دلیل وقتی تورم کمرنگ شده، تقاضا برای کالاها کاهش یافته است. ما این را تنها در بازار سهام نمی‌‌بینیم مثلا در بازار مسکن هم مردم املاک را برای مصرف نمی‌خرند و همان‌طور که می‌دانیم معاملات مسکن در دو دوره اول و دوم روحانی بسیار متفاوت بوده است و دلیل آن هم به افزایش تقاضاهای سفته‌بازی که به دنبال تورم تحریک می‌شود، برمی‌گردد. ما باید بپذیریم که تولید و تقاضا برای سهام شرکت‌های تولیدکننده همواره معلول شرایط تورمی در اقتصاد ایران بوده است. این موضوعی بسیار مهم است.

لازم است در اینجا گریزی به بازار سرمایه بزنم. در حال حاضر فعالان این بازار دچار پارادوکس شده‌اند. از یکسو با نگاه به متغیرهای کلان اقتصادی مانند حجم نقدینگی و چشم‌انداز رشد بلندمدت قیمت ارز، یک آینده تورمی را مشاهده می‌کنند و از سوی دیگر تجربه تصمیمات سیاسی در دولت‌های جدید.

امکان دارد این پارادوکس را به‌صورت دقیق‌تری توضیح دهید؟

وقتی حجم نقدینگی به سه هزار هزار میلیارد تومان رسیده و همین‌طور با نرخ رشد بالای ۳۰ درصد افزایش می‌یابد، در ۵ سال آینده رقم ۱۲ هزار هزار میلیارد تومان را هم رد خواهد کرد. این رقم با احتساب دلار ۳۰ هزار تومانی به رقم ۴۰۰ میلیارد دلار بالغ خواهد شد. هر موقع رقم نقدینگی در کشور به بالای ۳۰۰ میلیارد دلار رسیده، پول ملی بی‌ارزش شده است. یعنی همه ما می‌دانیم که در ۵ سال آینده دوباره با کاهش ارزش پول ملی و طبیعتا تورم مواجه خواهیم شد. براساس همین منطق باید توجه همه به سمت بازار سرمایه و خرید سهام جلب شود، ولی در مقابل بعضا تصمیم‌گیری‌های سیاسی به‌دلیل منافع کوتاه‌مدت و حزبی ممکن است این روند را به‌صورت غیرواقعی تغییر دهد. به‌عنوان نمونه در دولت اول روحانی در حالی که نرخ رشد نقدینگی بالای ۲۰۰ درصد داشتیم، با افزایش نرخ بهره تورم به‌صورت کاذب و ظاهری کنترل شد. نتیجتا این موضوع نه‌تنها اقتصاد را دچار رکود کرد، بلکه فنر تورم هم ول شد و یکباره نرخ ارز چندصد درصد افزایش یافت.

بنابراین با اینکه فعالان اقتصادی ما می‌دانند در سال‌های آینده یک ابرتورم در پیش داریم، اما این را مدنظر قرار می‌دهند که ممکن است تصمیم‌گیران با انگیزه‌های سیاسی آن را کنترل کنند. اینجاست که بازار دچار گیجی می‌شود و نمی‌داند خرید کند یا بفروشد. با این اوصاف من به شما تضمین می‌دهم اگر قیمت‌ها ثبات پیدا کند حتی سود بسیاری از بنگاه‌ها کاهش یابد. همان‌طور که گفتم در ایران سود مبتنی‌بر تورم است و جهش در سود در پی جهش در تورم رخ می‌دهد.

برخی از نظریه‌پردازان تورم را موضوعی کاملا پولی و اسمی می‌بینند و از همین رو در فعل و انفعالات اقتصاد آن را حائز اهمیت نمی‌دانند. به بیان دیگر اقتصاد تا کی می‌تواند به این شکل ادامه دهد؟ آیا به هر صورت نوعی اقتصاد در انتظار نوعی تعادل نیست که باعث شود کارکرد بازار سرمایه هم تغییر کند؟

متاسفانه در اقتصاد ایران چنین چیزی را نداریم. کنترل تورم در بلندمدت امکان‌ناپذیر است، چون یک قانون کلی در اقتصادها وجود دارد اینکه هروقت کسری بودجه وجود داشته باشد، الزاما به منابع سیستم بانکی و بانک مرکزی دست‌اندازی می‌کنند؛ مساله‌ای که موجب افزایش حجم نقدینگی و در نهایت تورم می‌شود. بنابراین وقتی ما کسری بودجه داریم به این معنی است که تورم هم همواره وجود خواهد داشت. اساسا اینکه در ایران تورم کنترل خواهد شد، پاسخش خیر است مگر اینکه به‌صورت ساختاری و اساسی بودجه را تغییر دهیم که این هم ارتباط به افزایش درآمدهای مالیاتی دارد. برای افزایش درآمدهای مالیاتی هم لازم است که از طبقه مرفه و همین‌طور بخش رانتی و دلالی اقتصاد به‌طور موثری مالیات گرفته شود. بعد از اینکه از این مسیر کسری بودجه و به تبع آن تورم به‌صورت واقعی کنترل شد سپس می‌توانیم توسعه تولید و رشد بهره‌وری صحبت کنیم.

اگر تورم متوقف شود، امکان این هست که سهام مبتنی بر تولید داشته باشیم؟

اساسا این هم نشدنی است. چون ۳۵ بنگاه بورسی بیش از ۷۰ درصد بازار را در اختیار دارند که اکثرا هم کامودیتی‌محور (شامل فولاد و پتروشیمی و...) هستند. ما داریم راجع به یکسری شرکت‌ها صحبت می‌کنیم که اساسا در دنیا هم مبتنی بر تورم هستند. در همه جای دنیا چنین صنایعی جهش‌های سودی خود را با تورم و قیمت‌های جهانی کسب می‌کنند. علاوه بر این در بنگاه‌های ما مدیریت هزینه وجود ندارد و به شدت در آنها فساد وجود دارد، نمونه آن اتفاقی است که در بورس کالا می‌افتد. به تولیدکننده ما گفته می‌شود محصول خود را ۱۰ تا ۱۵ درصد زیر قیمت بفروشد. صنعتی که قرار است کلا ۴۰ درصد سود ناخالص داشته باشد، چگونه می‌تواند بالای ۱۰ درصد آن را به جیب دلال واگذار کند. این فساد گسترده آن سودی که قرار است در بلندمدت با پایداری نرخ تورم به‌دست آید و باعث ایجاد مزیت ماندگار رقابتی در تولیدکننده‌ها شود، منتفی می‌کند. گواه این ادعای من صورت‌های مالی ۹۳ تا ۹۵ همین شرکت‌های فولادی است. سودها همه به دلیل نبود تورم و به تبع آن فروش، کاهش یافت، در حالی که مقادیر تولید همان مقادیر بود. چرا این بنگاه‌ها در چنین شرایطی فروش ندارند؟ دلیلش این است که رقابت بین صنایع کامودیتی‌محور در بازار جهانی بسیار سخت است و ما نمی‌توانیم بازاری که در اختیار چین است را به‌دست آوریم. همین‌طور مسائل قانونی و تحریم‌ها هم باعث شد که بسیاری از بازارهای صادراتی شد.  بنابراین ما در صنایع کامودیتی محور به دلیل یکسری مسائل ساختاری و همین‌طور مشکلات مدیریتی بدون تورم نمی‌توانیم جهش تولید داشته باشیم.  در مقابل یک تیپ صنایع داریم که به دلیل ماهیت‌شان دائما در حال توسعه تولید خود هستد. مثلا در صنعت موبایل و خدمات اینترنتی اگر تورم نباشد به نفع آنها خواهد بود. چون تجهیزات را با نرخ ثابت خریداری می‌کنند و در کنار آن فروششان همواره نه با افزایش قیمت بلکه به دلیل توسعه بازار مصرف افزایش می‌یابد. مثلا شرکت‌های وب به جای افزایش قیمت محصول تعداد مشترکان را بالا می‌برند. شرکت‌های خدمات پرداخت و تامین سرمایه هم از این گروه شرکت‌ها محسوب می‌شوند.  بنابراین یک سری شرکت‌ها وجود دارند که در صورت نبود تورم سود می‌برند، منتها این گروه از شرکت‌ها در کشور ما بسیار محدود هستند و سهم زیادی از تولید ناخالص داخلی کشور ندارد.