در گفت‌وگو با اقتصادآنلاین مطرح شد؛

عدم تاثیر نامه ۲۵اقتصاددان در ریزش بورس/ دولتمردان به اشتباه نقش"بیمه‌گر کلان" را برای بازار سهام به عهده گرفتند

عباس دادجوی توکلی، مدرس دانشگاه و کارشناس اقتصادی، از دیگر امضاکنندگان نامه 25پژوهشگر مالی و اقتصادی گفت: اعتقاد دارم این نامه نقشی در ریزش اخیر بورس به عنوان یک بازار پر ریسک نداشته، به‌گونه ای که پس از تهیه نامه، شاخص کل نسبت به قله تاریخی خود در مردادماه سال جاری، همچنان در حدود 20درصد رشد داشته است.

کد خبر: ۴۶۵۸۶۱

۱۹ شهريور ۱۳۹۹

اقتصادآنلاین – سارا محسنی؛ عباس دادجوی توکلی، مدرس دانشگاه و کارشناس اقتصادی در گفت‌وگو با اقتصادآنلاین گفت: همانطورکه معتقد هستم نامه پژوهشگران در صورت بازگشت احتمالی شاخص نیز، در آن دخیل نخواهد بود. رویکرد و دغدغه نویسندگان در نامه به وضوح مشخص بوده و نتیجه سیاست‌های اقتصادی سیاست‌گذار هم بر همگان عیان است.

وی افزود: در هر حال نباید فراموش کرد، شاخص کل بورس از ابتدای سال جاری تا اواسط مرداد، در حدود 300 درصد بازدهی داشته و اصلاح احتمالی، امری طبیعی در بازار سهام به شمار می‌رود. متاسفانه آحاد جامعه این‌گونه تصور می‌کردند که با "حمایت و تضمین دولت" که به غلط صورت گرفت، همواره بازدهی مناسبی را کسب نموده، بدون آنکه ریسکی متوجه آنان باشد.

دادجوی توکلی اضافه کرد: معتقد هستم توصیه‌های مندرج در نامه، چالش‌های فعلی بازار سرمایه کشور، که طی ده روز اخیر از سوی مقامات دولتی و مدیران بورسی تکرار می‌شود، به خوبی پیش‌بینی کرده بود و می‌تواند اصلاحات ساختاری در این حوزه و حوزه سیاست‌گذاری کلان کشور را تسریع کند.

این کارشناس اقتصادی تصریح کرد: متاسفانه معتقد هستم که سیاست‌گذار در کشور ما، در جایی که نباید دخالت زیان بار کند، حضور یافته و در برخی موارد که نیاز به حضور احساس می‌شود، از این امر سرباز می‌زند. این امر در بازار اعتبارات، بازار سرمایه و .. همواره وجود داشته است.

وی اظهار داشت: مقامات حکومتی و دولتمردان به اشتباه نقش" بیمه‌گر کلان" برای بازار پر ریسک و پر از نوسان سهام را به عهده گرفتند، به‌گونه ای که تصور همگانی ایجاد گردید، بازار هیچ‌گاه "اصلاح قیمت معنی‌دار" نخواهد داشت و در صورت اصلاح، سیاست‌گذار از انواع روش‌های "تزریق نقدینگی برای اصلاح شاخص" بهره خواهد برد. با افزایش اطمینان خاطر از عدم ریسکی بودن بازار سهام، شرایط به‌گونه ای پیش میرفت که در برخی از موارد، بازدهی‌های هفتگی 12 درصد نیز، برای فعالان بازار چشمگیر نبود.

دادجوی توکلی بیان کرد: این امر سبب گردید حتی برخی از تحلیلگران قدیمی نیز، دچار تغییر در "انتظارات بازدهی" از چنین بازاری گردند، اما تحلیلگران هوشمند و مسلط به ریسک های بازار، همواره به امکان وقوع اصلاحاتی اثرگذار در صورت رشد بی رویه شاخص اشاره داشتند. همچنین خیل عظیمی از افراد تازه وارد، که از یکسو کوچک‌ترین توان تحلیل‌های مالی را نداشته و از سوی دیگر هرگز افت قیمت در یک بازار ریسکی را تجربه نکرده بودند، بعضا با ضرر و زیان زیادی مواجه شدند.

این مدرس داشگاه افزود: همچنین دخالت در قیمت‌گذاری محصولات، نحوه غلط آزادسازی سهام عدالت، بحث درصد شناوری پایین سهام، اختراعات عجیبی همچون حجم مبنا و سرخطی، نظارت ناقص بر رفتار معاملاتی برخی از حقوقی‌ها، که در برخی از موارد برای داغ کردن تنور معاملات با استفاده از چند کد حقیقی، حجم معاملات بر روی یک نماد را به‌طور عجیبی افزایش داده و طوری وانمود می‌کردند که سهامدار حقیقی به سهم توجه ویژه‌ای داشته است ، از چالش‌های عمده بازار سهام کشور است.

این کارشناس اقتصادی گفت: علی‌رغم تلاش بی وقفه کارگزاران محترم بورس و افراد دلسوز و مطلع بازار در خصوص توسعه کمی و کیفی فضای تحلیلگری مالی-اقتصادی و دانش سرمایه‌گذاری، این امر نیازمند توسعه سخت افزاری و نرم افزاری  هر چه بیشتر در کشور، متناسب با نیاز بازار است.

وی اضافه کرد: شاید به همین دلیل، سبدگردانی های غیر رسمی، توسط افرادی غیرمطلع، در شبکه‌های مجازی، سبب "تشدید انتظارات بازدهی" سهامداران شد. به‌گونه ای که در رسانه ملی از تحقق شاخص "هشت میلیونی" ظرف 20 ماه خبر می‌دادند که هیچ مبنا و استدلال خاصی نداشت. هیچ گاه از این "اساتید بورسی مجازی" پرسیده نشد برای تحقق شاخص هشت میلیونی، در اقتصادی که با رکود تورمی و کاهش سودآوری مواجه بوده، بر روی چه نرخ تورم و نرخ ارزی حساب باز کرده اند؟

دادجوی توکلی تصریح کرد: بحث تاسیس "کانون سهامداران حقیقی" و حضور افراد خوش‌نام و مطلع، برای پیگیری مطالبات اشخاص حقیقی از آن دسته مواردی است که میتواند در جهت ثبات بازار و کاهش قدرت نهادهای حقوقی که در برخی از موارد رویکرد مناسبی نداشتند، موثر واقع شود.

این کارشناس اقتصادی اظهار داشت: به صراحت اعلام میکنم آنقدر که در خصوص آثار زیان‌بار و فسادانگیز سیاست‌های ارزی بخصوص دلار 4200 تومانی صحبت شده و هشدارهای لازم ارائه گردیده، به سایر متغیرها پرداخته نشده است. همچنین فاصله معنی‌دار ارز آزاد از ارز قیمت صرافی، همواره مشکل آفرین بوده است.

وی بیان کرد: درخصوص مسکن و املاک هم باید بگویم، شاید بطور مداوم  از "خلق نقدینگی و قدرت قیمت گذاری" که طی دهه 80 تا اواسط دهه 90 برای این بخش، توسط بانک‌ها و مشتریان دانه درشت ایجاد شد، زیاد سخن به میان آورده‌ام. قدرت قیمت‌گذاری سبب ایجاد حباب در بازار مسکن، فروش آن به بالاترین قیمت‌ها و خروج در اوج گردیده تا فرصت سفته بازی در سایر بازارها و همچنین چانه زنی در کسب سودهای سپرده 25 درصدی برای این بخش قدرتمند ایجاد گردیده و این بخش سال‌ها لنگر تورمی ایران محسوب شده است. نگاهی به پروژه‌ها و املاک برخی از بنگاه‌های اقتصادی ایران و توان قیمت‌گذاری بالای آنها در غیاب سیاست‌های نظارتی و عدم اعمال ابزارهای مالیاتی، نشان می‌دهد، تورم موجود در آن بر دوش آحاد جامعه افتاده است.

دادجوی توکلی گفت: قیمت‌های فعلی برخی بنگاه‌های بورسی که از عملکرد مناسب برخوردار بوده و چه به لحاظ جریان نقدی عملیاتی و چه از منظر وضعیت سود و و زیان، سودآوری بالایی را رقم زده‌اند، میتواند جذابیت بالایی برای سرمایه‌گذاری فراهم کند و کدهای حقوقی توانمند اینجا است که باید نقش خود را برای حفظ سهامداران حقیقی ایفا کنند.اما نحوه ارزش‌گذاری برخی بنگاه‌ها و محاسباتی که توسط برخی ارائه می‌گردد، در برخی از موارد دچار خطای تحلیلی بزرگی است و به نوعی "تعارض منافع" وجود دارد.

این مدرس دانشگاه اظهار داشت: به گونه‌ای که از یکسو از تورم و کاهش ارزش پول ملی، اظهار نگرانی می‌کنند و از سوی دیگر، همین موج‌‌های تورمی و ضعف ارزش پول ملی، ملاکی برای تجدید ارزیابی دارایی و ارزندگی سهام از سوی ایشان معرفی می‌گردید. "ارزندگی یک سهام" باید از محل سودآوری بنگاه بورسی به دست آید تا تجدید ارزیابی انواع دارایی.

این کارشناس اقتصادی تصریح کرد: باید گفت تجدید ارزیابی دارایی‌ها برای بسیاری از بنگاه‌ها، به طور معمول برای خروج از شمولیت ماده 141 قانون تجارت بوده و هیچ نقدینگی جدیدی به بنگاه تزریق نمی‌کند. بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی در طول زمان، صورت‌های مالی و سود و زیان در ظاهر سالمی داشته، اما به دلیل عدم توجه به صورت جریان وجوه نقد منفی، دچار چالش‌های فراوانی در طول زمان شده‌اند.

وی افزود: برای نمونه، این امر برای نهادهای مالی مانند بانک‌ها که سرنوشت یک ملت به ثبات و عملکرد مناسب آنها وابسته بوده، بسیار بیشتر حائز اهمیت است.نحوه تجدید ارزیابی دارایی برخی بنگاه‌های اقتصادی، توسط برخی از تحلیلگران، بهگونه ای ست که در ابتدا "تجدید شناخت در زمان تهیه صورت‌های مالی" را با "شناخت اولیه" اشتباه گرفته و تحلیلی که برای آن ارائه می‌دهند، با رویکرد ملی در تعارض است.

دادجوی توکلی اضافه کرد: برای مثال در برخی از موارد، نحوه برآورد ارزش دارایی یک نهاد مالی زیان ده و همواره بدهکار به بانک مرکزی (در درج بدهی حقیقی به بانک مرکزی نیز کوتاهی دارد) که بدترین نسبت‌های نظارتی ممکن را دارا است و ممکن است تداوم عملکرد آن به دلیل قدرت خلق پول بی رویه ، مشکلات اقتصادی–امنیتی برای کشور هم ایجاد کند، به‌گونه ای ارزشمند و حتی نزدیک به بهترین و سالم ترین بانک‌های کشور از سوی برخی دوستان برآورد می‌گردد که میتواند حتی سیاست‌گذاری‌های پولی کشور را تحت تاثیر قرار دهد.

این کارشناس اقتصادی بیان کرد: پرواضح است در فضای تورمی اقتصاد کشور، پتانسیل بیشتری برای افزایش سرمایه از این محل (تجدید ارزیابی دارایی‌ها) وجود خواهد داشت، اما در دانش حسابداری در ابتدا تجدید ارزیابی دارایی در حالت منطقی نباید به‌طور مستقیم به حساب سرمایه درج شود، زیرا یک نوع درآمد تحقق نیافته بوده و همچنین اگر توجیهی برای بهبود عملیاتی شرکت موجود نبوده و میزان بازدهی دارایی‌ها همچنان پایین باشد، به صورت مجدد زیان انباشته احتمالی سال‌های بعد، از محل تورم و کاهش ارزش پول ملی باید جبران شود و این زنجیره معیوب تداوم خواهد داشت. پس تا زمانی که عملکرد واقعی اقتصاد بهبود نیابد، برای رفع ناترازی و به تعویق انداختن بحران، به تزریق نقدینگی ، بهره برداری غلط از رویکردهای حسابداری و افزایش تورم و کاهش ارزش پول ملی نیاز داریم.

وی تصریح کرد: همچنین در کنار نرخ بهره حقیقی بسیار منفی (نرخ سود منهای تورم) سال‌‌های اخیر، محدودکردن تراکنش‌های بانکی (در قالب برنامه‌های مبارزه با پولشویی و فراتر از آن) و تضمین‌گری غلط دولت که به دفعات زیاد توسط همکاران من بیان گردیده، اعتقاد دارم در اقتصادی با بخش سفته باز و نامولد قدرتمند و نهادهای قدرتمند مالی در خلق پول، "ادبیات درون‌زایی پولی و نرخ بهره" اذعان دارد، بازدهی‌های نامتعارف در انواع بازارهای مالی و فیزیکی، خود منشا خلق نقدینگی از محل "عرضه سفته بازانه وام" می‌گردد. به بیان بهتر، بازدهی‌های نامتعارف، نقدینگی مورد نیاز خود را جذب و همچنین "خلق" می‌کند که خود تداوم دهنده تورم است. این رویکرد به طور معمول از سمت ساختارگرایان پساکینزی مطرح شده است که به جرات میتوان گفت معدود افراد سیاستگذار اقتصادی در ایران حتی نام آن را شنیده اند.

دادجوی توکلی اظهار داشت:این نقطه ضعف و شکاف بزرگ حاصل از عدم نظارت سیاست‌گذار، چه در بازار مسکن، چه در بازار ارز و همچنین در بازار سرمایه طی یک سال اخیر قابل مشاهده بوده و تاکید میکنم که خلق چنین نقدینگی، عمیقا تورم زا است. این موضوع میتواند شدت تبدیل شبه پول به پول را افزایش دهد که برای هر بازاری خطرناک است.

این کارشناس اقتصادی گفت: بررسی روند تسهیلات دهی "برخی از بانک‌های کشور" حتی قبل از شیوع بیماری کرونا و از پاییز سال گذشته نشان می‌دهد ، بسیاری از این تسهیلات که ارقام آن چند ده میلیارد تومان بوده، به بازار سرمایه برده شده ، در حالی که زمانی که کشور در رکود اقتصادی به سر می‌برد، تسهیلات باید در خدمت حفظ هر چه بیشتر توان تولید داخلی همین بنگاه‌های اقتصادی قرار گیرد. باید به یاد داشت نقدینگی در بورس از حساب بانکی به حساب بانکی دیگر، در حال جابه‌جایی است.

وی افزود: از سویی روند رو به رشد پایه پولی از پاییز سال 1397 تا سال پایان سال 1398، پشتوانه‌ای شد برای رویکرد انبساطی تسهیلات‌دهی برخی بانک‌ها که در قبل ذکر شد و خود، منجر به توسعه نقدینگی از جنس سفته بازانه می‌گردد. همچنین قابل توجه است همواره درخصوص نظارت بر برخی اقلام "شبه تسهیلات" مانند "سرفصل مطالبات و بدهکاران موقت" کوتاهی شده است.

دادجوی توکلی بیان کرد: باید اذعان کرد سیاست‌های بانک مرکزی و دولت، در اجرای عملیات بازار باز به شرط کنترل و نظارت هدفمند طرف دارایی بانک‌ها، گام موثری در جهت کنترل پایه پولی خواهد بود، کما اینکه این موضوع به طور بیشتر در دستور کار سیاست‌گذار قرار گرفته است و روند نظارتی برعملکرد مدیران بانکی شاهدی بر این مدعا است.

این کارشناس اقتصادی تصریح کرد: علی رغم تبدیل سریع "شبه پول به پول" در سیستم بانکی کشور و برخلاف تصور برخی از تحلیلگران مالی، به طور حتم به کاهش معنی‌دار قیمت تمام شده پول برای بانک‌ها منجر نگردیده  و همچنین، ادعای کاهش نرخ سود بین بانکی در این شرایط هیچ کمکی به اقتصاد نمی‌کند.

وی اظهار داشت: در سمت هزینه ، قیمت تمام شده انواع پول (سپرده، بین بانکی و بانک مرکزی) با در نظر گرفتن ذخیره قانونی مربوطه و هزینه‌های عملیاتی در حدود 16 الی 18 درصد است. در حالی که نرخ بازدهی حاصل از مصارف مشاع در بسیاری از بانک‌ها کمتر از این است و در برخی از موارد با در نظر گرفتن درآمدهای غیر مشاع نیز، زیان عملیاتی برای عمده بانک‌ها رخ می‌دهد.

این مدرس دانشگاه اضافه کرد: یکی از دلایل کاهش درآمد مشاع، کاهش درآمد حاصل از تسهیلات‌دهی است. رکود اقتصادی از یک سو، ضعف قوانین مانند ورشکستگی و همچنین بازدهی بالای بازارهای موازی نسبت به سود تسهیلات بانکی (حتی با در نظر گرفتن جریمه 6 درصدی) که انگیزه بازپرداخت وام را از میان می‌برد، سبب شد درآمدهای مشاع بانک‌ها تحت تاثیر قرار گیرد. بنابراین میتوان ادعا کرد کاهش نرخ سود بازار بین بانکی در ایران، با فرض کاهش (غیر محتمل) سود سپرده بانکی، به دلیل نرخ بالای نکول تسهیلات، هیچ‌گاه به کاهش نرخ سود تسهیلات منجر نشده است. از سوی دیگر طی یک سال اخیر، پدیده جالبی در اقتصاد ایران شکل گرفته بود. در هرم پولی (دارایی) که همواره با همکاری دوست گرانقدرم جناب آقای دکتر شاکری آن را به روز می‌کنیم در بالای هرم، نرخ استقراض از بازار بین بانکی به 8 درصد رسیده بود، در حالی که در پایین هرم، نرخ استقراض اشخاص از یکدیگر تا سطح "صدی 9" نیز افزایش یافت . در پدیده جالب دیگری که بارها مشاهده کردم و هیچ‌گاه از سوی سیاست‌گذار جدی گرفته نشد، خرید اقساطی سهام توسط افراد با پذیرش نرخ تنزیل ماهانه 10 الی 12 درصد، یک بی نظمی بزرگ در ساختار نرخ بهره کشور ایجاد می‌نمود. این بدان معنی است که نرخ تنزیل ماهانه ایجاد شده از بازدهی غیرمتعارف، خود توضیح دهنده عدم امکان کاهش نرخ بهره خواهد بود.

دادجوی توکلی گفت: مجموع این توضیحات نشان می‌دهد در بالای هرم پولی ، دسترسی به پول مورد نیاز با قیمت ارزان برای سیستم بانکی فراوان بود، اما در پایین هرم، بخش واقعی و  حتی سفته باز اقتصاد (اشخاص غیر دولتی) ، حاضر به پذیرش نرخ‌های ماهانه 12 درصد نیز شده بودند. به همین دلیل، بانک مرکزی به درستی رویکرد کاهش پایه پولی و افزایش نرخ بهره بین بانکی را در دستور کار قرار داد تا توزیع رانتی پول ارزان برای نجات یک بخش از اقتصاد کاهش یابد و همانطور که مطلع هستم، روند نظارت ر طرف دارایی بانک‌ها (اعم از تسهیلات ، سرمایه گذاری ها و دارایی ها) با جدیت بیشتر نظارت می‌گردد. امیدوارم شرایط به‌گونه ای پیش رود تا تنگنای مالی بخش پایین هرم نیز با توسعه عادلانه و با نگاه مملکتی از سوی بانک‌ها دنبال شود.

وی تصریح کرد: در انتها بر خلاف تصور بسیاری از اقتصاد دانان و اندیشمندان علوم مالی، باید اذعان کرد، کاهش نرخ بهره بین بانکی با چنین ساختار بانکی و "نحوه خلق و محو پول" منجر به کاهش نرخ سود سپرده و نرخ سود تسهیلات نمی‌شود. حال فرض کنید نرخ سود سپرده و تسهیلات کاهش یابد و به 6 درصد برسد؟ مکانیزم اعتبارسنجی بانک‌ها، به‌گونه ای است که بخش کوچکی از جامعه به رانت خلق پول دسترسی خواهند داشت که "قدرت قیمتگذاری" در انواع بازارها از جمله بورس ، ارز، مسکن و .. را خواهند داشت.

این کارشناس اقتصادی اظهار داشت: برخی با تحلیل‌های غلط ادعا می‌نمایند که نقدینگی از بازار خارج می‌گردد، اما باید گفت پول‌های واردشده به بازار سرمایه ، شبه پولی بوده که به پول تبدیل شده است و بخش مهم دیگر آن نیز از محل خلق پول‌های بی رویه تزریق شده که در هر صورت به جز موارد خاص، از سیستم بانکی خارج نمی‌گردد. در مجموع، تا زمانی که قدرت خلق پول بانک‌ها و بنگاه‌داری‌های غیرمولد آنها کنترل و نظارت نشود، از ابزارهای مالیاتی برای بازارهایی چون مسکن برای کنترل حاشیه سود بهره برده نشود، اصلاح ساختار فرآیند تولیدی و جلوگیری از بانکداری برخی بنگاه‌ها مورد نظر قرار نگیرد و همچنین بهره مندی از ابزارهای نظارتی و پرهیز از مداخله بی موقع سیاستگذار برای بازار سرمایه نهادینه نگردد و در مجموع قدرت قیمت گذاری‌ها و حاشیه سود‌های بالا، بخصوص از سوی بخش قدرتمند اقتصاد کنترل نشود، ابزار آن یعنی "نقدینگی" قدرت تخریب کنندگی هر بازاری را دارد. باید دقت کرد برخی از بانک‌ها به دلیل رونق بورس به واگذاری بنگاه‌های خود در بورس تمایل داشته‌اند ، اما اینکه به طور دقیق چه نوع بنگاه‌هایی در حال عرضه هستند، هم محل بحث است.

دادجوی توکلی افزود: برای مثال واگذاری بنگاه‌های پربازده و بورسی آنان، با ابهام مواجه بوده و پیش از این صورت گرفته است. بسیاری از این بنگاه‌های پربازده، از طریق واگذاری صوری به دیگر شرکت‌های وابسته، که در عمل ردی از آنها در صورت‌های مالی بانک‌ها دیده نمی‌شود، صورت گرفته است. در صورتی که این نحوه واگذاری خلاف قانون رفع موانع تولید است. پیشنهاد می‌گردد با توجه به آنکه بر اساس استانداردهای حسابداری، مصداق بارز کنترل و نفوذ کامل بانک در این گونه شرکت ها محرز است و به دلیل توان اثرگذاری بر بازار سرمایه ، عطف به بند 21 و 22 ماده 1 قانون بازار اوراق بهادار مصوب سال 1384 مجلس محترم شورای اسلامی، ماده 4 آیین‌نامه اجرایی قانون بازار اوراق بهادار مصوب تیرماه 1386 هیات محترم وزیران و همچنین مطابق بند ث ماده 6 قانون احکام دائمی برنامه توسعه کشور مصوب بهمن ماه سال 1395، این نهادها به عنوان نهاد مالی درج گردیده و موضوع فعالیت آنها در بازارهای مالی به خصوص بورس شفاف گردد.

وی اضافه کرد: همچنین از بانک مرکزی به عنوان متولی بازار پول درخواست دارم، نظارت هر چه بیشتر بر نحوه ارائه تسهیلات بانکی به خصوص به شرکت‌هایی که تاسیس و فعالیت آنها با ابهام مواجه است را در دستور کار قرار دهد. عدم کنترل مصادیق رشد حجم نقدینگی، در هر بازاری فساد زاست و تورم زا.