اگر اوراق منتشر نکنیم باید پایه پولی را افزایش دهیم

کارشناس مدیریت مالی با اشاره به آثار انتشار اوراق بدهی دولت بر نرخ سود و متغیرهای پولی، گفت: برای هماهنگی بین بانک مرکزی و خزانه‌داری کل با هدف هم‌راستایی بین انتشار اوراق توسط دولت و عملیات بازار باز بانک مرکزی، ضروری است «شورای ثبات مالی» ایجاد شود.

کد خبر: ۴۴۳۰۱۹

۱۱ خرداد ۱۳۹۹

به گزارش اقتصادآنلاین به نقل از فارس، براساس قانون بودجه سال 99 دولت مجاز به انتشار 90 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی است و از طرف دیگر دولت قصد دارد با اخذ مجوز از شورای هماهنگی اقتصادی سران قوا 150 هزار میلیارد تومان دیگر اوراق بدهی منتشر کند. این اوراق برای جبران کسری بودجه دولت در سال 99 است.

دولت تاکنون آماری از مانده اوراق بدهی خود نزد بانک‌ها و سایر اشخاص ارائه نکرده‌اند اما مرکز پژوهش‌های مجلس در گزارش شماره 2 خود از بودجه سال 99 نوشته است: «در بودجه سال 1399، حدود 90 هزار میلیارد تومان اجازه انتشار اوراق بدهی در جداول بودجه و خارج آن به دولت داده شده است. این مبلغ نسبت به سال گذشته بیش از 2 برابر شده است. این مبلغ نسبت به رقم درج شده در بودجه 6 سال گذشته، 30 برابر شده است.»

در صورتی که این 150 هزار میلیارد تومان را به رقم 90 هزار میلیارد تومان اضافه کنیم، رقم 240 هزار میلیارد تومان (میزان اوراقی که دولت به دنبال فروش آن است) در سال 99 نسبت به بودجه سال 98 در مجموع حدود 5.3 برابر شده است. این مبلغ 80 برابر رقم در نظر گرفته شده در بودجه 6 سال گذشته ( بودجه سال‌های 92 تا 97) است.

نگاهی به آمار و ارقام نقدینگی در پایان سال 98 نشان می‌دهد که میزان اوراق 240 هزار میلیارد تومانی معادل حدود 10 درصد از کل نقدینگی سال 98 است. البته نقدینگی قطعا امسال هم روند صعودی خواهد داشت و در صورتی که این متغیر امسال حداقل 20 درصد رشد داشته باشد، رقم کل نقدینگی تا پایان سال جاری به 2 هزار و 966 هزار میلیارد تومان خواهد رسید. بنابراین 240 هزار میلیارد تومان در سال 99 معادل 8 درصد کل نقدینگی خواهد بود.

دولت برای این اوراق نرخ سود 15 درصدی در نظر گرفته و اوراق را در قالب عقد مرابحه منتشر خواهد کرد. براساس اطلاعیه بانک مرکزی 10 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دولت از 11 خرداد ماه عرضه خواهد شد.

درباره این مسائل و نگرانی‌هایی موجود درباره آثار عرضه 240 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دولت با مجید شاکری متخصص مدیریت مالی به گفت‌وگو پرداختیم که متن آن را در ادامه می‌خوانید.

*می‌توان نرخ سود اوراق بدهی دولت را در همین 15 درصد نگه داشت اما نرخ تنزیل اوراق را تغییر داد

به نظر شما انتشار بدهی دولت در قالب عقد مرابحه و با نرخ سود 15 درصد، در شرایط کنونی مناسب است؟

تا به حال تجربه بازارگردانی بانک مرکزی را نداشته‌ایم و مقوله نیاز بانک‌ها به اوراق برای ورود به بازار بین بانکی تا به حال تجربه نشده است. این نرخ 15 درصد است و علاوه بر آن یک کسری هم روی ارزش اوراق می‌خورد. فرض مثال در شرایطی تورم 33 درصد و تورم هدف‌گذاری بانک مرکزی 22 درصد است بنابراین نرخ 15 درصد باز هم منفی است اما امکان تنزیل اوراق تا حدودی وجود دارد.

با توجه به اینکه در حال حاضر نرخ سود سپرده 15 درصد است، آیا نرخ 15 درصد برای بانک‌ها به عنوان خریداران اصلی اوراق جذاب خواهد بود؟

در حال حاضر نرخ سود اسناد خزانه اسلامی 14.5 درصد است و از آن استقبال می‌شود. می‌توان نرخ سود را در همین 15 درصد نگه داشت اما نرخ تنزیل اوراق را تغییر داد. به عنوان مثال دولت زیر ارزش اسمی اوراق به خریدار اوراق را بفروشد. با این کار در مجموع نرخ سود بیش از 15 درصد می‌شود. هرچقدر میزان عرضه اوراق بیشتر باشد، قیمت اوراق کمتر می‌شود و در مجموع نرخ سود موثر افزایش می‌یابد. باید ببینیم نرخ سود مورد نظر بانک مرکزی در چه سطحی است.

اگر 240 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی به سیستم بانکی تزریق شود، آیا نرخ سود بانکی تحت تاثیر قرار نخواهد گرفت و در صورت افزایش نرخ سود موثر اوراق به بیش از 15 درصد، نرخ سود سپرده افزایشی نخواهد شد؟

بستگی دارد چگونه نگاه کنیم. در ایران سود سپرده، نرخ سود بازار بین بانکی، اوراق دولت و نرخ تسهیلات همبستگی زیادی با هم ندارند. کمابیش می‌دانیم که بین نرخ سود اوراق دولت با نرخ سود بازار بین بانکی همبستگی نسبی وجود دارد اما نرخ سپرده تابع عوامل دیگری است و عاملی مثل نظارت بر بانک‌ها هم بر نرخ سود تاثیر دارد.

واقعیت این است که عملیات بازار باز معمولا در شرایطی باید اجرا شود که نرخ سود سپرده و تسهیلات آزاد باشد اما این به معنای آن نیست که در همه کشورها هم نرخ سود سپرده و تسهیلات آزاد است مثلا در آمریکا در دهه 70 وقتی بانک مرکزی عملیات بازار باز انجام می‌داد، نرخ سود سپرده و تسهیلات سقف داشت.

عملیات بازار باز را باید بیشتر از زاویه بازارگردانی دولت ببینیم. به دلایل متفاوتی مدتی زمان می‌برد که رابطه‌ای بین نرخ سود بین بانکی و اوراق بدهی دولت به وجود بیاید و به همین دلیل معتقدم امسال باید عملیات بازار باز را باید از زاویه بازارگردانی دولت ببینیم.

* نگاه پولی مدرن و کلاسیک به انتشار اوراق بدهی

دو دیدگاه در زمینه عملیات بازار باز وجود دارد. دیدگاه پولی مدرن می‌گوید در قالب عملیات بازار باز به اندازه نرخ سود هدف‌گذاری شده بانک‌ها خریدار اوراق خواهند بود و بانک مرکزی برای کنترل نرخ سود با تزریق پایه پولی، اوراق خریداری می‌کند و می‌گوید دولت است که تعیین کننده نرخ بدهی خودش است. دیدگاه کلاسیک می‌گوید دولت در شرایط رکود کسری بودجه اوراق بدهی منتشر می‌کند و در زمان رونق و افزایش درآمد بدهی خود را تسویه می‌کند.

ادبیات پایداری بدهی در اینجا بیشتر مدنظر است. در بحث پایداری بدهی هم چون دولت نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی پایین است فعلا نگرانی زیادی برای آن وجود ندارد. چون نرخ تامین مالی دولت را باید نرخ واقعی بدانیم و نه اسمی، در شرایط تورمی فعلی افزایش نرخ تامین مالی دولت با نرخ 15 درصد و بیشتر اشکالی ندارد. البته در صورت کاهش نرخ تورم نرخ تامین مالی هم متناسب با آن کاهش یابد.

بیم‌هایی در این میان وجود دارد. اگر در سال 99 در مجموع 230 تا 240 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شود، و با توجه به اینکه تا پایان سال 10 ماه باقی مانده است درواقع به طور متوسط هر ماه باید 24 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شود. البته قطعا هر ماه به نسبت مساوی اوراق منتشر نمی‌شود اما متوسط فروش این عدد است. در این شرایط این نگرانی وجود دارد فشاری که از ناحیه بودجه عمومی برای تامین مالی وجود دارد، تغییراتی در نرخ سود به وجود بیاورد _ هر چند که جا برای افزایش نرخ سود فعلا وجود دارد_ که بیش از دامنه‌های مورد نظر بانک مرکزی باشد و یک جهشی در نرخ سود را شاهد باشیم.

درواقع در شرایط کنونی نسبت کشش‌پذیری نقدینگی و یا نرخ سود بانکی به اوراق بدهی دولت مشخص نیست و از طرف دیگر بانک مرکزی روی نرخ 22 درصد برای تورم هدف‌گذاری کرده است و با این حساب قرار نیست در سال 1400 تورم بالاتر از سال 99 باشد. بنابراین بانک مرکزی در خلق پول و خرید اوراق بدهی دولت باید محدودیت‌هایی را لحاظ کند. از یک طرف محدودیت در خرید اوراق و از طرف کنترل نقدینگی. از جانب عرضه اوراق هم، عرضه از پیش مشخص شده و باید 230 تا 240 هزار میلیارد تومان تومان منتشر شود و قابل انعطاف و تغییر نیست.

گزینه بدیل چیست؟

مساله این است که به نظر می‌رسد باید عرضه‌ این اوراق به‌صورت تدریجی انجام شود و به صورت مستمر نرخ سود بانکی مدیریت و عرضه‌ها متناسب با نرخ سود انجام شود.

قرار است همین کار شود.

اما 10 ماه بیشتر تا پایان سال باقی است و باید حجم وسیعی اوراق منتشر شود.

بین سیاست مالی و سیاست پولی باید همراهی و همخوانی وجود داشته باشد. مثلا دولت می‌خواهد سیاست مالی انبساطی اجرا کند. سیاست‌گذاری پولی باید متناسب با سیاست مالی باشد.

مساله اینجاست که قرار نیست حجم عرضه اوراق انعطاف‌پذیر باشد و دولت می‌خواهد 240 هزار میلیارد تومان در سال 10 ماه باقی مانده از سال 99 با فروش اوراق وصول کند.

عرضه‌ها منعطف و متغیر است. قرار نیست میزان عرضه‌ها هر ماه به میزان مساوی باشد.

بله، هر ماه مساوی نیست و قرار است متغیر باشد اما دولت باید تا پایان سال 240 هزار میلیارد تومان اوراق بفروشد. انعطافی در این عدد بزرگ نیست.

اینکه در ماه‌های مختلف میزان عرضه اوراق متغیر است مساله بسیار مهمی است. یک‌دفعه دولت در پایان تیر ماه پولدار می‌شود و هر 4 ماه یکبار به خاطر مالیات بر ارزش افزوده پولدار می‌شود و ماه‌های دیگر پولدار نیست، در عرضه اوراق هم یک‌نواخت عمل نمی‌کند. بانک مرکزی هم متناسب با درآمدهای دولت تنظیم می‌کند.

بالاخره "در کل" باید تا پایان سال یک رقم از پیش تعیین شده محقق شود.

در کل" معنا ندارد. اینگونه نیست که به همان اندازه که پایه پولی رشد می‌کند نرخ بهره کاهش یابد یا بالعکس. تغییرات و اثرگذاری‌ها بستگی به شرایط دارد.

* اگر اوراق منتشر نکنیم باید معادل آن پایه پولی را افزایش دهیم

قطعا به شرایط بستگی دارد. مساله این است چون نمی‌دانیم کشش‌پذیری نرخ سود به اوراق چقدر است....

دقیقا. نمی‌دانیم کشش‌پذیری نقدینگی برای خرید اوراق چقدر است. وقتی درباره بازار اوراق مالی آمریکا صحبت می‌کنیم، درباره یک بازاری صحبت می‌کنیم که از سال 1913 تاکنون در حال فعالیت است و یک تجربه طولانی برای تحلیل آن وجود دارد. حالا بدیل این کار چیست؟

دقیقا سوالی که مطرح می‌شود این است که وقتی این تجربه را نداریم چه کاری باید انجام دهیم.

اگر این کار را نکنیم، باید معادل کل 240 هزار میلیارد تومان را پایه پولی نشر دهیم.

نه، سوال به طور مشخص این است که وقتی با تورم‌ هدف‌گذاری شده 22 درصد، تناسب نرخ سود با وضعیت اقتصاد و نسبت پایه پولی برای تحقق تورم هدف در سال 99 و سال آینده، محدودیت‌هایی در حجم فروش اوراق بدهی داریم و تجربه‌ای هم در اجرای عملیات بازار باز نداریم، روش اجرایی باید چگونه باشد و مجری چه مواردی را باید در نظر بگیرد.

به نظر من انتشار اوراق توسط دولت و عملیات بازار توسط بانک مرکزی را باید در یک چارچوب متحد دید و «شورای ثبات مالی» را برای تنظیم این کار ایجاد کرد. این شورا باید یک همگونی و هماهنگی بین بانک مرکزی و خزانه‌داری  ایجاد کند تا هم‌راستایی بین انتشار اوراق و عملیات بازار باز به وجود بیاورد به‌نحوی که در نهایت نرخ سود در سطح مورد نظر سیاست‌گذار پولی باقی بماند.

در مجموع به نظر می‌رسد ثابت قرار دادن حجم فروش اوراق بدهی دولت در سطح 240 هزار میلیارد تومان به خاطر تامین کسری بودجه کار را برای بانک مرکزی سخت خواهد کرد.

معمولا در اغلب کشورها اینگونه است. یعنی آن چیزی که سمت دولت هست انعطاف کمتری نسبت به سمت بانک مرکزی دارد.

یعنی دولت‌ها متناسب با نیازهای بودجه‌ای خود اقدام به انتشار اوراق می‌کنند؟

بله؛ نیازهای دولت در این بخش درون‌زاست و نه برون‌زا. به هر حال باید تجربه کنیم که انتشار اوراق چه تاثیراتی بر نرخ سود و بازار پول دارد.

به نظر شما فرایند عرضه اوراق بدهی دولت چگونه باشد. از کم به زیاد باشد یا عوامل دیگری را باید در نظر گرفت؟

بیشترین عرضه‌ها باید در زمان کاهش درآمدهای مالیاتی باشد و در زمان اوج وصول درآمدهای مالیاتی باید حجم عرضه اوراق به حداقل برسد. البته این یک استراتژی کلی است و اجرای آن خیلی انعطاف‌پذیرتر است.