سه مرحله‌ای که چین را به قدرت برتر اقتصادی تبدیل کرد

سیاست و اقتصاد (با تاکید بر سیاست، ‌زیرا اول سیاست چین تغییر یافت و بعد از آن اقتصاد) چین از نیمه اول دهه 1980 دچار یک تغییر رویکرد جدی شد.

کد خبر: ۳۷۱۴۱۲

۱۴ مرداد ۱۳۹۸

به گزارش اقتصادآنلاین به نقل از تعادل، سیاست و اقتصاد (با تاکید بر سیاست، ‌زیرا اول سیاست چین تغییر یافت و بعد از آن اقتصاد) چین از نیمه اول دهه 1980 دچار یک تغییر رویکرد جدی شد. دنگ شیائو پینگ دو سال بعد از مرگ مائو، رهبری حزب کمونیست چین را بر عهده گرفت و بعد از استحکام قدرتش از نیمه اول دهه 1980 سیاست راهبردی خود را اتخاذ کرد.  ضرب المثل او که گفته بود «مهم نیست گربه سفید یا سیاه باشد مهم این است که موش بگیرد»، نشان از تغییر نگاه چین به جامعه جهانی و به ویژه امریکا دارد. همین تغییر نگاه باعث شد که چین پس از 20 سال به قدرت دوم اقتصادی جهان تبدیل بشود و پس از 30 سال داعیه قدرت برتری جهان را در سر بپروراند.

اینکه چین چگونه به این مرحله رسید محور گفت‌وگوی رابرت برنر با ویکتور شی است.  ویکتور شی اقتصاددان سیاسی در دانشگاه نورث وسترن امریکا است و تخصص او چین است.  این گفت‌وگو توسط سید رحیم تیموری ترجمه و از سوی نقد اقتصاد سیاسی منتشر شده است. بخش اول این گفت‌وگو را بخوانید:

شما به عنوان تحلیل‌گر پیشگام نظام اقتصادی و مالی چین، یکی از نخستین کسانی بودید که مساله تعمیق بدهی و اثرات آن را بر جمهوری خلق چین شناسایی و با کمیت بیان کردید و درباره پیامدهای افول آن هشدار دادید. با چنین ‌زمینه‌ای، آیا می‌توانید دیدگاه خود را درباره ظهور چین به عنوان کارگاه جهان و دومین اقتصاد بزرگ سیاره توضیح دهید؟ برآمدن این کشور به عنوان تولیدکننده طیف گسترده‌ای از مصنوعات کارخانه‌ای به آن اجازه داد، از طریق واردات، مجموعه فزاینده و پیچیده‌ای از کالاهای سرمایه‌ای و نهاده‌های واسطه‌ای موردنیاز برای صعود از نردبان تکنولوژیک را تأمین کند، که راه را بر مسیر رشد صادرات‌محورکه در عین حال، نسخه موثری از صنعتی‌شدن از طریق جایگزینی واردات بود، گشود. این کشور همچنین مازاد بالای حساب جاری و دخایر عظیم ارزی، اغلب به شکل دلار، ایجاد کرد که معنایش آن بود که چین بدون زحمت قادر به تأمین شرکت‌های غیرمالی خود با جریان مستمر وام‌ها و یارانه‌ها و پی‌ریزی رشد شتابان و سرمایه‌گذارانه آنها بود. اما چه‌گونه این امکان ایجاد شد؟ نظر شما درباره خاستگاه آغازین ترقی چین چیست؟

چین به عنوان یک قدرت صادراتی مهم از دهه 1980 تا میانه‌های دهه 2000، به موهبتِ نیروی کار ارزان و نسبتا ماهر - نیروی کار در اواخر دهه 1970 از طریق اشتراکی‌زدایی از مزارع کشاورزی آزاد شد که محصول آن موج تاریخی تجاری‌شدن کشاورزی و صنعتی‌شدن روستایی (بنگاه‌های روستایی- شهری کوچک) بود- و کاهش موانع تجاری در جهان پیشرفته- که در پذیرش چین در موقعیت دولت کامله‌الوداد و پیوستن این کشور به سازمان تجارت جهانی در شروع قرن بیست‌ویکم به اوج رسید- ظهور یافت. اتحاد شوروی بعد از جنگ جهانی دوم به یک خیز صنعتی بزرگ از طریق روش خودبسنده صنعتی‌شدن از طریق جایگزینی واردات نایل شده بود. در مقابل، چین ساخت صنعتی خود را از تغییر پارادایم به سوی جهانی‌شدنِ اقتصاد جهانی به قسمی که نقش کلیدی در آن ایفا کند، آغاز کرد. با گذشت زمان نیروی کار ارزان-  به‌علاوه یارانه‌ها و وام‌های کم‌هزینه دولتی برای صادرکنندگان داخلی و خارجی- مازاد تجارت هنگفت و ذخایر بالای ارزی برای کشور به ارمغان آورد. در گام بعدی این مبلغ تقریبا به 4 تریلیون دلار بالغ شد و با افزایش سپرده‌های بانکی/عرضه پول، تأمین مالی وام‌های آسان را برای چین میسر کرد که رشد تاریخی کشور در تولید ناخالص داخلی و سرمایه‌گذاری را تضمین کرد.

ادغام چین درون زنجیره‌های کالایی و تجاری پیش‌موجودِ شرق آسیا چه نقشی در این مورد ایفا کرد؟ اغلب گفته‌شده این شبکه-ابتدا با مرکزیت ژاپن، تایوان و کره- بود که کالاهای سرمایه‌ای و نهاده‌های واسطه‌ای را تولید کرد که متعاقبا ارزش کالاهای تولیدی در سرزمین اصلی چین و ارزش کالاهای صادراتی به بازار امریکا و سایر اقتصادهای پیشرفته سرمایه‌داری را بالا برد. آیا با این استدلال موافقید؟

بله موافقم، اما سه دلیل دیگر نیز دارم که چرا چین توانست از موقعیت مرکزی خود در زنجیره ارزش جهانی بطور موثر بهره‌مند شود. نخست، برای چین با جمعیتی نزدیک به یک میلیارد نفر در ابتدای دهه 1980، اندازه و مقیاس نیروی کار ارزان مزیت بزرگ‌تری نسبت به ژاپن و کشورهای تازه صنعتی‌شده بود. این جمعیت عظیم افزایش عرضه نیروی کار را بطور مداوم ممکن کرد، که به خصوص با توجه به ورود اجتماع 150 میلیونی کارگران مهاجر از حومه‌ها به بازار کار، فشار هزینه‌های نیروی کار را کاهش داد. این کارگران قادر بودند نیروی کار را به قیمت بسیار پایین عرضه کنند زیرا آنها می‌توانستند از مزارع کوچک دهقانی که هرگز آنها را رها نکرد، کمک‌هزینه بگیرند. دوم، خیزش چین با پیشرفت‌های عمده در تکنولوژی اطلاعات هم‌رویداد بود، که ایجاد ارتباطات بین‌المللی پیچیده و شبکه‌های حمل‌ونقل را ممکن کرد که از طریق آن اقتصاد گسترش یافت. سوم، جهانی‌شدن و موافقتنامه‌های بین‌المللی تجارت آزاد مانند نفتا و سازمان تجارت جهانی WTO که موانع وارداتی را در سراسر جهان کاهش داد، مسیر چین را نیز برای کسب بیشترین مزیت از هزینه‌های مصرفی و قدرت رقابتی خود هموار کرد. بنابراین جمهوری خلق چین به بخشی از زنجیره تولید جهانی تبدیل شد، حتی بزرگ‌تر از تجربه‌ای که ژاپن انجام داده بود. بر اساس یک مطالعه، واردات از چین سریع‌تر از همه امواج پیشین واردات، به صنایع امریکا ضربه زده است.

نظر شما درباره نقش دولت چین در تضمین رشد چیست؟ سرمایه‌داری سازمان‌یافته چین که توسط یارانه‌ها و وام‌های نهادهای دولتی در همه سطوح – مرکزی، استانی، ناحیه‌ای، محلی- پیش رفته است، چگونه به رشد اقتصادی چین تحرک بخشید؟

آنچه که ما در اینجا داریم نوعی وابستگی مسیر توسعه است، موقعیتی که تولیدکنندگان فراملی در بسیاری از بخش‌های صنایع سبک و همچنین صنایع سنگین، برای تأمین بخش روبه‌رشدِ زنجیره تولید خود به نهاده‌های چین متکی هستند. چین میلیاردها، حتی تریلیون‌ها دلارِ امریکایی برای حفظ و توسعه جایگاه خود در زنجیره ارزش جهانی صرف کرده است. پشتوانه‌ای که سرمایه‌داری سازمان‌یافته چین برای این تلاش فراهم کرد تاحدودی زمین ارزان، زیرساختی در سطح جهانی، مالیات‌های پایین و قیمت‌های کاهش‌یافته انرژی، و تاحدودی نیز به صورت اعتبار ارزان برای صادرکنندگان داخلی، و شرکت‌های در رقابت با کالاهای وارداتی است.

دولت چین، در همه سطوح، نقش بارزی در تدارک همه این عوامل بازی‌کرده است. حکومت‌های استانی، ناحیه‌ای و محلی چین، به مانند حکومت‌های شهری و ایالتی امریکا، بر سر جذب سرمایه با یکدیگر در رقابت بوده‌ و این کار را با تدارک بیشترین مشوق‌های ممکن برای تولیدکنندگان و صادرکنندگان شرکت‌های غیرمالی- برای ایجاد زیرساخت‌ها، آماده‌سازی و تغییر کاربری زمین، ارایه اعتبار و غیره- انجام داده‌اند. به این ترتیب، آنها بخش تولید چین را به صعود از نردبان تکنولوژیک سوق داده‌اند، تا جایی که این بخش با ساختِ کالاهای پیچیده قادر به رقابت با طیف متنوعی از تولیدات کارخانه‌ای کشورهای رقیب است.

شما گفته‌اید که درآمدهای صادراتی وسیع و ذخایر حساب جاری چین، آن کشور را قادر کرد حجم زیادی اعتبار اعطا کند. پیامدهای اعطای اعتبار بر ارز آن کشور چه بوده است؟

در صعود معجزه‌آسای چین در زنجیره تولید جهانی، منطق خودتقویت‌کننده خاصی وجود داشت. به‌این معنا که، موهبت اولیه نیروی کار ارزان به چین اجازه داد مازادهای حساب جاری خود را از طریق صادرات - حداقل در گام نخست - صنایع تولیدی سبک ایجاد کند. به صادرکنندگان چینی از سوی خریداران امریکایی و دیگر کشورهای فراسوی دریاها، دلار یا دیگر ارزها پرداخت می‌شد، اما آنها ارز را در بانک‌های خود با یوآن مبادله می‌کردند زیرا برای پرداخت کارگران چینی و خرید کالاهای سرمایه‌ای و نهاده‌های واسطه‌ای که در سطح داخلی عرضه می‌شدند، به پول محلی نیاز داشتند. بانک‌ها نیز دیر یا زود به‌وسیله بانک خلق چین PBOC دلارها را با یوآن مبادله ‌کردند، که این حجم پول نیز به دلار و دیگر ذخایر ارزی اضافه ‌شد. نتیجه این روند در بلندمدت، افزایش تصاعدی سپرده‌های رنمینبی در بانک‌های چین بود، که می‌توانست به صورت وام در اختیار شرکت‌های غیرمالی قرار داده شود، و ذخایر روبه افزایش دلار نیز در اختیار دولت چین قرار گرفت.

در صورت برابر بودن سایر شرایط، افزایش مازادهای حساب جاری چین و ایضا ذخایر دلاری به این معنی بود که عرضه دلار از تقاضا برای آن پیشی خواهد گرفت. این امر فشار روبه بالا بر ارزش رنمینبی در برابر دلار ایجاد کرد، آغازی بر روند تقویت پولی رنمینبی که رقابت‌پذیری چین را تضعیف، و صادرات و مازاد حساب جاری این کشور را کاهش داد. اما دولت چین ضمنِ تعهد به رشد مبتنی بر صادرات، مجموعه اقداماتی را برای ممانعت از افزایش نرخ ارز رنمینبی تمهید کرد تا به نحوی جلوی این اتفاق را بگیرد.

مهم‌تر از همه، این کشور سیستم نرخ مبادله رنمینبی-دلارِ ثابت و با حداقلِ نوسان، پیش برد. برای انجام این هدف، به اندازه لازم اسکناس رنمینبی برای جبران کمبود تقاضا برای دلار در برابر یوآن چاپ کرد تا متمم مازاد حساب جاری چین باشد. در گام بعدی از یوآن برای خرید دلار در بازار بین‌المللی استفاده کرد، تا محرکی بر تقاضای غیرمکفی دلار به منظور ممانعت از افزایش ارزش رنمینبی و حفظ نرخ ارز در یک سطح ثابت باشد. این اقدامات چین را قادر کرد مازاد حساب جاری خود را، در عین ممانعت از تقویت پول ملی، بطور مداوم افزایش دهد، که رقابت‌پذیری چین را حفظ و سیاست رشد مبتنی بر صادرات را پایدار کرد.

بدون مداخله بانک مرکزی چین، افزایش صعودی دلار در دست چینی‌ها نه تنها می‌توانست به افزایش ارزش پول ملی منتهی شود، بلکه سرمایه‌گذاران بخش خصوصی چین را به سرمایه‌گذاری دلارهای‌شان در سراسر جهان بدون تضمین نرخ‌های بالای برگشت سرمایه ترغیب می‌کرد. اما پکن میزان سپرده‌گذاری سرمایه‌گذاران خصوصی را در خارج به‌شدت محدود کرد و ذخایر ارزی خود را با اعمال رژیم سخت‌گیرانه کنترل سرمایه، کاهش داد. این کنترل‌ها تا حالا در ممانعت از صادرات بیش از حد سرمایه از سوی طبقه متمولِ نوظهور این کشور و محافظت چین در برابر پدیده شایعِ فرار سرمایه موفق بوده‌اند، همچنین مانع تضعیف ویرانگر پول ملی شده‌اند که درد مشترک بسیاری از اقتصادهای در حال توسعه است.

بنابراین مازاد و ذخایر دلاری چین به‌جای بخش خصوصی، در اختیار بانک مرکزی باقی مانده‌اند. این کشور از دخایر دلاری برای تقویت بیشتر موقعیت بین‌المللی چین- از طریق خرید دارایی‌های مطمئنِ با ارزش اسمی دلار امریکا، به خصوص اسناد و اوراق خرانه‌داری، و نیز خرید بدهی شرکت‌های بدهکار تحت حمایت دولت امریکا، از جمله فردی مک و فانی مه استفاده کرده است. خرید بدهی دولت امریکا در مقادیر هنگفت موجب افزایش عظیم در عرضه اعتبار به امریکا در مقایسه با تقاضا برای وام شد، و در نتیجه هزینه استقراض را در امریکا پایین آورد. بنابراین بانک مرکزی چین نه تنها اثر فشار به بالا بر ارزش دلار داشته، بلکه نرخ بهره امریکا را پایین کشاند. در نتیجه، مصرف‌کنندگان امریکا قادر بودند به‌راحتی و البته با پولی ارزشمند استقراض کنند. آنها تقاضا برای صادرات چین در برابر واردات امریکا را افزایش داده‌اند، که مازاد حساب جاری، تراز تجاری و دخایر ارزی دلاری این کشور را بیشتر می‌کند: یک چرخه شگون‌مند که توسعه چین را تضمین کرده است.

پیامدهای این جریان بر شکوفایی چین چه بود؟

خوبی این چرخه خود-پیش رونده آن بود که چین را از نیاز به استقراض از خارج از کشور برای تأمین مالی صنعتی‌شدن از طریق جایگزینی واردات خلاص کرد، زیرا توانست برای تأمین مالی مسیر صنعتی شدن خود به افزایش عرضه پول اتکا کند. پول به شکل دلارهای حاصل از مازاد حساب جاری، سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی و معاملات سوداگرانه مشکوک به چین روان شد. دریافت‌کنندگان، این دلارها را در ازای رنمینبی به بانک‌های خود فروختند. خودِ بانک‌ها حجم بالای اسکناس‌ رنمینبی را تأمین کردند تا سپرده‌های دلاری ناشی از مبادله دلار با بانک خلق چین (PBOC) را پوشش دهند. بانک خلق چین جریان ورودی بالای دلار از سوی بانک‌ها را با چاپ پول پرقدرت مسدود کرد. بنابراین ایجاد پول پرقدرت از سوی PBOC به تحصیل‌کنندگان ارز خارجی اجازه داد تا سپرده‌های رنمینبی خود را حتی اگر مبادلات تقریبا در یک سطح باقی بماند، افزایش دهند.

در اواسط سال 2000، مازاد تجاری چین تقریبا به اندازه پنج درصدِ عرضه پول این کشور افزایش یافت، و پتانسیل رشد چین را به طرز معنی‌داری افزایش داد. رشدِ پیوندیافته با عرضه پول، که از اواسط دهه 1990 تا سال 2008 با سرعت بالا تداوم یافت، بسیار مهم بود. این امر به چین اجازه داد تا با صرف تریلیون‌ها یوان برای اعتبارات جدید در شرکت‌های غیرمالی به حفظ جایگاه چین در تولید جهانی کمک کند، که منجر به صعود در زنجیره ارزش تکنولوژیکی شود، و پیگیری سیاست جایگزینی واردات را در طیف وسیعی از کالاها امکان‌پذیر کند؛ روندی که زمینه را برای تولید و صادرات از سوی چین برای کالاهایی که قبلا باید از خارج کشور خریداری می‌شد، فراهم کرد.

وابستگی حداقلی به بدهی خارجی، به چین اجازه داد تا صنعتی‌شدن از طریق جایگزینی واردات را بدون ضرورت مواجهه با تهدید بحران پرداخت‌ها که بسیاری از کشورهای در حال توسعه مجبور به رویارویی با آن بوده‌اند، دنبال کند ؛ بحرانی که از ناحیه پسگردِ بدهی‌های خارجی که ممکن است توسط افزایش کسری‌های خارجی، فروپاشی پول ملی و فرار سرمایه نیز تسریع شود. به همین ترتیب، چین نگرانی چندانی در زمینه سفته‌بازی علیه رنمینبی نداشت، چرا که جریان ورودی عظیم دلار، با وجود همه مسائل، محرک رنمینبی بود تا عامل تضعیف آن. بدین‌سان چین قادر بود مسیر صنعتی شدن صادرات محور را به‌کار گیرد تا بر مساله قدیمی فائق آید که همیشه عامل شکست تلاش‌های مدل صنعتی شدن از طریق جایگزینی واردات بود. این مساله گرایش به ایجاد کسری‌های کنترل‌ناپذیرِ حساب جاری، به‌دلیل هزینه فزاینده واردات کالاهای واسطه‌ای و سرمایه‌ای برای حمایت از صنایع داخلی جدید، بود. اما، صنعت‌کاران چین توانستند این‌مساله را از طریق مزیتِ افزایش مازاد حساب‌ جاری خود به‌سادگی حل کنند.

در سال 2009-2008 همراه با بقیه جهان، چین نیز به ورطه بحران مالی و اقتصادی جهانی درغلتید. پیامد فوری آن وقفه در بازارهای صادراتِ تولیدات چینی، و کاهش سریع و در واقع پایدارِ رشد تقاضا برای صادرات که نقش محرک را در تولید ناخالص داخلی چین داشته، بود. بحران اقتصادی جهانی نقطه‌عطفی برای چین بود، لحظه‌ای که کشور خود را در این موقعیت اجباری یافت تا از مدل رشدِ با اولویت صادرات که برای نزدیک به سه دهه آن را دنبال کرده بود کنار بکشد، چنان‌که بخش صادرات آن نیز از اعطای دلار که تسریع‌کننده وام‌دهی بود دست کشید. می‌توانید توضیح دهید چه چیزی در پس این بحران قرار داشت و پکن چگونه برای مقابله با آن تلاش کرد؟

با شروع بحران مالی جهانی، رشد صادرات چین به‌شدت کاهش یافت و واقعیت و شکل بحرانِ متعاقب آن نشان داد که چین در دستیابی به رشد اقتصادی از طریق صادرات به جهان سرمایه‌داری پیشرفته دچار محدودیت بود. در خلال سال‌های پایانی رونق چین، صادرات کالاها رشد چشمگیری داشت، تقریبا میانگین 20 درصد طی هر سال. اما در سال 2009، صادرات چین منفی 18 درصد کاهش یافت. افزایش صادرات به‌شدت عقبگرد داشت، بطور متوسط 25 درصد در سال 2011-2010. ضمنا تا سال 2012، ماه عسل تمام شد و رشد صادرات کالاها به حدود 7 برای سال‌های 2014-2012 و منفی 2 درصد در سال 2016-2015 سقوط کرد. مازاد حساب جاری چین نیز مسیری مشابه را طی کرد. این مازاد از 4-3 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 2004 به 10-8 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 2009-2008 افزایش یافته بود. اما در سال 2011 به 2 درصد تولید ناخالص داخلی کاهش یافت و تا سال 2016 در همین سطح باقی ماند.

با این حال، فروپاشی صادرات بلافاصله تحقق نیافت، زیرا رژیم راه‌هایی برای مقابله با سقوط در اختیار داشت. واکنش آغازین دولت به افت صادرات و رکود اقتصادی متعاقبِ آن، جبران کاهش سقوط سنگین تقاضا از خارج کشور با ایجاد تقاضای داخلی بود. این واکنش به یک سنخ از کینزگرایی تبدیل شد که اگرچه اسلوب آن معرف حضور همه است، اما در مقیاسی اجرا شد که به لحاظ تاریخی بی‌سابقه بود.

ون جیابائو ترکیبی از یک سیاست مالی فعال و یک سیاست پولی سهل‌گیرانه را اتخاذ کرد تا یک بسته محرک چهار تریلیون یوآنی (580 میلیارد دلاری) را برای سال‌های 2009 و 2010 اجرا کند. مع‌هذا، اجرای آن سیاست شاهدی بر مشکلات در دورنمای آینده چین بود که بخش بزرگی از این حجم اعتبارات به جای اقتصاد واقعی به بازارهای دارایی و سهام هدایت شد و به جای کالاهای سرمایه‌ای و دستمزدها از دارایی‌های مالی سر درآورد. بنابراین در چین نیز به مانند جاهای دیگر، افزایش تولید ناخالص داخلی به ازای تزریق اعتبار به‌شدت کاهش یافت.

هنگامی که بحران در سال‌های 2009-2008 اوج گرفت، بانک‌ها دارای سرمایه‌گذاری خوب و نقدینگی بسیار بالایی بودند که آنها را قادر ساخت با افزایش وام دهی به بیش از 30 درصد در سال اول اجرای بسته محرک، واکنش مقتضی نشان دهند.

با این حال چین تنها می‌توانست این مسیر را برای مدت زمان محدودی دنبال کند، زیرا مازاد حساب جاری که در طول رونق صادرات انباشته شده بود به سرعت توسط بسته محرک هزینه شد و کاهش شدید رشد صادرات مانع اشباع مجددِ حساب جاری شد. مازاد تجاری و ورودی‌های ارزی، تزریق سیستم بانکی با سپرده‌های جدید را که در گذشته به بانک‌ها اجازه گردش دارایی‌های غیرنقدی و تأمین مالی فعالیت‌های اقتصادی جدید را می‌داد، متوقف کردند. چین مجبور بود درشرایط نامطلوب فعلی، راه‌های دیگری برای تزریق اعتبار به درون اقتصاد پیدا کند.

آیا مسیر رشد از طریق ایجاد بدهی بیشتر، و فراتر از مازاد حساب جاری، واقعا پایدار است؟ شما انتظار چه مسائلی را در صورت تحقق این مسیر دارید؟

چین با یک تناقض ذاتی مواجه است بین آنچه که باید برای تداوم رشد و حفظ موقعیت خود در زنجیره تولید جهانی انجام دهد- که مستلزم ایجاد حجم بیشتری از اعتبار است- و آنچه باید برای ممانعت از کاهش نرخ مبادله رنمینبی و افزایش فشار خروج سرمایه از کشور انجام دهد-که در گرو افزایش نرخ‌های بهره و کاهش ایجاد اعتبار است. این تناقض در طی زمان شدیدتر شده، زیرا برای تحریک مقدار معینی از رشد، اعتبار بیشتری نیاز است.

الزامی که این بدهی فوق‌العاده بالا برای چین ایجاد می‌کند در سطوح عظیم اعاده بدهی – پرداخت‌های بهره – همراه با آن آشکار است. در دوره 12 ماهه منتهی به ژوئن 2017، میزان افزایش پرداخت‌های بهره عملا نزدیک به 8 تریلیون رنمینبی از افزایش تولید ناخالص داخلی اسمی پیشی گرفت. از آن‌جا که نکول بدهی در دستور نبود، بار اضافی بهره باید به نحوی تأمین مالی می‌شد. افزایش هزینه‌های استقراض می‌توانست توسط خودِ تولید ناخالص داخلی (درآمد) پرداخت شود، که مستقیما کاهش رشد تولید ناخالص داخلی را همراه داشت. اما پرداخت‌های بهره جدید از طریق وام‌های مجدد پوشش یافت، که باعث افزایش بیشتر بدهی کل شد. بنابراین طبق تعریف، اقتصاد چین – با درگیرشدن در آنچه ‌هایمن مینسکی استقراض پونزی نامیده – تبدیل به یک دستگاه پونزی شده است.

در نتیجه، اگر چین بخواهد از کاهش نرخ رشد ممانعت کند، مجبور خواهد بود گسترش اعتبارات را با یک نرخ بزرگ و همواره افزایشی دنبال کند، همان کاری که تاکنون انجام داده است. اما اگر اقتصاد به همین روش فعلی بدهی‌ها را انباشته کند، به‌‌ناگزیر ارزش رنمینبی پایین خواهد رفت و فشار برای فرار سرمایه ایجاد می‌کند. با ایجاد شکاف در دیوار کنترل سرمایه، راه بر بحران مالی باز خواهد شد. از سوی دیگر، اگر چین افزایش نرخ‌های بهره داخلی را انتخاب کند که رشد اعتبار را کاهش می‌دهد و ارز را سرپا نگه می‌دارد، این گزینه روند خروج سرمایه از کشور را کاهش خواهد داد اما همزمان وام‌دهی و سرمایه‌گذاری داخلی را که برای رشد بسیار پایدار ضروری است، کاهش خواهد داد.

به نظر می‌رسد چین باید بین ثبات سیاسی – که مستلزم رشد اعتبار و در نتیجه نرخ کاهنده ارز و نرخ افزایشی بدهی است – و ثبات مالی – که به معنی توقف فرار سرمایه و در نتیجه نرخ افزایشی ارز و رشد آهسته‌تر اعتبار است – یکی را انتخاب کند. به نظر می‌رسد کشور در برابر محدودیت‌های مدل اقتصادی خود قرار دارد. در سه یا چهار سال آینده، نیاز خواهد بود چین بین تقلیل پولی گسترده ناشی از تداوم بدهی از یک سوی، و ترکیدن حباب مالی داخلی و متعاقب آن کاهش سرعت رشد از سوی دیگر، دست به انتخاب بزند. این انتخابِ دشوار، آزمونی بر رهبری شی جین‌پینگ خواهد بود.