اقتصاد آنلاین بررسی کرد؛

اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی پیش از بحران، در طول بحران، پس از بحران/ از عملیات بازار باز تا سیاست دهان باز

اطلاع‌رسانی خوب کمک می‌کند که بانک مرکزی و بازارهای مالی زبان یکدیگر را خوب بفهمند و از این رو «بازارها می‌توانند تصمیم‌های مربوط به نرخ بهره را پیش‌بینی کنند، نه این‌که فقط به آن‌ها واکنش نشان دهند.» اگر بازارها هدف سیاست پولی و ابزار رسیدن به آن را بفهمند و از دیدگاه بانک مرکزی درباره‌ی اقتصاد برداشت روشنی داشته باشند، سازوکار انتقال سیاست پولی روان‌تر کار خواهد کرد و سبب خواهد شد که «واکنش نرخ ارز و ساختار زمانی نرخ‌های بهره با اهداف بانک همخوان‌تر شود.»

کد خبر: ۳۰۶۷۲۹

۱۸ مهر ۱۳۹۷

اقتصادآنلاین - محسن رنجبر؛ روزهایی که رازداری و پیچیدگیْ مظهر کارهای بانک‌های مرکزی بود تمام شده است. ظهور هدفگذاری تورمی در سال‌های آغازین دهه‌ی 1990 همچون کاتالیزوری برای رشد شفافیت و اطلاع‌رسانی در اجرای سیاست پولی عمل کرد. در پی بروز بحران مالی جهانی در سال‌های 2007 تا 2009 این روند شتاب گرفت و به پیشرفت‌های چشمگیر بیشتری در اطلاع‌رسانی درباره‌ی سیاست پولی و ثبات مالی انجامید، از جمله به پیدایش راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده به عنوان یک ابزار سیاستی مجزا تحت سیاست‌های پولی نامتعارف.

این مقاله، با کمک گرفتن از سابقه‌ی عملکرد بانک‌های مرکزی و نیز آثار دانشگاهی مرتبط با این حوزه که روز به روز بیشتر می‌شوند، تاریخچه و اثرگذاری اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی را قبل از بحران و به‌ویژه از زمان شروع بحران بررسی می‌کند. همچنین بر برخی از چالش‌های پیش روی بانک‌های مرکزی تأکید می‌کند، به‌ویژه آن دسته از بانک‌های مرکزی که برای پشتیبانی از اقتصادهای خود پس از بحران به شدت به سیاست‌های پولی نامتعارف روی آورده‌اند. بازگرداندن استادانه‌ی وضعیت به حالت عادی بسیار وابسته خواهد بود به توان بانک مرکزی در اطلاع‌رسانی مؤثر درباره‌ی راهبردی قابل اعتماد برای کنار گذاشتن آرام این سیاست‌های نامتعارف. در این میان، فرستادن پیام‌های روشن و سنجیده و هماهنگی که مهارشان در دست بانک مرکزی باشد بسیار مهم است.

«شفافیت دارایی‌ای است که بسیار سریع مستهلک می‌شود، به همین دلیل اطلاع‌رسانی باید دائم انجام گیرد، و اگر قرار است که پاسخگویی را افزایش دهد، باید فرایندی دوطرفه باشد.» دیوید لِدلِر

مقدمه

تمام شد آن روزهایی که رازداری و پیچیدگیْ مظهر کار بانک مرکزی بود. در دو دهه‌ی گذشته نگرش بانک‌های مرکزی درباره‌ی نقش شفافیت و اطلاع‌رسانی در اجرای سیاست پولی سخت دگرگون شده است. پس از بحران مالی جهانی نیز استفاده‌ی بانک مرکزی از اطلاع‌رسانی به صورت یک ابزار سیاستی مجزا تحت سیاست‌های پولی نامتعارف هیچ کم از انقلاب نداشته است. افزون بر آن، از آن‌جا که بسیاری از بانک‌های مرکزی امروزه در حمایت از ثبات مالی نقش ایفا می‌کنند، مسائل مربوط به دامنه‌ی شفافیت در اطلاع‌رسانی راجع به آسیب‌پذیری‌ها و ریسک‌های مالی نیز مورد توجه بوده‌اند و درباره‌ی آن‌ها بحث شده است.

این مقاله مرور کوتاهی بر تاریخچه‌ی اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی در پیش از بحران مالی انجام می‌دهد و بعد با دقت بیشتری بر تغییرات چشمگیری که پس از بحران در اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات پولی و مالی رخ داده است تمرکز می‌کند. این مقاله، با کمک گرفتن از آنچه در بانک مرکزی کانادا و دیگر بانک‌های مرکزی مهم[1] تاکنون ثبت شده است و نیز با کمک گرفتن از آثار روزافزون دانشگاهی در این باره، اثرگذاری نسبی رویکردهای گوناگون اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی قبل از بحران و به‌ویژه از زمان شروع آن را بررسی می‌کند. همچنین بر برخی از چالش‌های اطلاع‌رسانی پیش روی بانک‌های مرکزی در دنیای پس از بحران، که بین ثبات پولی و مالی ارتباط محکمی وجود دارد و فعالیت بانک‌های مرکزی تحت سیاست‌های پولی نامتعارف گسترش یافته است، تأکید می‌کند. این دست فعالیت‌ها لزوم پاسخگوتر شدن و شفاف‌تر شدن بانک‌های مرکزی و صد البته اطلاع‌رسانی اثرگذار آن‌ها را بیشتر کرده است.

اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی پیش از بحران مالی جهانی سال‌های 09-2007

اطلاع‌رسانی درباره‌ی سیاست پولی

از رازداری و پیچیدگی تا گشودگی و شفافیت

برای این‌که دگرگونی بنیادی نقش اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی در دهه‌های اخیر را کاملاً دریابیم، فقط لازم است به یاد بیاوریم که در بخش اعظم سده‌ی بیستم رازداری (غالباً بی‌آن‌که نیاز باشد) بر هدف‌ها و کارهای بانک‌های مرکزی سیطره داشت.[2]

بانک‌های مرکزی، از جمله بانک مرکزی کانادا، چندان با مردم سخن نمی‌گفتند تا توضیح دهند که دارند چه‌کار می‌کنند و چرا. از آن‌جا که سیاست پولی هدف‌ها و ابزارهای چندگانه‌ای داشت، اقدام‌های سیاستی را به طور کلی نمی‌شد پیش‌بینی کرد. از این رو دیدگاه بانک‌های مرکزی این بود که بهترین کار این است که درباره‌ی اقدام‌های سیاستی (چه رسد به مقاصد سیاستی آینده) حرف نزنند و بگذارند این اقدام‌ها خودشان سخن بگویند. افزون بر آن، برداشت رایج این بود که اگر می‌خواهیم سیاست پولی اثرگذارتر شود، بازارهای مالی را باید «شگفت‌زده» کرد.[3]

چون سیاست پولی چارچوب روشنی نداشت و برای ارزیابی عملکرد آن‌ها مبنای روشنی در کار نبود، بانک‌های مرکزی در برابر عموم کمتر پاسخگو بودند و بررسی دقیق عملکرد آن‌ها کمتر ممکن بود. این ابهام در تصمیم‌های سیاست پولی با شفافیتی که در دموکراسی از عملیات دولت انتظار می‌رود همخوانی نداشت.

اَچِسون و چَنت[4]، دو پژوهشگر کانادایی، در مقاله‌ای نوآورانه این دیدگاه حاکم بر بانک‌های مرکزی را که بهترین کار ساکت ماندن است به چالش کشیدند. در دهه‌ی 1980 آثار روزافزونی در این باره نوشته شد که چگونه می‌توان تعهد پیشینی معتبری به یک هدف آشکار و درست در زمینه‌ی سیاست پولی ایجاد کرد (نه این‌که چند هدف کم‌اهمیت را دنبال کنیم)، و اهمیت شفافیت و کارکردن با بازارها به جای کار کردن علیه آن‌ها روز به روز بیشتر پذیرفته می‌شد.

این دگرگونی‌ها بانک‌های مرکزی را بر آن داشت که به دنبال چارچوب سیاستی روشن‌تری بگردند که بر تک‌هدف مهار تورم از طریق یک ابزار واحد (نرخ سیاستی) تمرکز کند و مجالی هم برای انتخاب افق زمانی مناسبی برای بازگرداندن تورم به مقدار هدف پس از بروز تکانه‌ها و لذا به حداقل رساندن نوسانات تولید فراهم بیاورد. هدفگذاری تورم همراه با شناوری نرخ ارز به عنوان چارچوب برگزیده‌ی جدید سیاست پولی ظهور کرد.

سال 1990 بانک مرکزی نیوزیلند به نخستین بانک مرکزی‌ای تبدیل شد که هدفگذاری تورمی را با تأکید زیاد بر شفافیت به کار می‌بست. در کانادا حرکت به سمت تمرکز آشکارتر بر ثبات بلندمدت قیمت‌ها در اواخر دهه‌ی 1980 آغاز شد و در سال 1991 (هفت ماه پس از نیوزیلند) با اتخاذ هدفی آشکار برای مهار تورم به اوج رسید. کم‌و‌بیش در دو دهه‌ی پس از آن دیگر بانک‌های مرکزی در اقتصادهای پیشرفته و نوظهور و در حال توسعه نیز به این قافله پیوستند، و در اوایل سال 2013 تعداد کل بانک‌های مرکزی‌ای که به صورت تام و تمام هدفگذاری تورمی می‌کردند به 28 بانک رسید.[5]

اهمیت اطلاع‌رسانی برای سیاست پولی

دگرگونی‌های بنیادین در اجرای سیاست پولی تحت نظام هدفگذاری تورمیْ نیروی پیشران اصلی بود برای حرکت فراگیر بانک‌های مرکزی به سمت شفافیت و گشودگی و پاسخگویی بیشتر، که هر سه‌شان اطلاع‌رسانی نوآورانه و همراه با برنامه‌ریزی خوب را می‌طلبند.[6]

در حقیقت به‌سرعت پذیرفتند که برای باورپذیر بودن تعهد به یک هدف عددی روشن برای تورم لازم است در این باره نیز به روشنی اطلاع‌رسانی شود که سیاست پولی می‌کوشد به چه‌چیز دست یابد، چگونه می‌خواهد به آن برسد، و اوضاع اقتصادی چه تغییری کرده است، و نیز مهم است که رابطه‌ی کنش‌های سیاستی با هدف تورمی و رفاه اقتصادی ملی معلوم شود. در کانادا گوردون تیِسِن، رئیس پیشین بانک مرکزی، از حرکت به سوی شفافیت بیشتر و اطلاع‌رسانیِ بهتر دفاع کرد[7] و جانشینانش این مسیر را مشتاقانه در پیش گرفتند و به این حرکت شتاب بخشیدند.

اطلاع‌رسانیِ خوب ابزار بهبود شفافیت است که آن نیز اثرگذاری سیاست پولی را بیشتر می‌کند، شالوده‌ی پاسخگویی بانک مرکزی در جامعه‌ی مردم‌سالار را فراهم می‌آورد، و امکان اعتماد به بانک مرکزی را افزایش می‌دهد.

اطلاع‌رسانی چگونه اثرگذاری سیاست پولی را بهتر می‌کند؟ جنکینز[8] می‌گوید اطلاع‌رسانی خوب کمک می‌کند که بانک مرکزی و بازارهای مالی زبان یکدیگر را خوب بفهمند و از این رو «بازارها می‌توانند تصمیم‌های مربوط به نرخ بهره را پیش‌بینی کنند، نه این‌که فقط به آن‌ها واکنش نشان دهند.» اگر بازارها هدف سیاست پولی و ابزار رسیدن به آن را بفهمند و از دیدگاه بانک مرکزی درباره‌ی اقتصاد برداشت روشنی داشته باشند، سازوکار انتقال سیاست پولی روان‌تر کار خواهد کرد و سبب خواهد شد که «واکنش نرخ ارز و ساختار زمانی نرخ‌های بهره با اهداف بانک همخوان‌تر شود.» همچنین اگر عامه‌ی مردم نیز عوامل اثرگذار بر تورم و برآورد بانک مرکزی از این عوامل و واکنشش به آن‌ها را درک کنند، سیاست پولی اثرگذارتر خواهد بود.

در همه‌ی این‌ها کار اصلی آشکارا این است: ارتقای درک عمومی از کاری که بانک مرکزی می‌کوشد انجام دهد، و «شکل دادن» به انتظارات و رفتار کنشگران اقتصادی و از این طریق کمک به مقامات برای رسیدن به تورم هدف و حفظ رشد اقتصاد با سرعت مناسب.

جنکینز می‌گوید اگر این‌چنین نگاه کنیم، اطلاع‌رسانی مؤثر «جزیی اساسی از فرایند سیاست پولی» است که هدفش آگاه نگه داشتن عموم مردم و بازارهاست تا بانک مرکزی در اجرای سیاست پولی بتواند منافع ناشی از ثبات انتظارات تورمی را محقق سازد.

شفافیت و پاسخگویی در حالت هدفگذاری تورمی: چالش‌هایی برای اطلاع‌رسانی

دریافتن اهمیت اطلاع‌رسانی خوب در اجرای سیاست پولی به این معنی نیست که اطلاع‌رسانیِ روشن و اثرگذار کار ساده‌ای است. در واقع رشد تمرکز بر شفافیت و پاسخگویی در حالت هدفگذاری تورمیْ چند چالش را در کار اطلاع‌رسانی برای مقامات پولی پدید آورده است.[9]

نخست، این فرض بنیادین که دستیابی به تورم اندک بهترین کاری است که سیاست پولی می‌تواند برای رفاه اقتصادی ملی انجام دهد لزوماً مفهومی نیست که همه به طور شهودی بپذیرند.

در حقیقت این گفته را باید شرح داد و تکرار کرد، نه‌تنها در سال‌های آغازین هدفگذاری تورمی بلکه در طول زمان که خاطره‌ی گرفتارهای اقتصادی ناشی از تورمِ زیاد از یادها می‌رود. همچنین ویژگی‌های بنیادین اصلی هدفگذاری تورمی (توازن، ماهیت پیش‌نگرانه، انعطاف) می‌طلبند که تلاش‌های نظام‌مند اطلاع‌رسانی برای تأکید بر ارزش این اجزای چارچوب مؤثر و معتبر سیاست پولی انجام بگیرد.

به بانک مرکزی گاه به عنوان نهادی که از لحاظ تورمی «خل‌وضع» است نگریسته می‌شود، به این معنی که فقط بر پایین نگه داشتن تورم تمرکز می‌کند و اصلاً دغدغه‌ی اقتصاد واقعی را ندارد. به این دلیل، بانک‌های مرکزی که هدفگذاری تورمی می‌کنند پیوسته به یاد مردم می‌آورند که تورم اندک به خودی خود هدف نیست، بلکه ابزاری است برای رسیدن به هدفی دیگر - دستیابی به رشد پایدار و یکدست در تولید و اشتغال و درآمد در طول زمان. این گونه از بانک‌های مرکزی همچنین از ویژگی توازن چارچوب هدفگذاری تورمی استفاده می‌کنند تا نگرانی‌های عمومی درباره‌ی اقتصاد واقعی را کمتر کنند و تعهد اکیدشان به اقدام سیاستی برای پرهیز از هر دو ریسک تورم زیاد و تورم منفی را در میان‌مدت نشان دهند.

یک چالش مهم دیگر اطلاع‌رسانی از چارچوب میان‌مدت سیاست پولی و بنابراین از سرشت آینده‌نگرانه‌ی هدفگذاری تورمی سرچشمه می‌گیرد. عموم مردم برای این‌که تصمیم اقتصادی آگاهانه بگیرند، باید وقفه‌های سیاست پولی را بفهمند و مد نظر قرار دهند - یعنی دوره‌ای (معمولاً شش تا هشت فصل) که طول می‌کشد تا اقدامات سیاستی تأثیر کاملشان را بر اقتصاد و تورم بگذارند. مشکل این است که عموم مردم معمولاً اقدامات سیاستی را واکنشی به اوضاع کنونی (مثلاً به نرخ تورم کنونی) قلمداد می‌کنند، نه به روندها و هدف‌های میان‌مدت. از این رو کار اطلاع‌رسانی این است که از راه تفهیم کامل این نکته که جهت‌گیری سیاست پولی میان‌مدت است این مشکل را حل کند. چیزی که این چالش را بزرگ‌تر می‌کند این است که تخمین روندهای اقتصادی آتیْ علم دقیقی نیست، و از آن‌جا که روندهای آتی همواره قدری بی‌اطمینانی دارند، اطلاع‌رسانی درباره‌ی آینده غالباً به صورت شرطی انجام می‌گیرد. افزون بر آن، اگر بی‌اطمینانی‌های زیادی بر چشم‌انداز اقتصاد سایه انداخته باشند، کم‌و‌بیش غیرممکن است که بانک مرکزی بتواند درجه‌ی بالایی از دقت و اطمینان را برای بازارها و عموم مردم فراهم آورد.

چیزی که پیوند محکمی با دغدغه‌ی بالا دارد اما به شکل کلی‌تری نیز مطرح است این پرسش است که چه باید کرد تا اطلاع‌رسانی بانک مرکزی ارزشمند باشد. جواب اساساً این است که باید بر کیفیت اطلاع‌رسانی تمرکز کرد نه بر کمیت آن. بانک مرکزی می‌تواند، با اشاره‌ی خاص به میان‌مدت بودن چارچوب سیاست پولی، دیدگاهش درباره‌ی روندهای اساسی اقتصاد و تورم و رابطه‌ی سیاست پولی با این روندها را بیان کند و از این راه به اطلاع‌رسانی‌اش ارزش ببخشد. بانک مرکزی نباید درباره‌ی یک‌یک اجزای داده‌های جدیدی که در دسترس قرار می‌گیرند اظهار نظر کند، زیرا انباشتِ همچو اطلاعاتی است که درک مناسب از این روندها را در پی می‌آورد. بانک مرکزی می‌تواند با بیان دیدگاهش درباره‌ی روندهای کلی‌تر اقتصاد به افراد کمک کند که مسیر سیاست پولی را پیش‌بینی کنند.

نکته‌ای مهم. بانک مرکزی همچنین باید به عموم مردم توضیح دهد که در حالت هدفگذاری تورمیْ سیاستگذاران از قاعده‌ای نامنعطف برای تعیین نرخ‌های بهره استفاده نمی‌کنند و فرمان سیاست پولی را همچنان در دست نگه می‌دارند. یک «قید» به شکل هدفی روشن (نگه داشتن تورم در نرخ 2 درصد) و یک افق میان‌مدت شش تا هشت فصلی برای دستیابی به آن وجود دارد، اما قدری «اختیار عمل» نیز برای واکنش نشان دادن به تحولات اقتصادی وجود دارد. از آن‌جا که هدفگذاری تورمی پیش‌نگرانه است، بانک مرکزی باید همه‌ی اطلاعات موجود را ارزیابی کند تا دیدگاهی درباره‌ی روندهای اساسی اقتصادی و اثراتشان بر تورم آینده به دست آورد و از این راه دیدگاه مناسبی راجع به کنش سیاستی مناسب پیدا کند. این‌که بانک مرکزی تاریخ‌های مشخصی را برای اطلاع‌رسانی تعیین کند، سبب می‌شود که این ارزیابی در طول سال به طور منظم انجام گیرد. این همه بدین معنی است که چارچوب هدفگذاری تورمی این امکان را برای سیاستگذاران فراهم می‌آورد که با انعطاف به تغییر وضعیت اقتصاد واکنش نشان دهند.[10]

از منظر اطلاع‌رسانی، بیان روشن دلایل تصمیم‌های سیاستی نیز ارزش بسیار دارد. این بیان روشن عبارت است از انتشار تصمیم مربوط به نرخ بهره در مطبوعات که معمولاً در کنار آن گزارش کامل‌تری هم منتشر می‌شود که برآورد بانک مرکزی از عوامل کلیدی مؤثر بر این تصمیم را توضیح می‌دهد.

دغدغه‌ی کیفیتِ گزارش‌ها بر رویکرد بانک‌های مرکزی درباره‌ی جریان اطلاعات در نزدیکی زمان اعلام تصمیم‌های مربوط به نرخ سیاستی نیز تأثیر گذاشته است. از این رو، بسیاری از بانک‌های مرکزی، از جمله در کانادا و آمریکا و انگلستان، و نیز بانک مرکزی اروپا، در هفته‌ی قبل از اعلام تصمیم سیاستی‌شان یک دوره‌ی «سکوت» (خاموشی یا غیبت) را می‌گذرانند تا گمانه‌زنی غیرضروری کاهش یابد. در طول این دوره مقام‌های ارشد بانک مرکزی از سخنرانی یا مصاحبه با رسانه‌ها یا دیگر طرف‌های بیرونی درباره‌ی چشم‌انداز اقتصاد و مسیر سیاست پولی خودداری می‌کنند.

متناسب‌سازی پیام‌ها با مخاطبان مختلف اصلی و دغدغه‌ها و نیازهای اطلاعاتی ویژه‌ی آن‌ها درباره‌ی اقتصاد و مسیر سیاست پولی نیز کم از چالش‌های قبلی ندارد.

برای عموم مردم معمولاً آنچه بر تصمیم‌های روزمره‌ی آن‌ها اثر می‌گذارد مهم است، مانند تورم، افزایش یا کاهش نرخ بهره، و ارزش پول کشور در مقابل واحدهای پول خارجی.

از سوی دیگر، بازارهای مالی هم به مسیر سیاست پولی و هم به ظرافت‌های آن بسیار اهمیت می‌دهند و معمولاً به گفته‌ها یا اقدام‌های بانک مرکزی که با این دو ارتباط داشته باشند بسیار حساس‌اند. بازارها پیوسته گفته‌های بانک مرکزی را می‌شکافند تا سرنخ و «سایه‌ای» از این‌که سیاست پولی ممکن است به کدام سو برود بیابند. این نکته اطلاع‌رسانی را پیچیده می‌کند، چون برخی از پیچیدگی‌ها و ظرافت‌های مربوط به مسیر سیاست پولی را همیشه نمی‌توان به چند کلمه (آن‌چنان‌که برای اطلاعیه‌ای کوتاه همانند خبری در مطبوعات لازم است) فروکاست. بنابراین چالش پیش روی بانک مرکزی این است که استادانه پیام‌هایی بسازد که برآورد آن از اقتصاد و مسیر سیاستی را هر چه روشن‌تر بیان کنند، و در عین حال دغدغه‌ها و دلبستگی‌های مخاطبان گوناگون را نیز در نظر داشته باشد.

چیزی که در این میان بسیار اهمیت دارد اطلاع‌رسانی به رسانه‌ها است - مخاطبانی که بر کامیابی یا ناکامی اطلاع‌رسانی بانک مرکزی بسیار اثرگذارند. بیشتر بانک‌های مرکزی برای انتقال پیام‌های اصلی خود به عموم مردم بسیار به رسانه‌ها وابسته‌اند، خواه روزنامه یا مجله باشد، خواه تلویزیون و رادیو، خواه بنگاه‌های خبرپراکنی. رسانه‌ها همچنین به صورت پالایشگر عمل می‌کنند و تصمیم می‌گیرند که کدام‌یک از بیانیه‌های بانک مرکزی را برجسته سازند. همچنین بخشی از کارشان این است که تصمیم‌های سیاستی را «تفسیر» کنند و نظرشان را در این باره که بانک مرکزی تصمیم خود را چگونه اجرا خواهد کرد بگویند و دیدگاه‌های دیگران را درباره‌ی چیزی که مقامات پولی می‌گویند و انجام می‌دهند بازتاب دهند.

از این رو بسیار مهم است که رسانه‌ها سیاست پولی را، تا حد ممکن، کامل و دقیق پوشش دهند. اگر رسانه‌ها از سیاست پولی و پیچیدگی‌ها و ماهیت مشروطش به خوبی آگاه باشند، احتمال این‌که چنین کاری کنند بی‌اندازه بیشتر خواهد شد. به این دلیل، بسیاری از بانک‌های مرکزی از جمله در کانادا منابع قابل ملاحظه‌ای را به ارتباط با رسانه‌ها اختصاص می‌دهند. به عنوان مثال، برای انتشار خبرهای مهم درباره‌ی سیاست پولیْ جلسه‌ی توجیهی برای رسانه‌ها برگزار می‌کنند و خبرنگاران را نگه می‌دارند تا گزارششان را پیش از انتشار رسمی بخوانند و بنویسند، که این منفعت را هم دارد که در جلسه‌ی توجیهی اطلاعات بیشتری به دست می‌آورند و مسائل روشن‌تر می‌شود.

نوآوری‌‌های اطلاع‌رسانی، انتشار اخبار، سازوکارهای پاسخگویی

از دهه‌ی 1990 به بعد مقام‌های پولی در سرتاسر دنیا، به‌ویژه آن دسته از بانک‌های مرکزی که هدفگذاری تورمی می‌کنند، گاه با آزمون و خطا، کوشیده‌اند برخی از چالش‌هایی را که به آن‌ها اشاره کردیم حل کنند و شفافیت و پاسخگویی را بیشتر کنند، و در این میان گام‌های مهمی در راه اطلاع‌رسانی برداشته‌اند.

بیشتر بانک‌های مرکزی امروزه درباره‌ی چارچوب و هدف‌های سیاست پولی خود اطلاع‌رسانی می‌کنند. همچنین تحلیل و پیش‌بینی خود از وضعیت اقتصادی، از جمله چشم‌انداز تولید و تورم، و نیز ریسک‌های موجود برای این چشم‌انداز را منتشر می‌کنند. مبنای منطقی تصمیم‌های سیاستی‌شان را نیز هر سال در هشت یا دوازده روز مشخص منتشر می‌سازند. در این روزها فرصت دوباره‌‌ای برای مقام‌های پولی پیش می‌آید تا آخرین خبرها را درباره‌ی اقتصاد اعلام کنند. به این شیوه، برنامه‌ی اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی مهم به هم نزدیک شده است.[11]

تفاوت اصلی راهبردهای اطلاع‌رسانی به دامنه‌ی اطلاعاتی مربوط است که درباره‌ی اختلاف نظر تصمیم‌گیران، تصمیم‌هایی که با رأی‌گیری اتخاذ شده‌اند، و راهنمایی‌های آشکار یا ضمنی ارائه‌شده راجع به سیاست آینده منتشر می‌شود.[12]

در آن دسته از بانک‌های مرکزی که هدفگذاری تورمی می‌کنند هم‌اکنون انتشار خبر در مطبوعات برای اعلام تصمیم مربوط به نرخ سیاستی و انتشار گزارش سیاست پولی یا گزارش تورم (که معمولاً به صورت فصلی انجام می‌گیرد) ابزارهای رایج اطلاع‌رسانی‌اند. بیشتر بانک‌های مرکزی عضو این دسته کنفرانس مطبوعاتی نیز برگزار می‌کنند تا تصمیم سیاستی‌شان را توضیح دهند و گزارش را ارائه کنند. در بیشتر کشورها انتشار این گزارش‌ها معمولاً چند روز پس از انتشار خبر نرخ بهره انجام می‌گیرد. بانک‌های مرکزی سوئد و نیوزیلند و (از ژانویه‌ی 2013) کانادا، برای پرهیز از این اتفاق نادر که این پیام‌های سیاستی واقعاً یا از نظر افراد با هم تناقض پیدا کنند، آن‌ها را هم‌زمان منتشر می‌سازند. جاهایی که سیاست پولی با رأی اکثریت تعیین می‌شود، صورت جلسه‌ی تعیین سیاست نیز (معمولاً با تأخیر دو تا چهار هفته‌ای) منتشر می‌شود.

این نوآوری‌های اطلاع‌رسانی همراه با جلسات استماع در پارلمان و (در برخی کشورها مانند انگلستان، ایسلند، برزیل، و ترکیه) انتشار نامه‌ی سرگشاده در صورتی که تورم به اندازه‌ای از قبل معلوم با عددِ هدف تفاوت پیدا کند، افزون بر این‌که شفافیت را بالا می‌برند، به عنوان سازوکارهای پاسخگویی نیز عمل می‌کنند.

بانک‌های مرکزی عموماً این فعالیت‌ها را با رخدادهای اطلاع‌رسانی دیگری در طول سال تکمیل می‌کنند تا به برنامه‌ای منظم، مداوم، و هماهنگ برای اطلاع‌سانی عمومی دست یابند. در این رخدادها بر اطلاع‌رسانی دوطرفه، سخنرانی، مصاحبه و تماس با اقتصاددانان و بنگاه‌ها و استادان دانشگاه در بخش خصوصی، و نیز برقراری ارتباط با دانشکده‌ها، دانشگاه‌ها، گروه‌ها، انجمن‌های محلی، و شبیه این‌ها تمرکز می‌شود.

تارنمای بانک‌های مرکزی نیز به ابزار اطلاع‌رسانی مهمی بدل شده است که اطلاعات بسیار زیادی برای مخاطبان عمومی و متخصص در آن یافت می‌شود. افزون بر چیزهایی که در بالا گفتیم که منتشر می‌شوند، خبرهای مطبوعاتی و سخنرانی‌های مرتبط با سیاست پولی و نیز دیگر اطلاعات آماری و گزارش‌های پژوهشی (شامل محاسبه‌گرهای نرخ بهره و تورم) نیز روی تارنما قرار داده می‌شوند. گزارش‌های کوتاه و ساده‌ای که پس‌زمینه‌ی تصمیم‌ها را توضیح می‌دهند، و مطالب انیمیشنی هم که با کاربر ارتباط دوسویه دارند و جنبه‌های گوناگون سیاست پولی و دیگر کارکردهای بانک مرکزی (مثلاً تثبیت مالی) را توضیح می‌دهند در دسترس قرار دارند. بانک‌های مرکزی‌ای که موزه‌ی پول دارند مطالب و محصولاتی برای دانش‌آموزانی از سنین مختلف تهیه کرده‌اند و آن‌هایی نیز (مثل فدرال‌رزرو) که اجازه‌ی آموزش مالی دارند، افزون بر این‌ها، گنجینه‌ای سرشار از اطلاعات درباره‌ی مسائل مالی شخصی فراهم می‌آورند.

در کنار این تلاش‌ها برای اطلاع‌رسانی، بر گفت‌و‌گوی مستقیم و سادگی زبان نیز تأکید فزاینده‌ای شده است تا دسترسیِ بخشِ هر چه بزرگ‌تری از عموم مردم به پیام‌های سیاست پولی آسان‌تر شود. سال 2009 سوئد این تلاش را یک گام دیگر هم جلو برد و در قانون آورد که در همه‌ی اسناد عمومی، از جمله در گزارش‌های بانک مرکزی، باید از «زبان سوئدی ساده» استفاده شود. میرسون و کارلبرگ[13] دیدگاهشان در این باره را این‌چنین به طور خلاصه بیان کرده‌اند: «شهروندان حق دارند بدانند که مقامات چه می‌کنند و چگونه تصمیم می‌گیرند، و حق دارند که بفهمند چه اتفاقی دارد می‌افتد. دریافت اطلاعات قابل فهم، آشکارا، یک حق دموکراتیک است.»

در پی بحران سال‌های 2007 تا 2009 روند حرکت به سوی شفافیتِ بیشتر شتاب گرفت و به پیشرفت‌های مهم بیشتری در مخابره‌‌ی سیاست پولی انجامید.[14]

اطلاعیه‌های پیش‌نگرانه برای راهبری سیاستی

یک شیوه که شفافیت و اطلاع‌رسانیْ سیاست پولی را اثرگذارتر می‌کند این است که به بازارها کمک می‌کند واکنش نظام‌مند سیاست پولی به دگرگونی‌ها و تکانه‌های اقتصادی را، که «تابع واکنش»[15] بانک مرکزی خوانده می‌شود، بهتر درک کنند. درک بهتر این تابع باعث می‌شود بازارها بتوانند تغییرات آتی نرخ بهره‌ی سیاستی را بهتر پیش‌بینی کنند. از این رو، با این‌که بانک‌های مرکزی فقط مهار نرخ‌های بهره‌ی کوتاه‌مدت را در دست دارند، با اطلاع‌رسانی می‌توانند درک بازارها از تابع واکنش سیاست پولی را بهتر کنند و به این شیوه بر نرخ‌های بهره‌ی بلندمدت انتظاری اثر بگذارند. به این دلیل است که در این سال‌ها بانک‌های مرکزی یک نوع اطلاعیه‌ی پیش‌نگرانه را برای ارائه‌ی راهنمایی درباره‌ی سیاست‌ها به کار گرفته‌اند. رودبوش[16] سه گونه‌ی اصلی را برای این دست راهبری‌ها برمی‌شمارد:[17]

نخست، پیام‌های غیرمستقیم، همانند اطلاعیه‌ی تراز ریسک[18] یا سناریوی ریسک که نشان می‌دهد اگر نرخ‌های سیاستی ثابت می‌ماند، تورم با مقدار هدف چقدر تفاوت می‌داشت.

دوم، پیام‌های مستقیم کیفی، همانند اطلاعیه درباره‌ی «تورش» سیاستی، که فدرال‌رزرو مدت کوتاهی در سال‌های پایانی دهه‌ی 1990 به کار می‌گرفت. این گونه از راهبری می‌تواند شامل عبارت‌هایی نیز باشد که درباره‌ی سیاست مطلوب در دوره‌ای طولانی پیام می‌فرستند، همانند عبارت‌هایی که فدرال‌رزرو در سال‌های 2003 تا 2006 به کار می‌گرفت و نشان می‌دادند که همسازی سیاستی «ممکن است در دوره‌ای قابل ملاحظه حفظ شود» یا «ممکن است با سرعتی که بتوان اندازه‌اش گرفت کنار گذاشته شود». استفاده‌ی بانک مرکزی اروپا از واژه‌های معنی‌داری مانند «هوشیاری زیاد» نیز به این دسته تعلق دارد.

سوم، پیام‌های مستقیم کمی، مانند پیش‌بینی‌های صریح عددی برای نرخ سیاستی، که بانک‌های مرکزی نیوزیلند، سوئد، نروژ، ایسلند، و جمهوری چک منتشر می‌کنند.

بانک مرکزی کانادا نیز در اطلاعیه‌های پیش‌نگرانه‌اش درباره‌ی نرخ سیاستی و در سخنرانی‌ها و گزارش‌های سیاست پولی خود از پیام‌های مستقیم کیفی استفاده کرده است. «در چهار یا شش فصل آینده ... کاهش بیشتر محرک‌های پولی لازم خواهد بود» یا «عدد هدف کنونی برای نرخ یک‌شبه با تورم هدف می‌خواند» نمونه‌هایی از این گونه اطلاعیه‌ها هستند. این بانک از پیام‌های غیرمستقیم در قالب اطلاعیه‌های تراز ریسک نیز استفاده کرده است.[19]

درون محافل بانک مرکزی و خارج از آن‌ها بحث‌های زیادی در این باره درگرفته است که مقام‌های پولی باید چه‌مقدار اطلاعات را درباره‌ی انتظارتشان راجع به نرخ‌های سیاستی آینده افشا کنند و به‌ویژه آیا پیش‌بینی‌های خود درباره‌ی نرخ سیاستی را هم باید منتشر سازند. با این‌که استدلال‌های فنی گوناگونی هم در دفاع از انتشار این گونه پیش‌بینی‌ها و هم علیه آن وجود دارد، این تصمیم برای برخی از بانک‌های مرکزی غالباً محدود می‌شود به اطلاع‌رسانی. علاوه بر نگرانی از این‌که چنین کاری ممکن است معنی غلطی از دقت به دست دهد، پرسش این است که آیا بازارها و به‌ویژه عموم مردم ماهیت مشروط این گونه از راهبری را کاملاً درک خواهند کرد و آیا انتظار نخواهند داشت که مقام‌های پولی به مسیر سیاستی منتشرشده «تعهد» داشته باشند.

بانک‌های مرکزی درباره‌ی سیاست پولی چقدر شفاف‌اند؟

در دهه‌ی 1990 و بخش بزرگی از دهه‌ی 2000 گشودگی در اجرای سیاست پولی جای پنهان‌کاری را گرفت و انبوهی از نوآوری‌های اطلاع‌رسانی به کار بسته شد و بدین سان سرعت حرکت به سمت شفافیت افزایش یافت. گراتس[20] دریافته است که بر اثر این دگرگونی‌ها همه‌ی بانک‌های مرکزی شفاف‌تر شده‌اند، اما آن‌هایی که هدفگذاری تورمی می‌کنند از همه شفاف‌ترند. دینسر و آیشنگرین[21] نیز می‌گویند از بین صد بانک مرکزی در نمونه‌ی آن‌ها شفاف‌ترین‌ها عبارت بوده‌اند از بانک مرکزی نیوزیلند، سوئد، انگلستان، جمهوری چک، کانادا، اتحادیه‌ی اروپا، و فیلیپین، که همه‌شان جز بانک مرکزی اروپا هدفگذاری تورمی می‌کنند.[22]

بحران مالی و اقتصادی دنیا در سال‌های 2007 تا 2009 انگیزه‌ی بیشتری برای رشد شفافیت فراهم کرد و به دگرگونی چشمگیر اطلاع‌رسانی درباره‌ی سیاست پولی انجامید. در بخش سوم مقاله («اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی پس از بحران مالی جهانی») بر این موضوع تمرکز خواهیم کرد.

رو آوردن به هدفگذاری تورمی به این معنی بود که، پیش از بحران، بسیاری از بانک‌های مرکزی عمدتاً بر اجرای سیاست پولی و اطلاع‌رسانی درباره‌ی آن متمرکز بودند (که تا حدودی بازتاب‌دهنده‌ی چینش‌های نهادی است)[23]، اما معنی‌اش این نیست که به ثبات مالی هیچ توجه نداشتند. اصلاً این‌گونه نیست. با این حال، پس از بحران بی‌تردید به این دست موضوعات بیشتر توجه شده است.

اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی

چرا اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی مهم است؟

نظام مالی، که از نهادهای مالی و بازارهای مالی و نظام‌های تسویه و تأدیه تشکیل می‌شود، نقش حیاتی در اقتصاد دارد و این امکان را فراهم می‌آورد که پس‌اندازها به سمت سرمایه‌گذاری‌های مولد هدایت شوند و خانوارها و بنگاه‌ها تراکنش‌های مالی‌شان را انجام دهند و ریسک را به شکل مطمئن و کارا مدیریت کنند. نظام مالی همچنین مسیر اصلی‌ای است که اقدامات سیاست پولی از راه آن به اقتصاد منتقل می‌شوند. نظام مالی پایدار و کارا سهم مهمی در گسترش رشد اقتصادی و بالا رفتن سطح زندگی خواهد داشت. اما اگر این نظام ضعیف باشد، خود می‌تواند سرچشمه‌ی بی‌ثباتی شود و مشکلاتی را که از جای دیگری در اقتصاد سرچشمه می‌گیرند وخیم‌تر سازد و اثرگذاری سیاست پولی را کاهش دهد. افزون بر آن، در دنیای امروز که سخت به هم پیوسته است مشکلات مالی می‌توانند به سرعت از مرزهای ملی فراتر روند و آشفتگی‌های اقتصادی جدی‌ای را در سرتاسر دنیا پدید آورند.

از این رو از میانه‌ی دهه‌ی 1990 بانک‌های مرکزی (از جمله آن‌هایی که مسئولیت مستقیمی در قبال ثبات مالی ندارند) دریافته‌اند که گزارش دادن درباره‌ی دگرگونی‌های مالی کار مفیدی است - عمدتاً از راه انتشار گزارش‌های نظام مالی[24]. بانک مرکزی انگلستان در سال 1996 این کار را آغاز کرد و بانک‌های مرکزی پرشماری در اقتصادهای پیشرفته و نوظهور در دهه‌ی پس از آن به این جرگه پیوستند. بانک مرکزی کانادا نیز در سال 2002 با این قافله همراه شد.[25]

در آن سال‌های آغازین، هدف گزارش‌های نظام مالی بیش از هر چیز بالا بردن آگاهی عمومی درباره‌ی موضوعات مالی و در میان گذاشتن تحلیل‌ها و پژوهش‌ها و دید‌گاه‌های بانک مرکزی درباره‌ی تحولات و مسائل نظام مالی با مشارکت‌کنندگان در این نظام و عموم مردم بود. انتشار گزارش درباره‌ی نظام مالی، به طور کلی‌تر، گام دیگری به سوی رشد شفافیت بانک مرکزی نیز قلمداد می‌شد.

در سال‌های آغازین دهه‌ی 2000 چند کشور دچار مشکلات مالی شدند و این مشکلات به بحران مالی و اقتصادی جهانی در سال‌های 09-2007 انجامید. از آن پس بر تشخیص و برآورد ریسک‌ها و آسیب‌پذیری‌های مهم و اطلاع‌رسانی درباره‌ی آن‌ها به سیاستگذاران و بازارهای مالی و عموم مردم بسیار تأکید شده است. هدف این بوده که، با تشخیص ریسک‌های بالقوه برای ثبات مالی و اقدام‌های سیاستی لازم برای کاهش آن‌ها، ناپایداری در نظام مالی و به طور کلی‌تر در اقتصاد کمتر شود. در چند کشور، و بی‌تردید در کانادا، در گزارش‌های نظام مالی تحلیل نظام‌مندتر و آشکارتری از شدت ریسک‌ها و جهت هر گونه تغییر در آن‌ها نسبت به زمان انتشار گزارش قبل و همچنین بحث‌های بیشتری درباره‌ی اقدامات سیاستی انجام‌گرفته برای کاهش این ریسک‌ها (از جمله اصلاحات تنظیم‌گری در دنیا) گنجانده شده و به این شیوه برآورد ریسک در این گزارش‌ها بهتر شده است. هر جا که مناسب باشد، از سخنرانی و مصاحبه و دیگر گونه‌های اطلاع‌رسانی هم برای تقویت پیام‌های اصلی استفاده می‌شود.

پس از بحران روز به روز بیشتر دریافته‌ایم که رویکرد سیاستیِ احتیاطیِ خُرد[26] (که تمرکزش بر کاهش آسیبی است که فشار بر نهادهای مالی منفرد ممکن است به وجود آورد)، با این‌که لازم و درست است، کافی نیست، زیرا نظام مالی چیزی فراتر از مجموع اجزایش است. بنابراین باید بر رویکرد احتیاطی کلان[27] تمرکز کرد که هدفش کاهش شدت آسیب به کل نظام مالی و از این طریق کاهش کل هزینه‌های اقتصادی بی‌ثباتی مالی است. با توجه به این تغییر رویکرد، نقش طبیعی بانک‌های مرکزی این بود که اوضاع مالی و ریسک‌ها را از چشم‌اندازی کلی، به گستردگیِ کل نظام مالی، ارزیابی کنند و درباره‌ی آن اطلاع‌رسانی کنند - همان‌کاری که برای اقتصاد کلان می‌کنند. از این لحاظ، تیم اِن‌جی[28] تأکید می‌کند که «شفاف سخن گفتن بانک مرکزی می‌تواند اثر اقدام‌های سیاستی احتیاطی کلان را تقویت کند و حمایت سیاسی را که برای چنین اقدام‌هایی لازم است پدید آورد.»

در سال‌های اخیر به نقش اساسی اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی بسیار بیشتر توجه کرده‌اند و درباره‌اش اندیشیده‌اند، آن هم نه فقط در داخل بانک‌های مرکزی. پژوهشگران نهادهای بین‌المللی (همانند بانک تسویه‌ی بین‌المللی[29] و صندوق بین‌المللی پول) و نیز دیگر تحلیلگران و استادان دانشگاه و گروه‌های پژوهشی به این موضوع پرداخته‌اند و بینش‌های سودمندی فراهم کرده‌اند. آن‌ها به طور کلی شباهت‌هایی بین اطلاع‌رسانی درباره‌ی سیاست پولی و ثبات مالی می‌بینند، اما پیوسته بر وجود تفاوت‌های مهمی بین این دو نیز تأکید می‌کنند که می‌توانند طراحی راهبرد اثرگذار برای مخابره‌ی ثبات مالی را بسیار سخت کنند.

مخابره‌ی ثبات مالی و ثبات قیمتی: شباهت‌ها، تفاوت‌ها، چالش‌ها

شفافیت و اطلاع‌رسانی در مورد سیاست پولی می‌تواند اثر اقدامات مربوط به ثبات مالی را بیشتر کند. ان‌جی[30] و گراتس[31] می‌گویند سخن گفتنِ به‌موقع و مؤثر بانک مرکزی می‌تواند به بازارها و عموم مردم کمک کند که واکنش سیاستی به علامت‌های رشد فعالیت‌های مخاطره‌آمیز را پیش‌بینی کنند و از این طریق رفتارهایی را که می‌توانست به ثبات مالی آسیب بزند ملایم‌تر کنند. این کار می‌تواند امکان اعتماد به بانک مرکزی در سیاست و نظارت احتیاطی کلان را نیز بیشتر کند.[32] همچنین، چنان‌که پیش‌تر گفتیم، می‌تواند به ایجاد حمایت سیاسی و عمومی از هر اقدامی که ممکن است لازم اما نامحبوب باشد کمک کند.

بنابراین در ارزشِ اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی تردیدی نیست، اما پذیرفتن ارزش آن هیچ سبب نمی‌شود که این کار آسان‌تر شود، چرا که بی‌تردید از اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات قیمتی پیچیده‌تر و بحث‌انگیزتر است. این چند دلیل دارد.

نخست، سیاست احتیاطی کلان نیز مانند سیاست پولی با تأخیر عمل می‌کند. به همین علت، سیاستگذاران هنگامی که برای کاهش ریسک فراگیر دست به کار می‌شوند باید آینده‌نگر باشند. با وجود این، مدل‌ها و ابزارهای تشخیصی برای ارزیابی ریسک نظام‌مند، برخلاف سیاست پولی، هنوز خیلی خوب ساخته نشده‌اند و کم پیش می‌آید پیام بسیار روشنی بدهند. تشخیص ریسک سخت است، زیرا ریسک معمولاً در مرحله‌ی رونق که نشانه‌های روشنِ آسیب‌پذیریْ کمترند، انباشت می‌شود. بنابراین اقدام‌های تثبیت مالی در مقایسه با اقدام‌های سیاست پولی غالباً در حالی انجام می‌گیرند که شواهد قطعی در دست نیست و بی‌اطمینانی درباره‌ی تأثیر نهایی‌شان بیشتر است. همه‌ی این‌ها سبب می‌شود نیاز به اقدام را سخت بتوان توضیح داد و، چنان‌که ان‌جی به نحو شایسته می‌گوید، «حتی اگر کار سیاستگذار درست باشد، بحران احتمالی که از این طریق از آن اجتناب شده است دیده نخواهد شد و همین سبب می‌شود که سیاستگذار، حتی پس از بازنگری، به سختی بتواند ادعای موفقیت کند.»

یک موضوع بنیادی‌تر این است که هدف اساسی ثبات مالی در قالب عبارت‌هایی بسیار کلی نظیر این بیان می‌شود: «هدفْ محدود کردن ریسک فراگیر است (ریسک مختل شدن خدمات مالی بر اثر آسیب دیدن کل نظام مالی یا بخش‌هایی از آن) که می‌تواند اثرات منفی بزرگی بر اقتصاد واقعی بگذارد.»[33] به همین دلیل، ثبات مالی هدف قابل اندازه‌گیری یگانه‌ای ندارد که به اندازه‌ی ثبات قیمتی (به‌ویژه در حالت هدفگذاری تورمی) دقیق و روشن و به آسانی قابل فهم باشد.[34] همچنین برای کاهش ریسک فراگیر ابزار واحدی همانند نرخ بهره‌ی سیاستی تحت سیاست پولی نامتعارف وجود ندارد. در عوض، طیفی از ابزارهای تنظیم‌گری وجود دارد.[35] به علاوه، مسئولیت‌های ثبات مالی چندوجهی‌اند و در بسیاری از نظام‌های حقوقی، از جمله در کانادا، همچو مسئولیت‌هایی را به چند نهاد حاکمیتی وامی‌گذارند. بنابراین، برخلاف سیاست پولی که یگانه مسئولش بانک مرکزی است، مسئولیت ثبات مالی بین بانک مرکزی و دیگر نهادهای ملی مشترک است. مثلاً بانک مرکزی کانادا، با این‌که ابزارهای تنظیم‌گری (مانند قواعد بیمه‌ی وام رهنی یا سپر سرمایه‌ای ضدچرخه‌ای) در کنترلش نیستند، می‌تواند از راه ارزیابی ریسک و اقدامات کاهنده‌ی ریسک و اطلاع‌رسانی درباره‌ی آن‌ها (چه به صورت درونی و چه به صورت بیرونی) بر تصمیم‌های سیاستی تأثیر بگذارد. به این معنی، اطلاع‌رسانی را می‌توان ابزار سیاستی قلمداد کرد - ابزاری که می‌بایست سنجیده و مؤثر به کارش گرفت.

مشترک بودن حیطه‌ی اختیاراتْ اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی را از اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات پولی (قیمتی) پیچیده‌تر می‌کند، چون روش ساده و سرراستی وجود ندارد تا عموم مردم درباره‌ی این‌که بانک مرکزی در ایفای مسئولیت‌هایش در مورد ثبات مالی چقدر موفق بوده است داوری کنند. بنابراین به نفع بانک مرکزی است که با اطلاع‌رسانی آشکار درباره‌ی برآوردش از ریسک‌های فراگیر، هدفی که در سر دارد، اقدام‌های سیاستی که توصیه کرده یا انجام داده است، و سرانجام مخابره‌ی ارزیابی به‌موقع خودش از اثرگذاری این اقدامات پاسخگویی عمومی را آسان‌تر کند. در این باره، مارک کارنی[36]، رئیس پیشین بانک مرکزی کانادا، تأکید می‌کند که «اطلاع‌رسانی عمومی درباره‌ی ریسک‌های مهم هوشیاری مشارکت‌کنندگان در بازار و عامه‌ی مردم را بیشتر می‌کند و مسئولیت‌پذیری بانک مرکزی درباره‌ی برآوردهایش از ریسک را افزایش می‌دهد».

دامنه‌ی افشا، یا به بیان دیگر این‌که بانک مرکزی درباره‌ی آسیب‌پذیری‌های بالقوه‌ی نظام مالی باید چقدر اطلاع‌رسانی کند، یک چالش بسیار مهم دیگر است. روی هم رفته، این محدود می‌شود به ایجاد توازن مطلوب: آگاه نگه داشتن مشارکت‌کنندگان بازار و عموم مردم از ریسک‌های مالی بالقوه، توصیه کردن به احتیاط، و حمایت از اقدامات کاهنده‌ی آسیب بدون ایجاد هراس. در همین حال، بانک مرکزی باید از افشای ناخواسته‌ی اطلاعات خصوصی یا ایجاد نگرانی و گمانه‌زنی غیرضروری درباره‌ی وضعیت مؤسسات مالی منفرد نیز بپرهیزد.

افرون بر آن، وقتی‌که مسئولیت ثبات مالی تنها بر دوش بانک مرکزی نیست، این بانک در اطلاع‌رسانی‌هایش باید نیاز به هماهنگی و حل تعارض‌ها و در میان گذاشتن اطلاعات و همچنین نیاز به حفاظت از اطلاعات محرمانه‌ای را که دیگر شریکانش در حفظ ثبات مالی فراهم آورده‌اند در نظر بگیرد.

از این لحاظ، هم کارنی و هم ان‌جی تأکید می‌کنند که توضیح دادن درباره‌ی وظایف و هدف‌ها و مقدمات تصمیم‌گیری، و به‌ویژه یک‌صدا سخن گفتن بسیار مهم است. افزون بر آن، به عقیده‌ی ان‌جی چه وقتی‌که تصمیم‌های احتیاطی خرد و کلان را یک مرجع می‌گیرد و چه وقتی‌که مقام‌های مسئولِ اقدامات احتیاطی کلان در اتخاذ تصمیم‌های سیاست پولی نیز دخالت دارند، این نکات به یک اندازه صادق است. بنابراین او می‌گوید که شاید نیاز باشد سیاستگذاران تعارض‌های احتمالی بین هدف‌های گوناگون را توضیح دهند و بگویند که چگونه آن‌ها را حل خواهند کرد. بانک مرکزی کانادا هنگام بررسی رابطه‌ی متقابل سیاست پولی و ثبات مالی، که در ادامه‌ی مقاله (بخش 3.2.2) درباره‌اش بحث خواهیم کرد، به این موضوع ویژه نیز پرداخته است. نیاز به گفتن ندارد که وقتی پای اقدام سیاستی فراملی (مانند اصلاح تنظیم‌گری جهانی) در میان است، بانک‌های مرکزی برای انتشار اطلاعیه‌های عمومی‌شان باید با همتایان خود در دیگر کشورها نیز هماهنگی کنند.

جعبه‌ی یک

سیاست احتیاطی کلان در کانادا: جایگاه بانک مرکزی کجاست؟

در کانادا نقش تثبیت مالی بین بانک مرکزی و دیگر مراجع فدرال تنظیم‌گری مالی تقسیم شده است و در این بین مسئولیت نهایی اداره‌ی مناسب نظام مالی بر دوش وزیر دارایی است. در این چارچوب، بانک مرکزی در قبال بخش مالیْ مسئولیت احتیاطی کلان دارد، نه نظارت احتیاطی خرد (که مسئولیتش بر دوش اداره‌ی سرپرستی نهادی مالی[37] است). بنابراین، بانک مرکزی آسیب‌پذیری‌های مالی در سطح کل نظام مالی را برآورد می‌کند و با شناخت ژرفی که از نظام مالی (شامل بازارهای سرمایه) و درکی که از رابطه‌ی متقابل نظام مالی و اقتصاد واقعی دارد، در جلسات کمیته‌ی ارشد مشورتی[38] که نهادی سیاستگذار است هدایت بحث درباره‌ی آسیب‌پذیری‌ها را در دست می‌گیرد.[39] دیگر اعضای این کمیته از چشم‌انداز ویژه‌ی خود در این باره بحث می‌کنند و نظر می‌دهند.

این چینش روی هم رفته خوب کار کرده است. گفت‌و‌گوی دائم بین رئیس بانک مرکزی و وزیر دارایی نیز کمک می‌کند که وزیر از جدیدترین برآوردهای بانک مرکزی درباره‌ی هر گونه ریسک مالی بالقوه و اثراتش بر اقتصاد واقعی و نیز از دیدگاه‌های بانک درباره‌ی هر گونه اقدام سیاستی پیشنهادشده آگاه شود.

روشن است که «یک‌صدا سخن گفتن»، که پیش‌تر به آن اشاره کردیم، تمهیداتی را برای حل تعارض‌ها می‌طلبد. این بسیار مهم است، چرا که در حالت اشتراک مسئولیتْ سازوکاری مؤثر یا روشی ساده برای اطلاع‌رسانی درباره‌ی اختلاف نظرات، که به‌ویژه در دوره‌های بحرانی می‌تواند بسیار آسیب بزند، وجود ندارد. با این حال کارنی[40] معتقد است در حالتِ اشتراکِ حیطه‌ی اختیارات نیز واقعاً می‌توان به هم‌رأیی دست یافت. از این حیث به تجربه‌ی کانادا اشاره می‌کند که «نشان می‌دهد نظام مسئولیت مشترک در بین اداره‌ها می‌تواند به نحو مؤثری کار کند، به این شرط که تمهیدات مناسبی برای ایجاد پاسخگویی و همکاری اثرگذار و تسهیل تصمیم‌گیری مؤثر وجود داشته باشد».[41]

پیشگیری از بحران، مدیت بحران: «هنر مخابره‌ی نگرانی بدون ایجاد نگرانی»[42]

پیشگیری از بحران

میرسون و کارلبرگ[43] تأکید می‌کنند که اطلاع‌رسانی ابزار مهمی است که بانک مرکزی می‌تواند برای پیشگیری از بحران به کار بگیرد - به‌ویژه از راه ارائه‌ی اطلاعات درباره‌ی برآوردش از ریسک و درباره‌ی تدابیری که گمان می‌کند برای کم کردن این ریسک‌ها لازم‌اند.[44] این دو گزارش می‌کنند که پژوهش‌ها (مثلاً Coombs, 2007) نشان داده است اطلاع‌رسانی مؤثر می‌تواند پیامدهای بحران مالی را خفیف‌تر کند و حتی جلوی وقوع آن را بگیرد. از سوی دیگر، اطلاع‌رسانی خام‌دستانه می‌تواند در ایجاد بحران سهم داشته باشد و آن را وخیم‌تر هم بکند.

آن‌ها با کمک گرفتن از تجربه‌ی بانک مرکزی سوئد، که از آن انتقاد شده بود که در دوره‌ی منتهی به بحران مالی جهانی درباره‌ی ریسک‌هایی که داشت سر برمی‌آورد رک و پوست‌کنده صحبت نکرده است، از شفافیت و صراحت و استقامت در اطلاع‌رسانی درباره‌ی ریسک به خوبی دفاع می‌کنند. آن‌ها هم می‌گویند بانک مرکزی سوئد از سال 2005، و به بیان روشن‌تر در هر یک از گزارش‌های نظام مالی، درباره‌ی ریسک‌های پیش روی کشورهای حوزه‌ی بالتیک هشدار داده بود (ریسک‌هایی که بانک‌های سوئدی به شدت در معرض آن‌ها قرار داشتند) و هم می‌پذیرند که پیام این بانک درباره‌ی ریسک‌ها «به قدر کافی روشن یا قوی نبوده» است و «بنابراین کسی به این پیام توجه نکرد».[45]

فروپاشی مالی جهانی در سال‌های 09-2007 اهمیت برنامه‌ریزی احتیاطی[46] را برای پیشگیری از بحران یا کاستن از اثرات آن آشکارتر ساخته است. تحلیلگران گوناگونی گفته‌اند برای این‌که مجبور نباشیم واکنش‌های سیاستی را زیر فشار یا هنگامی که بحران درگرفته است تدوین کنیم، خوب است سیاستگذاران راهبردهای دفاعی شامل اطلاع‌رسانی را بر اساس مجموعه‌ای از حالات فرضی بحرانی مورد مداقه قرار دهند. میرسون و کارلبرگ در این باره می‌گویند: «مخابره‌ی پیام‌های روشن سخت است، اما در مرحله‌ی حاد بحران از آن هم سخت‌تر است. اگر سازمانی، پیش از وقوع بحران حاد، توان و فرایندهای لازم را نداشته باشد و تقسیم آشکار وظایف را انجام نداده باشد، اطلاع‌رسانی مؤثر درباره‌ی بحران سخت خواهد بود.»

وینالس[47] می‌گوید اطلاع‌رسانی روشن در مورد همه‌ی تدابیر بحرانی هم که بانک مرکزی به کار می‌بندد مهم است. در طول بحران مالی جهانی، چند بانک مرکزی برای ایفای نقش خود به عنوان وام‌دهنده‌ی نهایی[48] نقدینگی فوق‌العاده‌ی بی‌سابقه‌ای برای بانک‌ها (و در برخی موارد برای مؤسسات غیربانکی نیز) فراهم آوردند. برخی از این کارها به طور بالقوه می‌تواند نقش سیاستی بانک مرکزی را لکه‌دار کند (و بر استقلال آن تأثیر بگذارد)، مایه‌ی کژمنشی شود، و لنگر انتظارات تورمی را از جا بکند. برای این‌که بازارها و مردم عادی اوضاع را درست درک کنند و جلوی چنین پیامدهای ناگواری گرفته شود، بانک‌های مرکزی باید به روشنی و به‌موقع درباره‌ی درون‌مایه و هدف(‌های) این اقدامات اطلاع‌رسانی کنند. «خروج» از این تمهیدات نیز باید به دقت توضیح داده شوند و درباره‌ی آن‌ها پیام‌های روشنی فرستاده شود - همان کاری که بانک مرکزی کانادا در ژوئن سال 2010 تصمیم گرفت انجام دهد و روزهای مشخصی را به عنوان تاریخ «غروب» احتمالی همه‌ی عملیات غیرعادی‌اش در مورد نقدینگی در طول بحران اعلام کرد.

مخابره‌ی بحران

میرسون و کارلبرگ که از بحران اخیر تجربه‌ی عملی داشتند و درس آموخته بودند، بینش‌های مهمی نیز درباره‌ی اطلاع‌رسانی در مورد بحران دارند که با ما در میان بگذارند. به عنوان مثال سفارش می‌کنند که برای اعتمادسازی در طول بحران باید از اشتباهاتی مانند این‌ها پرهیز کرد: خیلی کم اطلاع‌رسانی کردن، هماهنگ نبودن با دیگر شریکان در تثبیت مالی، و البته به زبان ساده سخن نگفتن. زمینه‌سازی، توضیح دادن این‌که چه تدابیری (در صورت لزوم) اتخاذ خواهد شد، و برآوردن تقاضای عموم مردم برای اطلاعاتْ اجزای اساسی راهبرد اطلاع‌رسانی موفق و اعتمادساز در دوره‌ی بحرانی‌اند.

مهم‌تر از همه‌ی این‌ها، سکوت جزو گزینه‌ها نیست، چرا که عدم اطلاع‌رسانی می‌تواند مایه‌ی بی‌اعتمادی شود. میرسون و کارلبرگ، همانند پژوهشگرانی دیگر،[49] می‌پذیرند دوره‌هایی هست که شفافیت کامل و بی‌درنگ، اگر رفتارهای بی‌ثبات‌کننده‌‌ای در پی بیاورد - مثلاً این‌که مردم از ترس به بانک هجوم بیاورند تا همه‌ی پس‌اندازشان را بردارند - ممکن است کار را خراب کند. گاهی در طول بحرانْ بی‌اطمینانی آن‌قدر زیاد است که حتی بانک مرکزی نیز سخت بتواند بی‌درنگ تصویر روشنی از این به دست آورد که مشکل چقدر جدی است و بیش از همه بر چه کسانی تأثیر خواهد گذاشت و چه و چه.

با این همه، این دو نویسنده به درستی بر اهمیت اطلاع‌رسانی بازدارنده تأکید می‌کنند، حتی اگر معنی‌اش صرفاً این باشد که بانک مرکزی واقعیت را در آغاز بحران بیان کند - مثلاً وجود مشکل را بپذیرد و با این کار نشان دهد که مقامات دارند اوضاع را به دقت ارزیابی می‌کنند، و تعهد بدهد که برآوردش از اوضاع را بی‌درنگ و دائم به‌روز خواهد کرد. نکته‌ی مهم این است که بانک مرکزی ساکت نباشد و نگذارد دیگرانی که از تمام واقعیت آگاه نیستند با گمانه‌زنی درباره‌ی ریسک‌ها و پیامدهای بالقوه، که تقریباً بی هیچ تردیدی بحران را بدتر خواهد کرد، این خلأ را پر کنند.

بانک مرکزی با اطلاع‌رسانی روشن و بی‌پرده درباره‌ی مشکلات، بیان راهکارهای ممکن، و پذیرفتن مسئولیت می‌تواند حتی پیش از آن‌که عملاً تدبیری اتخاذ کرده باشد، اعتبار به دست آورد و اطمینان ایجاد کند. به عنوان نمونه در کانادا همه‌ی تدابیر غیرمعمول بالقوه‌ای را که در طول بحران اعلام شد، لازم نبود اجرا کنند. برخی از تمهیدات بانک مرکزی این کشور برای تعدیل نقدینگی (مثل ابزار وام مدت‌دار[50] و موافقتنامه‌ی خرید و فروش مجدد زمان‌دار[51] برای «ابزارهای بازار پول» و «ابزارهای بخش خصوصی») یا برنامه‌های غیرمعمول دولت فدرال (مانند برنامه‌ی خرید وام رهنی بیمه‌شده[52]) نیز که برای حمایت از نظام مالی اجرا می‌شوند چندان مورد استفاده قرار نگرفتند. احتمالاً درست است که بگوییم واکنش‌های سیاستی بی‌درنگ و اطلاع‌رسانی روشن بانک مرکزی کانادا و دیگر مراجع کمک کردند که بی‌اطمینانی کمتر شود، اطمینان به وجود نقدینگی افزایش یابد، نظام مالی پایدار شود، و استفاده‌ی واقعی از این گونه منابع محدود گردد.

میرسون و کارلبرگ همانند برخی پژوهشگران دیگر توصیه می‌کنند که برای جلوگیری از ارائه‌ی پیام‌های متعارض، که در طول بحران به شدت به اطمینان مشارکت‌کنندگان آسیب می‌زنند، اطلاع‌رسانی به صورت متمرکز انجام گیرد و درباره‌ی آن، هم در داخل بانک مرکزی و هم بین این بانک با دیگر مراجع تثبیت مالی، هماهنگی صورت پذیرد.

آن‌ها همچنین می‌گویند اطلاع‌رسانی در طول بحران باید با نیازهای گروه‌های هدف همخوان‌تر شود، و بسته به ماهیت و اثرات بحران ممکن است گروه‌های هدف جدیدی باشند که لازم باشد مسیر ارتباط مستقیم با بانک مرکزی داشته باشند. یک شیوه که بانک مرکزی سوئد و دیگر بانک‌های مرکزی (مثلاً در کانادا و آمریکا و انگلستان) همچو نیازهایی را در طول بحران برآورده ساختند از راه پرسش‌ها و پاسخ‌هایی بود که روی تارنمایشان قرار داده بودند.

نکات اصلی‌ای که این‌جا باید به یاد داشت چیست؟ بانک مرکزی باید

درباره‌ی ریسک‌های پیش رو روشن و پوست‌کنده سخن بگوید،

واکنش سیاستی مناسبی را آماده داشته باشد تا اگر چنین ریسک‌هایی محقق شدند به کار بگیرد، و

برنامه‌ی آماده‌ای برای اطلاع‌رسانی داشته باشد تا چنین اقدام‌هایی را به‌موقع و صریح برای مردم عادی توضیح دهد.

تأثیر ابزارهای مختلف اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی

بانک‌های مرکزی در اطلاع‌رسانی به بازارهای مالی و عموم مردم و لذا در کاهش بی‌ثباتی مالی به عنوان جزیی از نقش احتیاطی کلان خود چقدر اثرگذار بوده‌اند؟ آیا بسته به این‌که بانک مرکزی از چه ابزاری برای اطلاع‌رسانی استفاده کند تأثیرش فرق خواهد کرد؟ آیا برخی ابزارها از بقیه اثرگذارترند؟

چنان‌که پیش‌تر هم گفتیم، «گزارش‌های نظام مالیِ» بانک‌های مرکزیْ ابزار اطلاع‌رسانی اصلی‌ای هستند که به چارچوب ثبات مالی کنونی در سراسر دنیا می‌پردازند. این گزارش‌ها معمولاً با سخنرانی و مصاحبه و خبرهای مطبوعاتی (مانند خبرهای مربوط به عملیات اعطای وام نهایی، و آغاز شدن و پایان یافتن تدابیر غیرمعمول بحرانی) تکمیل می‌شوند. به علاوه، بانک‌های مرکزی زیادی روی تارنمایشان پرسش‌ها و پاسخ‌هایی درباره‌ی نظام مالی و تدابیر سیاستی اتخاذشده و نیز مطالب دیگری قرار می‌دهند که ساختار و کارکردهای نظام مالی را به زبان غیرفنی توضیح می‌دهند و موضوعات و ریسک‌های یک حوزه‌ی مشخص (مثلاً بدهی زیاد خانوارها) را تشریح می‌کنند و ... . برخی از بانک‌های مرکزی (مثلاً در سوئد و آمریکا) بعد از بحران مالی برای این‌که گروه‌های هدف مختلف را به گفت‌و‌گو با یکدیگر تشویق کنند «وبلاگ» یا «اتاق گفت‌و‌گو» نیز راه انداخته‌اند.

بررسی‌های انجام‌گرفته در گرداگرد دنیا درباره‌ی اثرگذاری اطلاع‌رسانی از طریق گزارش نظام مالی، نتایج گوناگونی در پی آورده‌اند. در پژوهش‌های تجربی آغازین که کشورهای مختلف را با هم مقایسه کرده‌اند[53] ارتباط روشنی بین اطلاع‌رسانی از راه گزارش نظام مالی و ثبات مالی به دست نیامده است. اکنون که به آن زمان نگاه می‌کنیم، این شاید شگفت نباشد، چرا که در آن زمان بیشترِ این دست گزارش‌ها تازه وارد گود شده بودند و بحران مالی بزرگی وجود نداشت. بانک‌های مرکزی هنوز در این زمینه دست به عصا بودند و داشتند «آزمایش» می‌کردند تا دریابند بهترین راه اطلاع‌رسانی چیست و درباره‌ی ریسک‌های مالی چقدر باید اطلاعات منتشر کنند (به‌ویژه اگر مسئولیت ثبات مالی تنها بر دوش آن‌ها نمی‌بود). با توجه به این‌که مدل‌های مالی قابل اتکا و سیستم‌های مناسب برای هشداردهی زودهنگام وجود نداشت، این نیز احتمالاً برایشان معلوم نبود که درباره‌ی برخی از ریسک‌ها چقدر می‌توانند با اطمینان و قانع‌کننده بحث کنند.

چیهاک و همکارانش[54] در مقاله‌ی جدیدتری که برای صندوق بین‌المللی پول (آی‌ام‌اف) نوشته‌اند بار دیگر می‌گویند انتشار گزارش نظام مالی به خودی خود پیوند تجربی قوی‌ای با ثبات مالی ندارد. اما کیفیت این گزارش‌ها واقعاً مهم است، چون یافته‌های این نویسندگان نشان می‌دهد گزارش‌های باکیفیت‌تر (از نظر شفافیت و پوشش دادن ریسک‌ها و انسجام در طول زمان) معمولاً با محیط مالی باثبات‌تر پیوند خورده‌اند. با این حال به این نیز اشاره می‌کنند که با وجود پیشرفت‌های سال‌های اخیر کیفیت گزارش‌های نظام مالی را باز هم می‌توان بهتر کرد. آن‌ها بر پایه‌ی موردپژوهی عمیقی بر روی هشت کشور (برزیل، کانادا، کره، ایسلند، لتونی، نیوزیلند، آفریقای جنوبی، و اسپانیا) می‌گویند بیشتر گزارش‌های نظام مالی چشم‌انداز آینده‌نگرانه ندارند (یعنی ریسک‌ها و آسیب‌پذیری‌ها را به قدر کافی تحلیل نمی‌کنند) و فاقد همبستگی‌اند، و این سبب می‌شود که توان آن‌ها برای برآورد ریسکِ کلیِ فراگیر کمتر شود. آن‌ها می‌گویند کانادا، کره، لتونی، و برزیل معمولاً در هر گزارش نظام مالی دست کم یک نوع آزمون تنش[55] را گزارش می‌کنند. با این حال می‌گویند نتایج آزمون تنش در کانادا فقط به خانوارها مربوط‌اند و ارتباط کمّی با نظام مالی داخلی ندارند.[56]

برخلاف پژوهش‌های بالا، بورن و اِرمان و فراتشِر در پژوهش خود[57] تأثیر اطلاع‌رسانی بانک مرکزی از راه ابزارهای اصلی (گزارش نظام مالی، سخنرانی، و مصاحبه) را بر ثبات مالی بررسی کرده‌اند. آن‌ها دریافته‌اند که این دست اطلاع‌رسانی‌ها تأثیر روشنی بر بازارهای مالی دارند - یعنی بر یکی از گروه‌های هدف اصلی این گونه اطلاع‌رسانی‌ها. آن‌ها با استفاده از پایگاه داده‌ای متشکل از بیش از 1000 رخداد اطلاع‌رسانی که از سال 1996 تا 2009 در 37 کشور انجام گرفته‌اند (و یک‌سومشان انتشار گزارش نظام مالی بوده و مابقی‌شان سخنرانی و مصاحبه‌ی رئیسان بانک مرکزی بوده است) واکنش بازارهای مالی به این رخدادها را واکاوی کرده‌اند. اطلاع‌رسانی در صورتی اثرگذار پنداشته می‌شود که دیدگاه‌های بانک مرکزی، از راه «خبرسازی» (تغییر دادن سطح قیمت دارایی‌ها) یا «کاهش اختلال» (نوسان یا بی‌اطمینانی بازار)، بر بازارها اثر بگذارد.

این سه پژوهشگر دریافته‌اند که لحن گزارش‌های نظام مالی بعد از سال 2000 به شکل فزاینده‌ای خوش‌بینانه شد و این خوش‌بینی در اوایل سال 2006 به اوج رسید و از آن پس لحن گزارش‌ها بدبینانه‌تر شد. آن‌ها بر اساس این یافته و دیگر آزمون‌هایی که انجام داده‌اند می‌گویند گزارش‌های نظام مالی در حقیقت برآوردهای پیش‌نگرانه‌ای از ریسک‌ها و آسیب‌پذیری‌هایی در خود دارند که مدت‌ها قبل از آغاز بحران در اوت سال 2007 از کاهش ثبات مالی خبر می‌دادند. البته پرسش این است که در آن زمان با چه صراحتی بر این برآوردهای بدبینانه‌تر تأکید می‌شد و بنابراین چقدر اهمیت داشتند.[58] پس از بحران، در کانادا نیز همانند کشورهای دیگر تأکید بر برآورد ریسک افزایش یافته است.

یافته‌های تجربی پژوهش بالا همچنین تأیید می‌کند که مخابره‌ی ثبات مالی اثر زیادی بر قیمت دارایی‌ها دارد. با وجود این، اثر گزارش نظام مالی تفاوت‌های مهمی با سخنرانی و مصاحبه دارد. بازارهای سهام همگام با دیدگاه‌های مطرح‌شده در گزارش‌های نظام مالی تغییر می‌کنند و ناپایداری بازار کاهش می‌یابد. در مقابل، سخنرانی و مصاحبه‌ی رئیسان بانک‌های مرکزی در دوره‌های عادی تأثیر کمتری دارند (صرفاً بر قیمت سهام اثر ملایمی می‌گذارند و بر ناپایداری تأثیر آن‌چنانی ندارند). اما در دوره‌های تنش (همانند سال‌های 2007 تا 2009) در هدایت بازارهای مالی بسیار اثرگذارند. این نویسندگان ادعا می‌کنند دلیلش این است که گزارش‌های نظام مالی بر اساس برنامه‌ای معین منتشر می‌شوند، اما زمان‌بندی سخنرانی‌ها و مصاحبه‌ها انعطاف‌پذیرتر است و بیشتر به وضعیت حاکم بستگی دارد. اساساً چون بازارها کاملاً انتظار دارند که هنگام انتشار گزارش نظام مالیْ بانک مرکزی درباره‌ی ثبات مالی صحبت کند، حتی اگر بانک در صحبت‌هایش قدری هم غیرمنتظره صحبت کند، اثر کلی آن بر بازارها نسبتاً اندک خواهد بود. اما وقتی‌که رئیس بانک مرکزی از قصد تصمیم می‌گیرد در سخنرانی یا مصاحبه‌اش درباره‌ی ثبات مالی سخن بگوید، هم جزو غیرمنتظره‌ی صحبت‌ها و هم تأثیر آن بر بازار تقویت می‌شود. در واقع می‌توان این را هم افزود که پیامی اگر در سخنرانی ارائه شود از پیام مشابهی که در گزارش کامل نظام مالی ارسال می‌شود روشن‌تر و نظرگیرتر خواهد بود، و در فعالیت‌های رسانه‌ایِ پیرامونِ سخنرانی (مثلاً در کنفرانس مطبوعاتی یا در مصاحبه‌ی رسانه‌ای مرتبط با سخنرانی) می‌توان باز هم بر چنین پیامی تأکید کرد.

مهم‌ترین یافته‌ی بورن و ارمان و فراتشر این است که سخنرانی و مصاحبه احتمالاً از گزارش نظام مالی اثرگذارتر است و بنابراین در دوره‌های تنش مالی می‌توان از آن‌ها به دفعات بیشتری استفاده کرد. اما به یک چیز باید توجه کرد: سخنرانی و مصاحبه، از آن‌جا که اثرگذاری بیشتری دارند، می‌توانند بازارها را به هم نیز بریزند و به همین دلیل آن‌ها را باید بسیار محتاطانه به کار گرفت.

به طور کلی، پژوهش‌های تجربی تا امروز بر مشکلات طراحی راهبرد مناسب و موفق برای ثبات مالی تأکید می‌کنند. در هر حال، این نکته پابرجاست که در سال‌های اخیر صحبت‌های بانک مرکزی درباره‌ی مسائل مالی بسیار مورد توجه قرار گرفته است و بعد از بحران جهانی باز هم دقیق‌تر به آن توجه خواهند کرد.

یک پیام مشترک پرتکرار در بیشتر آثار این حوزه آن است که بانک‌های مرکزی، اگر بتوانند چنین آوازه‌ای برای خود دست‌و‌پا کنند که تحلیلشان درست و اطلاع‌رسانی‌شان شفاف و باکیفیت است، می‌توانند در تقویت ثبات مالی اثرگذارتر هم باشند. با توجه به این نکته، بانک‌های مرکزی برای بهتر کردن کیفیت و اثرگذاری اطلاع‌رسانی‌شان درباره‌ی ثبات مالی به طور مشخص‌تر چه‌کار می‌توانند بکنند؟

برای کمک به این‌که ماهیت مبهم و فنی سیاست احتیاطی کلانْ دقیق‌تر و معنی‌دارتر شود، ارائه‌ی روایتی روشن و منسجم جزو اولویت‌های نخست است. گزارش‌های نظام مالی (رسانه‌ی اصلی‌ای که بانک‌های مرکزی می‌توانند برای سخن گفتن درباره‌ی ثبات مالی و ایجاد اعتماد درباره‌ی آن به کار بگیرند) غالباً سند‌هایی بسیار فنی‌اند که معمولاً هشدارهایی بسیار مشروط درباره‌ی ریسک‌هایی پرشمار ارائه می‌کنند. برخی از پژوهشگران (مثلاً ان‌جی) می‌گویند معلوم نیست که این رویکرد خودبه‌خود به مدیریت بهتر ریسک فراگیر بینجامد، و می‌گویند گزارش‌های نظام مالی، در عوض، باید بیشتر بر ارائه‌ی پیام‌های ساده و شاخص‌های اصلی اولویت‌داری که به دقت انتخاب شده باشند تمرکز کنند.

صحبت‌های فنی شاید خبرگان (بازارها و متخصصان مالی) را دلسرد نکند - کسانی که درباره‌ی آن موضوع کارکشته‌اند و انگیزه‌ای قوی از حیث سودآوری دارند تا پیام‌ها را خوب وارسی کنند و معنای زبان بانک مرکزی و تفاوت‌های ظریف آن را تحلیل کنند. اما درباره‌ی عموم مردم، که بعید است موضوع مدیریت ریسک فراگیر برایشان آن‌قدرها جالب باشد، چنین نیست.

برای آن‌که شهروندان عادی نیز درگیر شوند، استفاده از زبان ساده و اصطلاحات کاملاً تعریف‌شده بسیار مهم است. پیام‌ها تا جایی که ممکن است باید ساده و فهمیدنی باشند و باید از ایجاد انتظارات غیرواقع‌بینانه درباره‌ی اقدامات سیاستی اتخاذشده بپرهیزند. از این لحاظ، بانک‌های مرکزی‌ای که کنترل ابزارهای سیاست احتیاطی کلان را در دست دارند (مثل بانک مرکزی انگلستان[59]) برای راهبری می‌توانند به خوبی از اطلاع‌رسانی درباره‌ی تصمیم‌های سیاست پولی استفاده کنند، که پس‌زمینه و مبنای منطقی این تصمیم‌ها را معمولاً در یک خبر مطبوعاتی یک‌صفحه‌ای و غیرفنی توضیح می‌دهد و غالباً تیترهای خبری روشنی را در پی می‌آورد. دیگرانی مانند بانک مرکزی کانادا که مهار سیاست احتیاطی کلان در دستشان نیست می‌توانند اصول اطلاع‌رسانی بالا را درباره‌ی برآورد ریسک به کار بگیرند.

آخرین نکته که البته اهمیتش از بقیه کمتر نیست این است که تلاش برای بهتر کردن مدلسازی بخش مالی و ابزارهای تشخیصی و آزمون‌های تنش نیز شالوده‌ای محکم‌تر برای ارزیابی ریسک‌های فراگیر و واکنش نشان دادن به آن‌ها در اختیار بانک مرکزی می‌گذارد که به نوبه‌ی خود مایه‌ی شفاف‌تر و اثرگذارتر شدن روایت بانک از ثبات مالی خواهد شد.

اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی پس از بحران مالی جهانی

تقریباً در دو دهه‌ی پیش از بحران بسیاری از بانک‌های مرکزی و استادان دانشگاه پذیرفته بودند که نظام منعطف هدفگذاری تورمی که بر ثبات قیمت‌ها در میان‌مدت تمرکز کند و استقلال و پاسخگویی و اطلاع‌رسانی شفاف بانک مرکزی از آن پشتیبانی کند چارچوب مناسب برای سیاست پولی است.

معلوم شد که تعهد به این چارچوب به تثبیت انتظارات تورمی (و اثرگذارتر شدن سیاست پولی) و نیز به ایجاد دوره‌ی طولانی تورم اندک و ثبات اقتصاد کلان و رشد رفاه اقتصادی، که به دوره‌ی اعتدال بزرگ[60] معروف شد، کمک می‌کند.

با این همه، نهایتاً ثبات قیمتی به خودی خود کافی نبود تا ثبات مالی هم تضمین شود. در حقیقت ممکن است اعتدال بزرگ مردم را خوش‌خیال کرده و به ریسک‌پذیری تشویق‌شان کرده و به این شیوه بذر بی‌ثباتی مالی را پراکنده باشد. در هر حال، بحران مالی و اقتصادی دنیا در سال‌های 09-2007 کاملاً آشکار ساخت که «ثبات قیمت‌ها و ثبات مالی کاملاً به هم گره خورده‌اند و دنبال کردن اولی بدون توجه مناسب به دومی این خطر را به همراه دارد که به هیچ‌یک نرسیم».[61] این نکته بحث‌های شدیدی درباره‌ی جایگاه مناسب ملاحظات ثبات مالی در چارچوب سیاست پولی به دنبال آورده است.

رویدادهای اخیر چارچوب سیاست پولی حاکم در پیش از بحران را چه‌قدر تغییر داده است؟ و اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی در واکنش به آن‌ها چه تغییری کرده است؟

هدفگذاری انعطاف‌پذیر تورمیْ چارچوب مستحکمی برای دوره‌ی بحران از آب درآمد

در کانادا و جاهای دیگر نظام هدفگذاری تورمی ارزشش را در طول بحران ثابت کرد. این چارچوب روشن که در دستیابی به هدف تورمی در طول زمان موفق و معتبر از کار درآمده بود و لنگر خوبی برای انتظارات تورمی بود، برای بانک‌های مرکزی‌ای که هدفگذاری تورمی می‌کردند مجال بیشتری فراهم آورد تا محرک‌های پولی بی‌باکانه‌ای برای پشتیبانی از اقتصاد اجرا کنند. همچنین به آن‌ها کمک کرد که مبنای منطقی همچو کارهایی را به روشنی بیان کنند. بحران جلوی ادامه‌ی حرکت به سوی شفافیت بیشتر را نگرفت. تصمیم اخیر آمریکا و ژاپن برای اعلام هدف تورمی نیز این روند را تقویت کرد.[62]

سیاست پولی نامتعارف در حالت هدفگذاری تورمی

رکود اقتصاد دنیا (رکود بزرگ[63]) که در پی بحران مالی رخ داد بسیاری از بانک‌های مرکزی را که هدفگذاری تورمی می‌کردند (و نمی‌کردند) واداشت که نرخ بهره‌ی سیاستی‌شان را به پایین‌ترین سطح ممکن (کران پایینی مؤثر[64]) کاهش دهند[65] و برای وارد ساختن محرک‌های بیشتر به اقتصاد خود از سیاست‌های پولی نامتعارف[66] استفاده کنند.

مقام‌های پولی، افزون بر تأمین پول و نقدینگی بی‌سابقه برای کاستن از شدت خرابی‌های بازار مالی، برای پشتیبانی از ثبات اقتصاد کلان در کران پایینی مؤثر از خرید بزرگ‌مقیاس دارایی[67] (خرید اوراق قرضه‌ی دولتی) که تسهیل مقداری[68] نیز خوانده می‌شود و همچنین از تسهیل اعتباری[69] استفاده کرده‌اند.[70]

برخی از بانک‌های مرکزی از اطلاع‌رسانی در قالب «راهبری پیش‌نگرانه» نیز به عنوان ابزار پولی نامتعارف جداگانه‌ای برای تسهیل بیشتر استفاده کرده‌اند. آن بانک‌هایی که پیش‌تر هم پیش‌بینی‌های عددی روشنی را برای نرخ بهره‌ی سیاستی خود منتشر می‌کردند به این کار ادامه داده‌اند، که با دستیابی به تورمِ هدفشان می‌خواند. دیگران روش معمول خود برای اطلاع‌رسانی درباره‌ی سیاست پولی را کنار گذاشته‌اند و، چنان‌که در بخش 3.3.2 توضیح داده‌ایم، درباره‌ی مسیر آینده‌ی نرخ سیاستی و خرید داراییْ «راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده» انجام داده‌اند. به عنوان مثال، بانک مرکزی کانادا در آوریل سال 2009 نرخ بهره‌ی سیاستی‌اش را به کران پایینی مؤثر کاهش داد (25/0 درصد) و، آشکارا به صورت مشروط به چشم‌انداز تورم، متعهد شد که آن را تا دوره‌ی سه‌ماهه‌ی دوم سال 2010 همان‌جا نگه دارد.[71] چنان‌که بعداً (در بخش 3.3.2) بررسی خواهیم کرد، فدرال‌رزرو هم در اوت 2011 راهبرد مشابهی را به کار بست و گفت که انتظار دارد اوضاع اقتصادی «حداقل تا میانه‌ی سال 2013 سطوح بسیار پایینی را برای نرخ بهره‌ی وام فدرال بطلبد.»[72]

بانک مرکزی کانادا سرانجام نرخ سیاستی خود را، بر اساس وضعیت اقتصاد و چشم‌انداز تورم، قدری زودتر از برنامه‌ی آغازین بالا برد. هدف تورمی در این‌جا نقش ارزشمندی بازی کرد و کمک کرد که مشروط بودن صریح تعهدات این بانک به اطلاع همه برسد و از این طریق بازارها را هدایت کرد که نیاز به خروج زودهنگام از این طرح را پیش‌بینی کنند.[73]

هدفگذاری تورمی انعطاف‌پذیر، روی هم رفته، حتی در دوره‌های بسیار پرآشوب نیز خوب عمل کرده است. این‌که آمریکا و ژاپن نیز اخیراً هدف تورمی اعلام کردند بی‌تردید همین دیدگاه را بازتاب می‌دهد و رأی اعتماد دیگری است به این نظام.[74]

بی‌تردید تجربه‌ی بحران و مقید شدن سیاست پولی به نرخ‌های بهره‌ی اسمی در کران پایینیْ بحثی را نیز درباره‌ی‌ مزایای جایگزین‌های هدفگذاری تورمی، همانند هدفگذاری سطح قیمت‌ها[75] و هدفگذاری سطح جی‌دی‌پی اسمی[76]، به وجود آورده است. با این همه تاکنون نتیجه‌ی بحث‌ها این بوده که مزایای بالقوه‌ی این جایگزین‌ها از هزینه‌ها و ریسک‌هایی که سیاستگذار در تلاش برای محقق ساختن این مزیت‌ها در عمل پیش روی خود خواهد دید بیشتر نیست.

بنابراین سرانجام به هیچ وجه روشن نیست که چارچوب کنونی سیاست پولی را لازم باشد از اساس دگرگون کنیم. حفظ ثبات قیمت‌ها در میان‌مدت می‌باست همچنان هدف اصلی باشد. اما نکته‌ی آشکار این است که بانک‌های مرکزی دیگر نمی‌توانند آموزه‌ی اصلی بحران را نادیده بگیرند، یعنی این را که حفظ ثبات مالی نیز مسئولیتی سیاستی است که به همین اندازه اهمیت دارد. به قول بن برنانکی، رئیس فدرال‌رزرو: «یکی از مهم‌ترین یادگارهای بحرانْ بازگشت سیاست تثبیت مالی به جایگاهی هم‌تراز با سیاست پولی است.» از این رو تغییراتی لازم بوده و خواهد بود تا توان بانک‌های مرکزی در پرداختن به ملاحظات ثبات پولی و مالی و اطلاع‌رسانی مؤثر به عموم مردم و بازارها بیشتر شود.

شماری از بانک‌های مرکزی همین حالا هم تصمیم گرفته‌اند نقش ثبات مالی را در نظام کنونی هدفگذاری تورمی انعطاف‌پذیر بیشتر کنند. برخ از آن‌ها، مانند بانک مرکزی انگلستان، چارچوب سیاست کلان احتیاطی جدیدی برای تقویت جایگاه ثبات مالی در کنار ثبات قیمتی به کار بسته‌اند.

تأثیر متقابل سیاست پولی و ثبات مالی

همه‌چیز از قیمت دارایی‌ها آغاز شد

این پرسش که آیا بانک‌های مرکزی باید ملاحظات ثبات مالی را هم در نظر بگیرند و به آن واکنش نشان دهند، و اگر آری چگونه، سابقه‌اش به پیش از بحران بازمی‌گردد، اما پس از بحران فوریت بیشتری یافته است.

در سال‌های پایانی دهه‌ی 1990 و سال‌های آغازین دهه‌ی 2000 که نگرانی‌ها درباره‌ی پیامدهای بلندمدت ناهمخوانی قیمت دارایی‌ها («حباب»[77]) بیشتر شد، درباره‌ی پرسش بالا بحث‌های شدیدی درگرفت. آن زمان دیدگاه پذیرفته‌شده در بین بانک‌های مرکزی این بود که سیاست پولی نمی‌تواند و نباید بکوشد حباب‌ها را بترکاند. در این دیدگاه بهترین کاری که بانک‌های مرکزی می‌توانستند برای حفظ ثبات اقتصادی بکنند این بود که تنها بر ثبات قیمت‌ها متمرکز شوند. نقش آن‌ها در قبال ثبات مالی می‌بایست به این محدود می‌شد که پس از ترکیدن حباب برای حداقل کردن خسارت‌ها قاطعانه دست به کار شوند.

از آن‌جا که ارزشگذاری بیش از حد دارایی‌ها و انباشت بدهی‌ها همچنان ادامه یافت و ممکن بود تخلیه‌ی ناگهانی این ناترازی‌ها ثبات اقتصادی و مالی را در خطر اندازد، دیدگاه پذیرفته در بین بانک‌های مرکزی در اوایل دهه‌ی 2000 قدری تغییر کرد. همچنان بسیاری از آن‌ها می‌پذیرفتند که برای هدفگذاری تورمی انعطاف‌پذیر نیازی به گنجاندن صریح قیمت دارایی‌ها در شاخص هدف نیست. سیاست پولی می‌بایست بر اثرات هر گونه آشفتگی اقتصادی (شامل تکانه‌ی قیمت دارایی‌ها) بر تولید و تورم تمرکز می‌کرد و واکنش‌هایش را همخوان با هدف تورم بلندمدت اتخاذ می‌کرد. با این حال، برخی از تحلیلگران از اتخاذ واکنش فعالانه‌تر به تغییرات قیمت دارایی‌ها در چارچوب هدفگذاری تورمی دفاع می‌کردند. در واقع، بین[78] در همان سال 2003 می‌پذیرفت که «آن دسته از بانک‌های مرکزی که هدفگذاری تورمی انعطاف‌پذیر پیش‌نگرانه انجام می‌دهند هنگام تعیین نرخ‌های بهره‌ی کنونی باید پیامدهای بلندمدت‌تر حباب قیمت‌های دارایی و ناترازی‌های مالی را هم در ذهن داشته باشند». او می‌گفت برای این کار «ممکن است لازم باشد این بانک‌ها، برای درک کامل این ملاحظات، بیش از آنچه رایج است به آینده نگاه کنند». [تأکید از نویسنده‌ی این مقاله است.]

بانک مرکزی کانادا[79] در سال 2006 که توافق هدفگذاری تورمی‌اش را تجدید کرد به این اشاره کرد که چون اثرات ناترازی‌های مالی بر تولید و تورم ممکن است در دوره‌ای طولانی پابرجا بماند، شاید مقداری انعطاف درباره‌ی افق زمانی برگشت تورم به مقدار هدف لازم باشد. این انعطاف ممکن بود به معنی فدا کردن بخشی از عملکرد تورمی در افق سیاستی معمول باشد، اما در افق زمانیِ کمی طولانی‌تر به ثبات مالی و اقتصادی و قیمتی بیشتر می‌انجامید. بانک مرکزی کانادا گفت که در کنار تعهدش به شفافیت، هر جا که گمان برود این افق می‌بایست تغییر کند، درباره‌ی دلایل این تغییر و برنامه‌ی بانک برای واکنش به آن اطلاع‌رسانی خواهد کرد.

آموزه‌های بحران: پیوند سیاست پولی و ثبات مالی

بحران مالی جهانی بعدها اهمیت تمرکز بر بدهی‌های بسیار زیاد منبعث از اعتبار (به جای تمرکز بر قیمت دارایی‌ها) را نشان داد - زیاد بودن این بدهی‌ها ویژگی اصلی ناترازی‌های مالی گسترده است که بزرگ‌ترین خطر را برای ثبات مالی و اقتصاد کلان به همراه می‌آورد. بحران همچنین نشان داد که سیاستگذاران باید به چنین ناترازی‌هایی به شکل بازدارنده و در همان هنگام که پدید می‌آیند بپردازند («مقابل باد بایستند»)، نه این‌که وقتی تخلیه شدند صرفاً «جمع‌و‌جورشان کنند». دلیلش این است که پاک کردن اثر این ناترازی‌ها فرایند اهرم‌زدایی[80] طولانی و گسترده‌ای (به معنی کاهش بدهی‌ها) را می‌طلبد که معمولاً هم‌زمان با آن تقاضا نیز پیوسته ضعیف است.

به نظر می‌رسد پس از بحران دیدگاه بانک مرکزی و دانشگاه‌ها درباره‌ی برهم‌کنش سیاست پولی و ثبات مالی، و به‌‌ویژه درباره‌ی نقشی که سیاست‌ها و ذی‌نفعان گوناگون باید در رفع بی‌ثباتی‌ها بازی کنند، به طور کلی به هم نزدیک شده و اصول زیر را در پی آورده است. نخستین خط دفاع در برابر ناترازی‌های مالی ناشی از افراط اعتباریْ رفتار مسئولانه‌ی افراد و نهادهای مالی است. خط دفاع بعدی عبارت است از تدابیر تنظیمی و نظارتی احتیاطی خرد و کلان، مانند شرایط تأمین مالی وام رهنی، سپرهای سرمایه‌ای ضدچرخه‌ای، و شبیه این‌ها. این خط‌های دفاع به همراه هم می‌توانند اثر زیاده‌روی‌های مالی را کاهش دهند و به رشد ثبات اقتصاد کلان بینجامند. در برخی وضعیت‌ها، به‌ویژه وقتی‌که ناترازی‌های فراگیری دارد انباشته یا تخلیه می‌شود، سیاست پولی نیز می‌تواند مستقیماً از طریق تکمیل سیاست احتیاطی کلان در ایجاد ثبات مالی سهم داشته باشد.

این اصول دیدگاه بانک مرکزی کانادا را در این زمینه نشان می‌دهند. به طور مشخص، این بانک[81] توضیح داد که سیاست پولی به خاطر ماهیتش بر بازارهای مالی و اهرم مؤسسات مالی تأثیر گسترده‌ای می‌گذارد که از آن گریزی نیست. این «کُندی» مایه‌ی آن می‌شود که سیاست پولی ابزار مناسبی برای رفع زیاده‌روی‌هایی که فقط بر یک بخش خاص (مثلاً مسکن) تأثیر می‌گذارند نباشد. با این همه، استفاده از سیاست پولی برای رفع ناترازی‌هایی که می‌توانند خطری را برای کل اقتصاد درست کنند یا برای رفع ناترازی‌هایی که سرچشمه‌شان کم بودن نرخ بهره برای مدتی طولانی بوده مفید است. در این گونه وضعیت‌های استثنایی، سیاست پولی خود ممکن است برای پشتیبانی از ثبات مالی ضروری باشد.

بانک مرکزی کانادا، پس از تجربه‌ی بحران، نقشی را هم که انعطاف چارچوب هدفگذاری تورمی می‌تواند در تعدیل زیاده‌روی‌های مالی بازی کند روشن‌تر کرده است.[82] به عنوان مثال، ممکن است در برخی موارد، با این‌که تورم از مقدار هدف بیشتر است، ادامه‌ی محرک پولی برای تسهیل تعدیل و اهرم‌زدایی گسترده مطلوب باشد. به همین سان، سیاست پولی انقباضی‌تری که تورم را طولانی‌تر از دوره‌ی معمول در مقداری کمتر از هدف نگه بدارد می‌تواند به جلوگیری از استقراض زیاد از حد و انباشت گسترده‌تر ناترازی‌های مالی کمک کند. البته هر گونه تعدیلی از این دست در افق زمانی، همچنان کاملاً همخوان با پی‌گیری بلندمدت تورم اندک و پایدار قلمداد می‌شود - پیامی که می‌بایست به روشنی مخابره کرد تا اتهام بالقوه‌ی تعرض به ثبات قیمت‌ها رد شود.

دیگر بانک‌های مرکزی هم نقش ملاحظات ثبات مالی در اجرای سیاست پولی را دوباره بررسی و در برخی موارد بر آن تأکید کرده‌اند. تفاوت عملی رویکرد آن‌ها با رویکرد بانک مرکزی کانادا همواره روشن نیست و هر گونه نتیجه‌گیری اساساً بستگی دارد به تفسیر اطلاعیه‌ی بانک‌ها.

به عنوان نمونه، بانک مرکزی استرالیا[83] در سال 2010 اطلاعیه‌اش درباره‌ی اجرای سیاست پولی را اصلاح کرد تا نشان دهد که «بدون چشم‌پوشی از هدف ثبات قیمت‌ها» تلاش خواهد کرد هر جا که مناسب باشد اختیاراتش را برای حفظ ثبات نظام مالی هم به کار بگیرد. لاوینی و مندس و سارکر[84] می‌گویند این‌که رویکرد بانک مرکزی استرالیا با رویکرد همتای کانادایی‌اش چقدر متفاوت است بستگی دارد به این‌که «بدون چشم‌پوشی» را چگونه تفسیر کنیم.

فدرال‌رزرو نیز گفته است که در اتخاذ تصمیم‌های سیاست پولی «برآوردهایش از تراز ریسک‌ها، شامل ریسک‌های موجود برای نظام مالی را نیز که می‌توانند جلوی دستیابی به هدف‌های کمیته‌ی فدرال بازار باز را بگیرند» در نظر خواهد گرفت.[85] اما روشن نکرده است که عملکردش در مورد تورم و بیکاری را در کوتاه‌مدت تا میان‌مدت چقدر فدا خواهد کرد تا ریسک‌های نظام مالی که ممکن است جلوی دستیابی به هدف‌هایش در دوره‌ی طولانی‌تر را بگیرند کاهش یابد.

بانک‌های مرکزی ژاپن و اروپا در چارچوب‌های سیاست پولی‌شان دغدغه‌های بلندمدت‌تر را آشکارا در نظر می‌گیرند. بانک مرکزی ژاپن «رویکرد دو-چشم‌اندازی»[86] را به کار می‌گیرد که بر وضعیت اقتصاد و قیمت‌ها در یکی دو سال آینده و نیز بر ریسک‌های بلندمدتی که احتمال تحققشان کم است اما می‌توانند تأثیر چشگیری بر اقتصاد بگذارند تمرکز می‌کند.[87] بانک مرکزی اروپا «رویکرد دو-ستونی»[88] را به کار می‌گیرد که تحلیل اقتصادی اوضاع مالی و و فعالیت‌های اقتصادی در کوتاه‌مدت تا میان‌مدت را با تحلیل پولی عوامل بلندمدت‌تر، مانند رشد اعتبار و پول، در هم می‌آمیزد. گمان این بانک آن است که گنجاندن متغیرهای کلی پولی در چارچوب سیاستیْ اتخاذ رویکرد «ایستادن در مقابل باد»[89] را که می‌تواند به هموار شدن چرخه‌های مالی و ثبات اقتصاد در میان‌مدت کمک کند تسهیل خواهد کرد. با این حال، لاوینی و مندس و سارکر می‌گویند به رغم این ویژگی‌های چارچوب سیاست پولی بانک مرکزی اروپا بحران بدهی در این قاره پیش آمد.

سال 2010 پارلمان سوئد سفارش داد که پژوهش مستقلی درباره‌ی سیاست پولی بانک مرکزی این کشور و کارهایش در مورد ثبات مالی در سال‌های 2005 تا 2010 انجام گیرد. این گزارش[90] توصیه می‌کرد که بانک مرکزی مسئولیتش در حفظ ثبات مالی، ابزارهایی را که برای دستیابی به این هدف می‌تواند به کار بگیرد، و شیوه‌ی تعامل با دیگر شرکایش در حفظ ثبات مالی را روشن‌تر مشخص کند. سال 2012 بانک مرکزی سوئد، با این‌که همچنان منتظر اصلاحیه‌ای قانونی بود که چارچوب سیاست احتیاطی کلان را روشن می‌کرد، سیاست جدیدی درباره‌ی اطلاع‌رسانی در مورد ثبات مالی منتشر کرد که اجزای اصلی‌اش را پیش‌تر (بخش 2.2.3) بررسی کردیم.

بانک مرکزی انگلستان از سال 2013 هم مسئولیت ثبات پولی و هم مسئولیت ثبات مالی را از طریق دو کمیته‌ی جداگانه‌اش - کمیته‌ی سیاست پولی[91] و کمیته‌ی سیاست مالی[92] - بر دوش دارد. این بانک[93] در مورد به‌کارگیری رویکرد راهبری پیش‌نگرانه درباره‌ی نرخ سیاستی (بخش 3.3.2) گفته است «اگر سیاست پولی خطر بزرگی برای ثبات مالی پدید آورد که با طیف بزرگ اقدامات سیاستی [در دسترس مراجع تنظیم‌گر] برای کاهش اثر آن خطر نتوان مهارش کرد، کمیته‌ی سیاست مالی، به شیوه‌ای همخوان با تفکیک مسئولیت‌های این دو کمیته، به صورت علنی به کمیته‌ی سیاست پولی هشدار خواهد داد.»[94] این بانک به این اشاره می‌کند که بی‌ثباتی مالی می‌تواند به رشد آسیب بزند و ثبات قیمتی را در خطر اندازد، و نتیجه می‌گیرد که «در برخی وضعیت‌ها سیاست پولی نقش مهمی به عنوان آخرین خط دفاع برای کم کردن ریسک‌های ثبات مالی خواهد داشت».

همه‌ی این دگرگونی‌ها از زمان آغاز بحران چه تأثیری بر اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی داشته است؟

شفافیت و اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی پس از بحران

«شفافیت بانک مرکزی کم‌و‌بیش شبیه راست گفتن در زندگی روزمره است. باید ثابت‌قدم باشی.» بن برنانکی

روند حرکت به سوی شفافیت بیشتر از زمان بحران سال‌های 09-2007 شتاب بیشتری گرفته و به پیشرفت‌های چشمگیر بیشتری در مخابره‌ی سیاست پولی انجامیده است. به‌کارگیری سیاست‌های پولی نامتعارف برای حمایت از اقتصاد در هنگامی که نرخ‌های بهره به کران پایینی رسیده‌اند و درک عمیق‌تر درهم‌تنیدگی سیاست پولی و ثبات مالیْ محرک‌های اصلی این «انقلاب» در زبان بانک مرکزی بوده‌اند. اطلاع‌رسانی اکنون در تدوین سیاست پولی نقشی حیاتی و گاه یگانه بازی می‌کند.

راهبری پیش‌نگرانه در دوره‌های عادی

یادتان باشد که اثرگذاری سیاست پولی بسیار وابسته است به توان بانک مرکزی در شکل‌دهی به انتظارات درباره‌ی آینده از راه کمک به عموم مردم و بازارها برای این‌که بفهمند قصد دارد سیاست را در طول زمان چگونه اجرا کند و این سیاست احتمالاً چه اثری بر اقتصاد خواهد گذاشت. بانک‌های مرکزی در گذشته برای کمک به فهم آسان‌تر این نکته از یک نوع اطلاع‌رسانی پیش‌نگرانه درباره‌ی روند آینده‌ی سیاست پولی استفاده کرده‌اند.

پیش از بحران سال‌های 09-2007 اطلاعیه‌های پیش‌نگرانه معمولاً برای تکمیل تعیین نرخ سیاستی و کمک به بازارها در پیش‌بینی تغییرات آینده‌ی این نرخ به کار می‌رفتند - به جز دو استثنای درخور توجه. بانک مرکزی ژاپن در سال 1999 که سیاست نرخ بهره‌ی صفر را در پیش گرفت تا کسادی جدی اقتصاد را متوقف سازد و جلوی تشدید فشارهای کاهنده‌ی قیمت‌ها را بگیرد، به این نیز متعهد شد که این سیاست را «تا وقتی‌که نگرانی از کاهش قیمت‌ها از بین برود» پی بگیرد. این بانک در سال 2001 این راهبری را اصلاح کرد و گفت نرخ‌های بهره صفر خواهند ماند تا این‌که شاخص قیمت مصرف‌کننده «به شکل پایدار، تورم غیرمنفی» از خود به نمایش بگذارد. فدرال‌رزرو نیز در سال 2003 نرخ سیاستی خود (نرخ وام‌دهی فدرال) را در واکنش به ضعف شدید بهبود از رکود سال 2001 به یک درصد کاهش داد و گفت: «همسازی سیاستی را برای دوره‌ی قابل ملاحظه‌ای می‌توان حفظ کرد.»[95] ژانت یلن[96]، نایب‌رئیس فدرال‌رزرو، این تجربه را مرور می‌کند و توضیح می‌دهد که بیکاری در آن زمان همچنان افزایش می‌یافت و کمیته‌ی فدرال بازار باز «به دنبال راه دیگری [می‌گشت] تا اقتصاد را تحریک کند». بنابراین اعلام کرد که می‌خواهد نرخ وام‌دهی فدرال را در دوره‌ای طولانی‌تر از آنچه شاید انتظار می‌رفته است پایین نگه دارد. از آن‌جا که این نرخ در سال 2003 در کران پایینی صفر نبود، یک تفسیر برای استفاده از راهبری ممکن است این باشد که فدرال‌رزرو می‌خواست از کاهش این نرخ به کمتر از یک درصد جلوگیری کند.[97]

در یکی از بخش‌های پیشین مقاله (بخش 2.1.5) گونه‌های مختلف اطلاعیه‌ی پیش‌نگرانه را که هدفش راهبری سیاستی در دوره‌های عادی است بررسی کردیم. دسامبر گذشته، کارنی[98] دو نمونه‌ی مشخص دیگر از راهبری را توضیح داد که بانک مرکزی کانادا در دوره‌های عادی، برای هدایت انتظارات و برای این‌که بازارها و عموم مردم بتوانند با رسیدن اطلاعات جدید «همراه بانک مرکزی فکر کنند»، ارائه کرده یا متعهد شده است که ارائه کند. در ژوئیه‌ی سال 2011 این بانک به گزارش سیاست پولی خود یک بخش فنی افزود تا رویکردش درباره‌ی نرخ سیاستی را شفاف سازد و برخی از فرض‌های بازار را تصحیح کند - فرض‌هایی که می‌گفتند هنگامی که شکاف تولید از بین رفته و تورم در مقدار هدف است، نرخ سیاستی می‌بایست در سطح «خنثی» (بلندمدت) باشد.[99] نمونه‌ی دوم، که از تجربه‌ی بحران تأثیر گرفته، مربوط است به تفاوت افق زمانی زیاده‌روی‌های مالی و دیگر آشفتگی‌های اقتصادی، و بنابراین مربوط است به احتمال تعارض بین ملاحظات ثبات قیمتی و مالی در افق زمانی معمول سیاست پولی. به عنوان مثال، بانک مرکزی کانادا بارها بر ریسک‌های مرتبط با ناترازی‌های خانوارها در این کشور و اثرات احتمالی آن بر مسیر نرخ سیاستی در صورت نپرداختن به این نگرانی‌ها تأکید کرده است. بر این نیز تأکید کرده است که اگر قرار بود در مقابل چنین ناترازی‌هایی «بایستد» (یا به بیان دیگر زودتر واکنش نشان دهد و نرخ‌های بهره را بالاتر از مقدار لازم برای رسیدن به هدف تورمی تعیین کند)، این را به روشنی در اطلاعیه‌هایش می‌گفت و اعلام می‌کرد که انتظار دارد بازگشت تورم به مقدار هدف چقدر بیشتر طول بکشد.

سیاست پولی نامتعارف و راهبری پیش‌نگرانه در دوره‌های غیرعادی

در سال 2008 که بحران مالی جهانی به اقتصاد واقعی سرایت کرد، چالش‌های محیط سیاستی در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته حتی از دوره‌های رکودی پیشین، که مقام‌های پولی حداقل می‌توانستند نرخ سیاستی را باز هم کاهش دهند، بیشتر شد. حال که استفاده از ابزار سیاست پولی متعارف دیگر ممکن نبود، بانک‌های مرکزی برای پایدارسازی نظام مالی، شکل‌دهی به انتظارات، کمک به کاهش نرخ‌های بهره‌ی بلندمدت، و متوقف ساختن کاهش پرسرعت فعالیت‌های اقتصادی به سراغ گزینه‌های سیاستی نامتعارف رفتند.[100]

برخی از بانک‌های مرکزی، برای احیای کارکرد مناسب بازارهای مالی و واسطه‌گری مالی، نقش متعارف خود به عنوان آخرین وام‌دهنده را گسترش دادند و برای مجموعه‌ی بزرگ‌تری از مؤسسات بانکی و غیربانکی نقدینگی فوق‌العاده[101] فراهم آوردند. همچنین، عمدتاً از راه خرید دارایی‌های بخش خصوصی، تمهیدات اعتباری جدیدی ارائه کردند یا تمهیدات پیشین را گسترش دادند تا در بازارهایی که برای کارکرد نظام مالی مهم‌اند اما موقتاً آسیب دیده بودند تأمین اعتبار دوباره راه بیفتد. طرح‌های تأمین مالی گوناگونی نیز به کار بسته شد تا قیدهای استقراض بانک‌ها کمتر و وام‌دهی به خانوارها و بنگاه‌ها آسان‌تر شود.

بحران که عمیق‌تر شد، شماری از بانک‌های مرکزی که می‌بایست در کران پایینی مؤثر محرک‌های پولی بیشتری به اقتصادشان وارد می‌کردند تسهیل مقداری[102] را به کار گرفتند - خرید دارایی در مقیاس بزرگ، عمدتاً خرید اوراق قرضه‌ی دولتی اما همچنین خرید اوراق بهادار با پشتوانه‌ی رهنی. هم فدرال‌رزرو و هم بانک مرکزی انگلستان به‌ترتیب از سال 2008 و 2009 از تسهیل مقداری بسیار استفاده کرده‌اند که باعث شده است ترازنامه‌شان تا سطوح بی‌سابقه‌ای متورم شود. در آوریل سال 2003 بانک مرکزی ژاپن نیز برای مقابله با تورم منفی دیرپای این کشور و دستیابی به هدف ثبات قیمت‌ها در سطح تورم 2 درصد که همان زمان تعیین کرده بود برنامه‌ی تسهیل مقداری بزرگی را اعلام کرد.[103]

نکته‌ی مهم این‌که صرف اطلاع‌رسانی به صورت راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده (یا توسعه‌یافته)[104] به عنوان یک ابزار سیاستی نامتعارف مجزا پدیدار شد که هدف از طراحی‌اش این بود که به تسهیل پولی کمک کند و کاهش فعالیت‌های اقتصادی را متوقف سازد.[105] از آن‌جا که نرخ سیاستی عملاً به صفر رسیده بود و برخی از بانک‌های مرکزی برای تأمین محرک‌های پولیِ بیشتر از خرید بزرگ‌مقیاس دارایی استفاده می‌کردند، برای بازارها و عموم مردم سخت شده بود که با استفاده از تجربه‌ی قبلی پیش‌بینی کنند که سیاست پولی چه اثری بر اوضاع اقتصادی خواهد گذاشت و چگونه به آن واکنش نشان خواهد داد. در این وضعیت، از اطلاعیه‌های مشروط صریح درباره‌ی مسیر آینده‌ی نرخ سیاستی (و خرید بزرگ‌مقیاس دارایی) می‌توان استفاده کرد تا بازارها را راهنمایی کنیم که بانک مرکزی در دوره‌ای طولانی‌تر از آنچه با قاعده‌ی سیاستی عادی‌اش می‌خواند نرخ‌ها را در این سطح نگه خواهد داشت (و اجازه خواهد داد که تورم در دوره‌ی بهبود از آنچه با این قاعده می‌خواند بیشتر باشد). این گونه‌ی راهبری، اگر موفق شود، نرخ‌های بهره‌ی انتظاری آینده را کاهش خواهد داد و شالوده‌ی مستحکم‌تری برای عموم مردم فراهم خواهد آورد تا تصمیم‌های استقراضی و مخارجی امروز خود را بر آن بنا کنند، و به این شیوه از تقاضای کل حمایت خواهد کرد.[106]

پس از بحران، چند بانک مرکزی از راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده استفاده کرده‌اند تا نشان دهند که انتظار دارند نرخ‌های سیاستی‌شان را تا چه زمان در کران پایینی نگه دارند. با این‌که (به‌ویژه در آمریکا) تسهیل مقداری نیز به کار گرفته می‌شود، راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده به تسهیل مقداری گسترش یافته است تا اندازه و مدت در نظر گرفته‌شده برای خرید دارایی مخابره شود و به این شیوه انتظارات بازار درباره‌ی نرخ‌های بهره‌ی کوتاه‌مدت و بلندمدت آینده شکل بگیرد. راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده با گذشت زمان تکامل یافته[107] و، هم‌چنان‌که بانک‌های مرکزی کوشیده‌اند اثربخشی‌اش را بیشتر کنند، صریح‌تر شده و وابستگی‌اش به وضعیت‌های اقتصادی مشخص بیشتر شده است.

سیاست‌های پولی نامتعارف: کاتالیزوری برای پیشرفت بیشتر شفافیت و اطلاع‌رسانی بانک مرکزی

بیشتر شدن اثرگذاری سیاست‌های پولی نامتعارف برای تأمین محرک بیشتر در کران پایینی مؤثر می‌طلبید که گام‌های بزرگ بیشتری درباره‌ی شفافیت و اطلاع‌رسانی برداشته شود تا این سیاست‌ها به شکل قانع‌کننده توضیح داده و توجیه شوند و به هدف‌(های) تعیین‌شده برای بانک‌های مرکزی پیوند بخورند. این بانک‌ها، برای رسیدن به این هدف، گستره و دفعات انتشار داده‌ها و گزارش‌های اقتصادی و مالی و سیاستی‌شان را بیشتر کرده‌اند. طی دهه‌ی گذشته، به‌ویژه از زمان بحران، به نحو روزافزون بر اطلاع‌رسانی دوسویه نیز متمرکز شده‌اند، به‌ویژه بر گردآوری «آگاهی میدانی» و دیگر شواهد گزارش‌وار از راه دیدار با بنگاه‌ها، تا برآورد بهتری از این به دست آورند که دیدگاه فعالان چه تأثیری بر اقتصاد می‌گذارد. همچنین گستره‌ی رخدادهای اطلاع‌رسانی‌شان را بیشتر کرده‌اند تا مخاطبان هر چه متنوع‌تری را درگیر آن‌ها کنند. پیشرفت‌های فنآوری اینترنتی باعث شده است بانک‌های مرکزی بتوانند با استفاده از رسانه‌های اجتماعی گوناگون (مانند توییتر و یوتیوب) دامنه‌ی دسترسی خود را بزرگ‌تر سازند و پیام‌هایشان را سریع و کارا بفرستند. گزارش زنده، پادکست، وبلاگ، و در برخی از موارد «اتاق گفت‌و‌گو» برای انتشار اطلاعات و گرفتن بازخورد عمومی به کار رفته‌اند. در همه‌ی این‌ها هدف این بوده است که پیام‌ها تا جایی که ممکن است روشن و ساده و قابل فهم شوند.

چندین بانک مرکزی مهم که هدفگذاری تورمی می‌کنند پیش از بحران سال‌های 09-2007 نیز پیشرفت‌های بزرگی از لحاظ شفافیت کرده بودند. حال، رشد قابل ملاحظه در این زمینه پس از بحران بیش از هر چیز بازتابی است از تقویت برنامه‌های افشا در بانک‌های مرکزی، که سخت به سیاست‌های پولی نامتعارف وابسته شده‌اند، و در مورد فدرال‌رزرو و بانک مرکزی ژاپن بازتاب اتخاذ هدف‌های تورمی نیز هست.

آنچه از این حیث بسیار درخور توجه است گام‌هایی است که فدرال‌رزرو برداشته. سال 2011 بن برنانکی، رئیس فدرال‌رزرو، کنفرانسی خبری را (که در تارنمای این بانک به صورت زنده پخش می‌شد) پایه‌گذاری کرد که بعد از هر دو جلسه‌ی کمیته‌ی فدرال بازار باز یک‌بار برگزار می‌شد و در آن خلاصه‌ی پیش‌بینی‌های اقتصادی[108] را ارائه می‌کرد.[109] در خلاصه‌ی پیش‌بینی‌های اقتصادی، که به صورت فصلی منتشر می‌شود، پیش‌بینی‌های فردی اعضای کمیته‌ی فدرال بازار باز از متغیرهای اقتصادی و دیدگاه‌های آن‌ها درباره‌ی سیاست مناسب برای دستیابی به بهترین نتایج ممکن اقتصادی می‌آید. در ژانویه‌ی سال 2012 فدرال‌رزرو عددی را هم به عنوان تورم هدف بلندمدت‌تر کمیته‌ی فدرال بازار باز ارائه کرد که با هدفی مشخص برای بیشینه‌ی بیکاری همخوان است،[110] و از آن پس در خلاصه‌ی پیش‌بینی‌های اقتصادیْ اطلاعاتی هم درباره‌ی فرض‌های مربوط به مسیر سیاستی که اعضای کمیته پیش‌بینی‌های اقتصادی خود را بر آن‌ها بنا می‌کنند گنجاند.[111] این نوآوری‌های جدید به حرکت آهسته‌تری به سمت افشای بیشتر که قبل از بحران آغاز شده بود شتاب بخشیدند و مایه‌ی آن شدند که رئیس فدرال‌رزرو هر شش ماه یک‌بار به طور مرتب در برابر کنگره شهادت دهد و صورت جلسه‌های کمیته‌ی فدرال بازار باز بعد از سه هفته (که قبلاً شش هفته بود) منتشر گردد. سخنرانی مکرر اعضای کمیته و رئیسان شعبه‌های منطقه‌ای فدرال‌رزرو، انتشار داده‌ها و گزارش‌های جدید (شامل گزارش فصلی درباره‌ی ترازنامه‌ی فدرال‌رزرو)، انتشار پرسش‌های پرتکرار و پاسخ آن‌ها، راه‌اندازی وبلاگ و ... چیزهایی بوده‌اند که نوآوری‌های بالا را تکمیل کرده‌اند. استفاده‌ی گسترده از اینترنت و رسانه‌های اجتماعی نیز به اطلاع‌رسانی‌های فدرال‌رزرو کمک کرده است.

بانک مرکزی انگلستان، یکی از بانک‌هایی که پیش از دیگران (سال 1992) به هدفگذاری تورمی رو آورده بود، پیش از بحران هم سابقه‌ی قابل قبولی از لحاظ شفافیت داشت. این بانک اطلاعات مربوط به دیدگاهش درباره‌ی چشم‌انداز اقتصادی (همراه با پیش‌بینی تولید و تورم) و نیز اطلاعات عوامل اثرگذار بر تصمیم‌های سیاستی‌اش را به طور منظم از طریق فصل‌نامه‌ی گزارش تورم و کنفرانس‌های خبری مرتبط با آن،[112] صورت جلسات ماهانه‌ی کمیته‌ی سیاست پولی، سخنرانی‌های اعضای این کمیته، و جلسات پارلمان ارائه کرده است. از زمان آغاز برنامه‌های تسهیل مقداری در اوایل سال 2009 دامنه‌ی این اطلاع‌رسانی‌ها بزرگ‌تر شده است تا بتوان برای مردم عادی توضیح داد که تسهیل مقداری اصلاً چیست و چگونه تقاضا را افزایش می‌دهد و شبیه این‌ها. مطالب کوتاه غیرفنی اینترنتی، گزارش‌های انیمیشنی، و چکیده‌ی آخرین دیدگاه‌های کمیته‌ی سیاست پولی درباره‌ی رایج‌ترین سؤال‌ها راجع به تسهیل مقداری نیز به دیگر اطلاعات مرتبطی که با ابزارهای اطلاع‌رسانی منظم بالا منتشر می‌شوند افزوده شده‌اند. به‌کارگیری ابزار راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده در اوت سال 2013[113] مرحله‌ی جدیدی را در شفافیت و اطلاع‌رسانی بانک مرکزی انگلستان آغاز کرد.

بانک مرکزی اروپا نیز از سال 1999 در کنفرانس خبری ماهانه‌ی رئیس خود و نیز در خبرنامه‌ی ماهانه و گفت‌و‌گوهای مربوط به سیاست پولی با پارلمان اروپا به تبیین تصمیم‌های سیاستی پرداخته است. همچنین پیش‌بینی‌های اقتصاد کلان منطقه‌ی یورو (تورم، جی‌دی‌پی، و اجزای مخارجی اصلی‌اش) را سالی دو بار در خبرنامه‌ی ماهانه منتشر کرده است.[114] سخنرانی و مصاحبه‌ی مدیران ارشد این بانک و دیگر شکل‌های عمدتاً اینترنتی اطلاع‌رسانی نیز به طور گسترده به کار گرفته شده‌اند. برخلاف دیگر بانک‌های مرکزی مهم (همانند فدرال‌رزرو و بانک‌های مرکزی انگلستان و ژاپن) که سیاست پولی را با رأی اکثریت تعیین می‌کنند و بر همین اساس صورت گفت‌و‌گوهای مربوط به آن‌ها را معمولاً ظرف سه تا چهار هفته پس از جلسه‌های سیاستگذاری منتشر می‌کنند، بانک مرکزی اروپا چنین نمی‌کند. بر اساس قواعد کنونی، صورت جلسه‌ها را صرفاً پس از سی سال می‌توان منتشر کرد. با این حال، ماریو دراگی،[115] رئیس این بانک گفته است که دارند تغییر این قاعده را بررسی می‌کنند، چرا که «شورای راهبری اعتقاد دارد اطلاع‌رسانی بهتر درباره‌ی مبنای منطقی تصمیم‌هایش کار خردمندانه‌ای خواهد بود.» انتشار صورت جلسه‌ها احتمالاً با راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده هم که بانک مرکزی اروپا در ژوئیه‌ی سال 2013 در پیش گرفت به خوبی می‌خواند.

در ژاپن، تصویب قانون بازبینی‌شده‌ی بانک مرکزی در سال 1998، که بر استقلال و پاسخگویی این بانک تمرکز دارد، نیروی اولیه را برای بیشتر شدن شفافیت فراهم کرد. از آن زمان اطلاع‌رسانی این بانک بر چهارده جلسه‌ی سیاست پولی در سال و کنفرانس‌های خبری مربوط به آن که رئیس بانک برگزار می‌کند، گزارش‌های ماهانه درباره‌ی تحولات اقتصادی و مالی، دیدگاه بانک مرکزی درباره‌ی چشم‌انداز اقتصادی که سالی دو بار منتشر می‌شود، صورت جلسه‌های سیاست پولی (که ظرف یک ماه منتشر می‌شوند)، جلسه‌های استماع در پارلمان و سخنرانی استوار بوده است. با اتخاذ هدفی عددی برای ثبات قیمت‌ها و آغاز مرحله‌ی جدید تسهیل مقداری در سال 2013 برای متوقف ساختن تورم منفی و کسادی اقتصادی کشدار ژاپن، بانک مرکزی این کشور متعهد شده است که اثرگذاری اطلاع‌رسانی‌هایش را باز هم بهتر کند. برای این کار متعهد شده است که موضع سیاستی‌اش را «به طور قابل فهم» به اطلاع بازارها و بنگاه‌ها و خانوارها برساند، «جلسه‌هایی برای گفت‌و‌گوی بهتر با مشارکت‌کنندگان بازار برگزار کند» تا انتظارات را شکل دهد و در مسیر درست نگه دارد، تماس با رسانه‌ها و پارلمان را بیشتر کند، و ابزارهای اطلاع‌رسانی‌اش را گسترده‌تر سازد.

دیگر بانک‌های مرکزی‌ای که هدفگذاری تورمی می‌کنند (مانند بانک مرکزی کانادا و سوئد و نیوزیلند) و پیشینه‌ی خوبی از لحاظ شفافیت دارند، پس از بحران همچنان بر افزایش تعامل با مخاطبان گوناگون، تهیه‌ی ابزارهای اطلاع‌رسانی متناسب با نیازهای مخاطبان هدف، شفافیت، و سادگی زبان تمرکز کرده‌اند. در همه‌ی این موارد، استفاده‌ی گسترده از راه‌های جدید پیام‌رسانی الکترونیکیْ اطلاع‌رسانی را آسان‌تر می‌کند.

راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده به عنوان یک سیاست پولی نامتعارف مجزا: انواع، کاربست عملی

چنان‌که پیش‌تر اشاره کردیم، بانک مرکزی کانادا نسختین بانک مرکزی مهمی بود که راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده را به کار گرفت - در آوریل سال 2009 که نرخ سیاستی‌اش در کران پایینی مؤثر بود و به محرک‌های پولی جدیدی نیاز داشت. راهبری در قالب اطلاعیه‌ای انجام می‌گرفت که نشان می‌داد بانک قصد دارد تا پایان فصل دوم سال 2010 نرخ سیاستی را در کران پایینی مؤثر نگه دارد - اطلاعیه‌ای که آشکارا به چشم‌انداز تورم مشروط بود. این بانک با این اطلاعیه عملاً دوام و اطمینان بیشتری در قبال مسیر نرخ بهره را به جای نرخ بهره‌ی منفی‌ای نشاند که مناسب بود اما نمی‌شد به آن دست یافت، چرا که نرخ‌های بهره‌ی اسمی به صفر نزدیک بودند. این بانک همچنین جزئیات شرایط تخلیه‌ی هر گونه تسهیلات نقدینگی فوق‌العاده یا هر گونه دارایی خریداری‌شده در این فرایند را ارائه کرد. افزون بر آن اعلام کرد که هدف هر گونه خرید دارایی، شیوه‌ی تأمین مالی و اثرگذاری آن و چیزهایی شبیه این‌ها را از طریق انتشار خبر در مطبوعات، اعلام تصمیم‌های عملیاتی به شکل مبسوط، سخنرانی، گزارش سیاست پولی، و حضور در پارلمان بی‌درنگ به اطلاع مردم کشور خواهد رساند.

تعهد مشروط بانک مرکزی کانادا توانست انتظارات بازار درباره‌ی مسیر نرخ سیاستی را تغییر دهد، نرخ‌های بهره‌ی بلندمدت را پایین بیاورد،[116] و به این شیوه شالوده‌ی بهبود دوباره‌ی رشد و تورم را بریزد، که به نوبه‌ی خود نیاز به استفاده از دیگر سیاست‌های نامتعارف (به‌ویژه تسهیل مقداری) را از بین برد. همچنین به بازارها کمک کرد که نیاز به خروج را در هنگامی که چشم‌انداز تورم تغییر کرده است پیش‌بینی کنند. کارنی[117] معتقد است این تعهد به این دلیل تأثیر گذاشت که غیرمعمول و صریح بود و به چارچوب هدفگذاری تورمی بسیار معتبری گره خورده بود، نقدینگی فوق‌العاده‌ای پشتیبانش بود، و از سطح ناظران بانک مرکزی فراتر رفت و مستقیماً به مردم کانادا پیامی روشن و ساده داد.

راهبری تقویم‌محور («نسل دوم»)، راهبری کیفی («نسل اول»)

راهبری پیشتازانه‌ی تقویم‌محور[118] بانک مرکزی کانادا (که تاریخ‌محور[119] یا مشروط به زمان[120] هم خوانده می‌شود) اساساً چیزی را آغاز کرد که کارنی[121] راهبری فوق‌العاده یا «نسل دوم» می‌خواند.[122] این گونه‌ی راهبری برای بازارها و عموم مردم اطلاعات مهمی در این باره فراهم می‌آورد که با کسب اطلاعات اقتصادی جدید، تاریخ خروج چگونه ممکن است تغییر کند. در مقابل، راهبری کیفی[123] «نسل نخست» که (راهبری انعطاف‌پذیر[124] هم خوانده می‌شود و) پیش‌تر بانک مرکزی ژاپن و فدرال‌رزرو به کار گرفته بودند درباره‌ی زمان‌بندی یا شرایط تغییر سیاست‌ها چیزی نمی‌گوید و و تفسیر واژه‌هایی چون «به شکل پایدار» (مثلاً بانک مرکزی ژاپن در سال 2001)، «قابل ملاحظه» یا «طولانی» (مثلاً فدرال‌رزرو در سال‌های 2003 و 2009) را به بازارها وامی‌گذارد.

فدرال‌رزرو در اوت سال 2011 رویکرد بانک مرکزی کانادا را در پیش گرفت. فدرال‌رزرو تا آن زمان گفته بود که نرخ وام‌دهی فدرال احتمالاً برای «مدتی» یا «برای دوره‌ای طولانی» در سطوح بسیار پایین خواهد ماند، اما در این ماه راهبری‌اش را تقویت کرد و به جای این دو عبارت گفت «حداقل تا اواسط سال 2013». فدرال‌رزرو این تعهد تقویم‌محور را چند بار جلوتر برد (آخرین نمونه‌اش سپتامبر سال 2012 بود که این تاریخ را به اواسط سال 2015 تغییر داد).

راهبری تقویم‌محور فدرال‌رزرو از زبان نامعین پیشین که به «دوره‌ای طولانی» اشاره می‌کرد مشخص‌تر بود، اما از آن انتقاد می‌کردند که درباره‌ی هدفی که فدرال‌رزرو می‌کوشد به آن دست یابد یا درباره‌ی این‌که چه وضعیت اقتصادی‌ای ادامه‌ی سیاست پولی بسیار همسازانه را توجیه خواهد کرد اطلاعات روشنی به دست نمی‌دهد. کمیته‌ی فدرال بازار باز، برای این‌که اهدافش را روشن‌تر کند، در ژانویه‌ی 2012 اطلاعیه درباره‌ی هدف‌های بلندمدت‌تر و راهبرد سیاست پولی[125] را منتشر کرد که به نرخ تورم 2 درصدی و نرخ بیکاری 2/5 تا 6 درصدی به عنوان هدف‌های بلند‌مدت همخوان با وظایف دوگانه‌ی فدرال‌رزرو اشاره می‌کرد. این اطلاعیه، که در ژانویه‌ی 2013 نیز دوباره تأیید شد، این را هم توضیح می‌داد که دگرگونی‌های اقتصادی ممکن است سبب شود تورم و بیکاری موقتاً از مقادیر هدف دور شوند. این کمیته گفت که اگر این اتفاق بیفتد، رویکرد متوازنی در پیش خواهد گرفت تا هر دو متغیر را در طول زمان به مقادیر هدف بلندمدت بازگرداند. فدرال‌رزرو همچنان به اطلاع‌رسانی‌هایش بسیار اهمیت می‌داد که این تأیید می‌کرد که به راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده به عنوان یک ابزار سیاستی مهم می‌نگرد. در سپتامبر 2012 کوشید توضیح دهد که نرخ وام‌دهی فدرال را چگونه به کار خواهد گرفت تا تورم و بیکاری را به هدف‌های بلندمدتشان بازگرداند. برای این کار سیاست پولی نامتعارف آینده را به «بهبود پایدار [قابل ملاحظه‌ی] وضعیت بازار کار» همراه با ثبات قیمت‌ها گره زد. فدرال‌رزرو همچنین برنامه‌ی انعطاف‌پذیر جدیدی برای خرید دارایی در مقیاس بزرگ[126] آغاز کرد و گفت که سیاست پولی بسیار همسازانه را «برای مدتی قابل ملاحظه پس از آن‌که بهبود اقتصادی قدرت پیدا کند» حفظ خواهد کرد.[127] هدف فدرال‌رزرو آشکارا این بود که کمک کند اقتصاد به «شتاب لازم برای فرار»[128] (جایی که رشد پایدار دوباره‌ی اقتصاد آغاز می‌شود) دست یابد.

این اطلاعیه باز هم به برخی از پرسش‌های رسانه‌ها و بازار پاسخ نداد. مردم می‌خواستند بدانند که منظور کمیته‌ی فدرال بازار باز از «بهبود پایدار قابل ملاحظه» در بازار کار چیست و چگونه درمی‌یابد که همچو بهبودی رخ داده است.[129]

راهبری مشروط به وضعیت یا مشروط به داده («نسل سوم»)

فدرال‌رزرو در دسامبر سال 2012 راهبری پیش‌نگرانه‌اش را بار دیگر تقویت کرد و گفت که برای بازگرداندن تورم و بیکاری به مقادیر هدف بلندمدت چگونه از نرخ وام‌دهی فدرال استفاده خواهد کرد. به طور مشخص گفت «حداقل تا هنگامی که نرخ بیکاری بالاتر از 5/6 درصد باشد، پیش‌بینی شود که تورم در یک یا دو سال آینده حداکثر نیم واحد درصد از هدف بلندمدت 2 درصدی کمیته بیشتر باشد، و انتظارت درباره‌ی تورم بلندمدت همچنان ثبات داشته باشد»، نرخ وام‌دهی فدرال را نزدیک صفر نگه خواهد داشت.[130]

کارنی[131] می‌گوید فدرال‌رزرو به این شیوه اساساً پیشتاز «نسل سوم» راهبری فوق‌العاده شد، و می‌افزاید که بانک‌های مرکزی دیگر هم به همین سان با استفاده از متغیرهای واقعی یا اسمی مرتبط با اوضاع اقتصادی می‌توانستند راهبری مشروط به وضعیت[132] یا مشروط به داده[133] را (که راهبری آستانه‌ای[134] هم خوانده می‌شود) طراحی کنند.[135]

فدرال‌رزرو در اطلاع‌رسانی‌های بعدی خود جزئیات شیوه‌ی استفاده از این نوع راهبری را ارائه کرد. یلن[136]، با تکیه بر اطلاعات ارائه‌شده توسط برنانکی[137] در کنفرانس خبری پس از جلسه‌ی کمیته‌ی فدرال بازار باز در دسامبر 2012، توضیح داد که فدرال‌رزرو به رقم‌های بالا درباره‌ی تورم و بیکاری به عنوان آستانه‌ای عددی برای اقدام احتمالی می‌نگرد، نه به عنوان مقدمه‌ای که لزوماً به افزایش نرخ وام‌دهی فدرال خواهند انجامید. افزون بر آن فدرال‌رزرو، برای تصمیم‌گیری در این باره که سیاست بسیار انبساطی را تا چه زمان ادامه دهد، هم طیف گسترده‌ای از شاخص‌های بازار کار را برای قضاوت درباره‌ی قوت این بازار مد نظر قرار خواهد داد و هم از دیگر شاخص‌های فشار تورمی و انتظارات تورمی استفاده خواهد کرد و اطلاعات مربوط به دگرگونی‌های مالی را به کار خواهد برد.

به طور کلی فدرال‌رزرو، از آن‌جا که دو وظیفه‌ی حفظ ثبات قیمت‌ها و اشتغال بیشینه را بر دوش دارد و از آن‌جا که در وضعیت‌های غیرعادی برای رسیدن به این دو هدف باید چند ابزار سیاست پولی نامتعارف را به کار بگیرد، از زمان بحران با چالش‌های بزرگی در اطلاع‌رسانی رویارو بوده است. این بانک از میانه‌ی سال 2009، که ارزش راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده را به عنوان یک ابزار سیاستی موقت مجزا در روزهای سخت دریافت، پیوسته در پی بهسازی این نوع راهبری بوده است تا اثرگذاری‌اش به حداکثر برسد.

در ژاپن، که سیاست قدیمی نرخ بهره‌ی صفر و تسهیل مقداریِ فزاینده نتوانسته است تورم منفی مزمن را از بین ببرد، بانک مرکزی در آوریل 2013 هدف ثبات قیمتی‌اش را از یک درصد به دو درصد تغییر داد و به شکل روشن و متقن تعهد داد که «در زودترین تاریخ ممکن در افق زمانی تقریباً دو ساله» به این هدف دست یابد.

هاروهیکو کورُدا[138]، رئیس بانک مرکزی ژاپن، می‌گوید این بانک، برای این‌که پی تعهدش را سفت کند، برنامه‌ی گسترده‌ی «تسهیل پولی کمی و کیفی» را در پیش گرفت. هدف این برنامه آن است که هم پایه‌ی پولی و دارایی‌های بانک مرکزی به صورت اوراق قرضه‌ی دولت این کشور در دو سال دو برابر شود و هم میانگین مدت باقی‌مانده تا سررسید این اوراق بیش از دو برابر گردد. خرید دیگر دارایی‌های پرمخاطره، همانند صندوق‌های قابل معامله در بورس[139]، نیز مد نظر قرار دارد. هدف همه‌ی این‌ها شکل دادن به انتظارات و کم کردن نرخ‌های بهره‌ی بلندمدت و صرف ریسک قیمت دارایی‌هاست. پیش از آن‌که این برنامه رسماً اعلام شود و اجرایش در ابتدای آوریل آغاز گردد، صرفاً به خاطر وعده‌ی استفاده از محرک بی‌باکانه‌ی تسهیل مقداری، انتظارات تورمی در فصل نخست سال 2013 به بیشترین مقدارش در دوره‌ای چهار و نیم‌ساله رسید. این قدرت کلمه را نشان می‌دهد.

بانک مرکزی ژاپن، برای اقناع کسانی که تردید دارند، تأکید کرده است که «تا هر زمان لازم باشد» این تسهیل پولی را ادامه خواهد داد تا هدف ثبات قیمتی 2 درصدی «به گونه‌ای پایدار» پابرجا بماند. این راهبری پیش‌نگرانه‌ی «نسل اول» است که در مورد برنامه‌ی تسهیل مقداری بانک مرکزی ژاپن به کار گرفته شده است.

بانک مرکزی انگلستان نیز از اوایل سال 2009 برنامه‌ی خرید بزرگ‌مقیاس دارایی‌های عمومی و خصوصی را همراه با «طرح تأمین بودجه‌ی وام‌دهی»[140] برای پشتیبانی از وام‌دهی بانک‌ها به خانوارها و بنگاه‌ها اجرا کرده است. این بانک برای مخابره‌ی هدف خود راجع به مسیر احتمالی نرخ سیاستی آشکارا از برنامه‌ی تسهیل مقداری استفاده نکرد، بلکه از مسیرهای اطلاع‌رسانی معمولی (گزارش تورم، صورت جلسه‌های کمیته‌ی سیاست پولی، سخنرانی، و حضور در پارلمان) بر تعهدش به برآورده‌سازی هدف تورمی تأکید کرد.

با وجود این، در اوت 2013، که بهبود بر اساس معیارهای تاریخی هنوز کند بود و کسادی قابل ملاحظه‌ای در اقتصاد وجود داشت، کمیته‌ی سیاست پولی برای نخستین بار همانند فدرال‌رزرو درباره‌ی مسیر آینده‌ی سیاست پولی صراحتاً راهبری پیش‌نگرانه‌ی وابسته به وضعیت انجام داد. هدف این راهبری آن است که هم‌چنان‌که بهبود جان می‌گیرد، از رشد زودهنگام نرخ‌های بهره جلوگیری شود و «خطر این‌که مشارکت‌کنندگان در بازار مالی [انگلستان] واکنش نامناسبی به خبرهای بیرونی نشان دهند کمتر شود». یک نمونه‌ی این واکنش نامناسب در ژوئن 2013 رخ داد که مشارکت‌کنندگان این بازار به خبرهای مربوط به مسیر انتظاری سیاست پولی آمریکا واکنش تندی نشان دادند.[141]

بانک مرکزی انگلستان گفت در وضعیت استثنایی کنونیْ راهبری پیش‌‌نگرانه‌ی فوق‌العاده که به وضعیت اقتصاد گره خورده باشد می‌تواند اثرگذاری محرک‌های پولی را بیشتر کند، دیدگاه کمیته‌ی سیاست پولی را درباره‌ی بده‌بستان مناسب بین افق زمانی بازگشت تورم به مقدار هدف، از یک سو، و سرعت بهبود تولید و اشتغال، از سوی دیگر، بیشتر توضیح می‌دهد، بی‌اطمینانی درباره‌ی مسیر سیاستی را در هنگامی که اقتصاد رونق می‌گیرد کمتر می‌کند، و مجال بیشتری برای بررسی امکان رونق اقتصادی پایدار فراهم می‌آورد.

کمیته‌ی سیاست پولی توضیح داده است که می‌خواهد سیاست پولی‌اش را که به نحو بی‌سابقه‌ای همسازانه است، تا وقتی‌که ظرفیت بی‌استفاده به نحو قابل ملاحظه‌ای کاهش نیافته است حفظ کند، به این شرط که هدف اصلی ثبات قیمت‌ها یا ثبات مالی در خطر نیفتد. مشخصاً گفته است تا وقتی‌که نرخ بیکاری حداقل به «آستانه‌ی» 7 درصد کاهش نیافته است، نرخ وام‌دهی بانک مرکزی را در رقم 5/0 درصد نگه خواهد داشت، و تا آن زمان نیز آماده است که اگر لازم شد، محرک‌های بیشتری (از طریق تسهیل مقداری) فراهم آورد.

راهبری آستانه‌ای بالا ممکن است دیگر صدق نکند اگر: پیش‌بینی شود که تورم در 18 تا 24 ماه پیش رو به 5/2 درصد یا بیشتر افزایش یابد، یا انتظارات تورمی میان‌مدت دیگر به قدر کافی استحکام نداشته باشند، یا این دیدگاه برقرار باشد که سیاست پولی خطر بزرگی برای ثبات مالی پدید خواهد آورد. همانند مورد فدرال‌رزرو، این «ضربه‌ها» به طور خودکار مایه‌ی رشد نرخ وام‌دهی بانک مرکزی یا فروش دارایی‌ها نخواهند شد، اما در عوض ارزیابی دوباره برای تعیین سیاست پولی مناسب را در پی خواهند آورد.

بانک مرکزی اروپا نیز از سال 2008 برای پشتیبانی از فعالیت اقتصادی و ارتقای ثبات مالی از چند گونه‌ی تدابیر سیاست پولی نامتعارف (نقدینگی فوق‌العاده، تمهیدات اعتباری، و خرید دارایی) استفاده کرده است. برنامه‌ی بازارهای اوراق بهادار[142] در سال‌های 2008 و 2011 بر تثبیت بازارهای اوراق بهادار دولتی برای تسهیل انتقال محرک‌های پولی متمرکز بود. این بانک همچنین در سال 2011 به بانک‌های منطقه‌ی یورو اعطای وام نامحدود سه‌ساله از طریق عملیات تأمین مالی مجدد بلندمدت[143] را پیشنهاد داد، و در ژوئیه‌ی سال 2012 گفت «آماده است برای حفظ یورو هر کار که لازم باشد انجام دهد».[144] سپس در سپتامبر همان سال برنامه‌ی منعطف «تراکنش‌های کامل پولی»[145] را برای خرید اوراق قرضه‌ی کوتاه‌مدت دولتی کشورهایی در منطقه‌ی یورو اعلام کرد که بپذیرند از آن‌ها پشتیبانی رسمی انجام گیرد، به این شرط که از برنامه‌ی تعدیل اقتصادی پیروی کنند.

در ژوئیه‌ی سال 2013، در گرماگرم نگرانی از فشار رو به بالا بر نرخ‌های بهره که بازتابی بود از انتظار کاهش تدریجی برنامه‌ی فدرال‌رزرو برای خرید دارایی، بانک مرکزی اروپا نیز «گام بی‌سابقه‌ی راهبری پیش‌نگرانه به شیوه‌ای بسیار روشن‌تر از هر زمانی در گذشته»[146] را برداشت و اعلام کرد که سیاست پولی‌اش «تا هر زمان که لازم باشد همسازانه» خواهد ماند و انتظار دارد که نرخ بهره «برای دوره‌ای طولانی در سطوح کنونی یا پایین‌تر از آن بماند» [تأکید از نویسنده‌ی این مقاله ست]. هدف این راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده‌ی کیفی از «نسل نخست» عبارت است از «تزریق تورش منفی به نرخ‌های بهره برای آینده‌ی قابل پیش‌بینی».[147] از آن‌جا که چارچوب زمانی دقیقی ارئه نشده بود، دراگی[148] بعداً توضیح داد که چشم‌انداز تورم میان‌مدتْ مؤلفه‌ای بسیار مهم است و بنابراین «تا هنگامی که ما فکر کنیم تورمْ پایین می‌ماند، که نشانه‌اش ضعف فعالیت اقتصادی و ضعف اعتبار و ضعف متغیرهای کلی پولی خواهد بود»، نرخ‌های بهره پایین خواهند ماند.

اثرگذاری راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده و دیگر سیاست‌های نامتعارف

دیدگاه‌های گوناگونی درباره‌ی تأثیر سیاست‌های پولی نامتعارف وجود دارد. منتقدان می‌گویند این کارها، به‌ویژه تسهیل مقداری، دوراندیشانه نیست و برخی حتی تردید دارند که تسهیل مقداری اصلاً اثرگذار باشد. با این حال، شواهد گردآمده تاکنون در شمار فزاینده‌ای از پژوهش‌ها می‌گویند راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده و تسهیل مقداری - دو سیاست پولی نامتعارف اصلی - محرک‌های جدید قابل ملاحظه‌ای در کران پایینی مؤثر فراهم آورده‌اند و به رشد تقاضا که اندک بوده است کمک کرده‌اند.[149] همچنین باور همگانی این است که این سیاست‌ها، به طور کلی وقتی‌که به روشنی و به شکل باورپذیر مخابره شده‌اند، در شکل‌دهی به انتظارات درباره‌ی نرخ‌های بهره و چشم‌انداز اقتصادی اثرگذارتر بوده‌اند.

تمهیدات نقدینگی و اعتباری برای تثبیت بازارهای مالی و احیای واسطه‌گری

اقدامات برگزیده برای پشتیبانی از جریان اعتبار و بازگرداندن کارکرد بازارهای مالی آسیب‌دیده، به طور کلی، کم‌و‌بیش اثرگذار قلمداد می‌شوند.[150] به عنوان مثال، بانک‌های منطقه‌ی یورو از عملیات تأمین مالی مجدد بلندمدت سه‌ساله‌ی بانک مرکزی اروپا بسیار استفاده کردند، چرا که این عملیات کاهش قابل ملاحظه‌ی صَرف نرخ بهره را در پی آورد، ریسک فراگیر را کاهش داد و احتمالاً اثرات سقوط اعتباری را کمتر کرد. به همین سان، برنامه‌ی تراکنش‌های کامل پولی کمک کرد که هزینه‌های استقراض در کشورهای تحت فشار (مانند ایتالیا و اسپانیا) تثبیت شوند (گیرم که همچنان نسبتاً زیاد هستند)، آن هم با وجود این‌که این تمهیدات هنوز به کار انداخته نشده‌اند. این‌جا نکته‌ی درخور توجه این است که بیانیه‌ی دراگی در ژوئیه‌ی سال 2012 مبنی بر این‌که بانک مرکزی اروپا «برای حفظ یورو هر کار که لازم باشد» انجام خواهد داد، به کوچک‌تر شدن شکاف نرخ‌های بازده و بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران حتی دو ماه قبل از به‌کارگیری تراکنش‌های کامل پولی انجامید. این ارزش اطلاع‌رسانی روشن و باورپذیر را به‌ویژه در دوره‌های غیرعادی نشان می‌دهد.

تسهیل مقداری از راه خرید بزرگ‌مقیاس دارایی

صندوق بین‌المللی پول (آی‌ام‌اف) یافته‌های پژوهش‌های تجربی درباره‌ی اثرگذاری تسهیل مقداری از راه خرید بزرگ‌مقیاس دارایی (عمدتاً خرید اوراق قرضه‌ی دولتی، اما همچنین خرید اوراق بهادار با پشتوانه‌ی رهنی) را نیز منتشر کرده است.[151] شواهد نشان می‌دهد که خرید بزرگ‌مقیاس دارایی نرخ‌‌های بازده بلندمدت را به مقدار قابل ملاحظه‌ای کاهش داد، به‌ویژه پس از اعلام زودهنگام این برنامه‌‌ها در اوج آشوب‌های بازار داخلی و ریسک‌های شدید اقتصاد کلان.

این برنامه‌ها وضعیت اقتصادی را نیز بهتر کردند، هرچند اندازه‌ی تأثیرشان این‌قدر قطعی نیست - به چند دلیل.[152] بیشتر پژوهش‌ها به این نتیجه رسیده‌اند که رشد جی‌دی‌پی در آمریکا و انگلستان حداکثر حدود دو واحد درصد بیشتر شد (و به طور کلی حدود دو سال دوام یافت). تأثیر این برنامه‌ها بر تورم 6/3 واحد درصد است. با این حال، برد هر دو برآورد بسیار زیاد است.[153] آی‌ام‌اف نتیجه می‌گیرد که به طور کلی به نظر می‌رسد وقتی‌که مبلغ خرید نسبت به اندازه‌ی بازار هدفْ بزرگ بوده و درباره‌ی اهداف برنامه‌های خرید بزرگ‌مقیاس دارایی به‌موقع و شفاف و روشن اطلاع‌رسانی می‌شده است، این برنامه‌ها اثرگذار بوده‌اند.

راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده

شواهد تجربی به طور کلی از این دیدگاه پشتیبانی می‌کند که راهبری در دوره‌های معمولی بر نرخ‌های بهره‌ی بلندمدت اثر می‌گذارد. بنابراین در آثار مربوط به تجربه‌ی راهبریِ پیش از بحران این نتیجه به دست می‌آید که اطلاعیه‌های بانک مرکزی نه تنها بر نرخ‌های بهره‌ی کنونی، بلکه همچنین بر مسیر آینده‌ی آن‌ها به گونه‌ای تأثیر می‌گذارند که نمی‌توان فقط به تغییر نرخ سیاستی هدف نسبتش داد.[154]

با این همه، تغییر نرخ‌های بهره‌ی انتظاری لزوماً گواه اثرگذاری راهبری پیش‌نگرانه نیست. این گونه‌ی راهبری معمولاً اطلاعاتی نه تنها درباره‌ی رویکرد سیاستی آینده‌ی بانک مرکزی، بلکه همچنین درباره‌ی دیدگاهش راجع به تولید و اشتغال فراهم می‌آورد. برای اندازه‌گیری اثرگذاری صِرف راهبری فقط باید مورد نخست را در نظر گرفت. مشکل تعیین این است که تغییر انتظارات درباره‌ی نرخ‌های سیاستی آینده از تغییر باور بازار درباره‌ی «تابع واکنش» بانک مرکزی سرچشمه می‌گیرد یا از تغییر وضعیت اقتصادی انتظاری. این مشکل به‌ویژه در کران پایینی مؤثر ممکن است جدی باشد، چرا که بانک‌های مرکزی احتمالاً برقراری نرخ‌های بهره‌ی اندک را برای دوره‌ای طولانی به همراه دیدگاهی بدبینانه‌تر درباره‌ی تولید و تورم اعلام می‌کنند.

با وجود این، پژوهش‌هایی که تأثیر ارتباط انتظارات درباره‌ی چشم‌انداز اقتصادی با نرخ‌های بهره‌ی بلندمدت را از تحلیل حذف می‌کنند بیانگر این هستند که راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده در دوره‌ی بحران حداقل تا اندازه‌ای مؤثر بوده است. به عنوان نمونه، سوانسون و ویلیامز[155] نشان می‌دهند که بعد از به‌کارگیری این نوع راهبری، حساسیت نرخ بازده اوراق قرضه‌ی دولتی بلندمدت به خبرهای اقتصاد کلان کمتر می‌شود. وودفورد[156] نیز شواهد گسترده‌ای دال بر این ارائه می‌کند که هم راهبری پیش‌نگرانه‌ی مشروط بانک مرکزی کانادا و هم به‌کارگیری عبارت «دوره‌ی طولانی» توسط فدرال‌رزرو نرخ‌های بهره‌ی آتی انتظاری را که با نرخ‌های یک‌شبه‌ی شاخصی تبادل وام (نرخ OIS)[157] اندازه‌گیری می‌شوند پایین آوردند. مثلاً بعد از انتشار اطلاعیه‌ی بانک مرکزی کانادا در آوریل 2009 نرخ OIS یک‌ساله حدود 1/0 درصد کاهش یافت. به همین سان، بعد از انتشار اطلاعیه‌های فدرال‌رزرو در اوت 2009 و ژانویه‌ی 2012 نرخ‌های OIS دو تا پنج‌ساله تقریباً 1/0 درصد کاهش یافت. آی‌ام‌اف[158] این دو تاریخ را برای پژوهش درباره‌ی راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده بسیار مناسب می‌داند، چرا که اطلاعیه‌ی سیاستی دیگری در آن‌ها منتشر نشده است. آی‌ام‌اف حرفش را چنین به پایان می‌رساند که جدا کردن اثرات مستقیمِ (احتمالاً بزرگ‌ترِ) راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده در مورد اطلاعیه‌ی فدرال‌رزرو در دسامبر 2012 که مقادیر آستانه را اعلام کرد سخت‌تر است. با این حال، یلن[159] به پیمایش بر روی معامله‌گران عمده[160] اشاره می‌کند که فدرال‌رزرو نیویورک انجام داده است و نشان می‌دهد که تحول راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده به دست فدرال‌رزرو، به‌ویژه مقادیر آستانه‌ای جدید، دیدگاه بازار را درباره‌ی جدیت این بانک در پشتیبانی از بهبود واقعاً تغییر داد. سرانجام راسکین[161] می‌گوید راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده‌ی «تاریخ‌محور» که از اوت 2011 تا دسامبر 2012 به کار گرفته شد به تغییری از لحاظ آماری قابل ملاحظه و از لحاظ اقتصادی معنادار در تصورات سرمایه‌گذاران راجع به تابع واکنش سیاستی فدرال‌رزرو انجامید.

شواهدی روزافزون نشان می‌دهد که راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده، اگر فاصله‌گیری از «رویکرد همیشگی» را به روشنی مخابره کند، در کاهش نرخ بازده اوراق قرضه‌ی بلندمدت اثرگذارتر است؛ یعنی اگر نشان دهد نرخ‌های بهره در دوره‌ای طولانی‌تر از آنچه قاعده‌ی سیاستی معمول یا تابع واکنش «معمولی» توجیه می‌کرد پایین نگه داشته خواهند شد.[162]

«سیاست‌های پولی انبساطی غیرعادی، مثل هر دارویی، ممکن است اثرات جانبی داشته باشند.» خوزه وینالس

«سیاست همسازی پولی می‌تواند زمان بخرد، اما سیاستی است که بیش از هر چیز به درد پر کردن شکاف موقت تقاضا می‌خورد، نه جبران کمبودی دیرپا. این سیاست پل است، نه پایه.» چارلز بین

چالش‌های آینده‌ی پیش روی سیاست پولی و اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی

چالش‌های سیاست پولی

از آن‌جا که نرخ‌های سیاستی در کران پایینی قرار داشتند، سیاست‌های پولی نامتعارف به عنوان ابزاری موقت در طول بحران به کار گرفته شدند تا کمک کنند که از ورود اقتصادهای بزرگ پیشرفته (و به طور کلی‌تر اقتصاد دنیا) به بدترین وضعیت‌های کسادی-تورم منفی جلوگیری شود و از بهبود تولید و اشتغال پشتیبانی کنند. با این همه، این دست سیاست‌های غیرمعمول پنج سال است که همچنان به کار گرفته می‌شوند. انبساط بی‌سابقه‌ی ترازنامه‌ی بانک‌های مرکزی و پایین ماندن نرخ‌های بهره در دوره‌ای طولانی، که با این سیاست‌ها همراه‌اند، مایه‌ی نگرانی شده‌اند، چرا که ریسک‌ها و پیامدهای نامطلوب ناخواسته‌ای به دنبال می‌آورند که باید مدیریت‌شان کرد.

بنابراین سیاستگذاران با سه مسئله‌ی مهم رودررویند، و یک دغدغه‌ی فراگیر دارند: چگونگی برقراری توازن بین ریسک‌های خروج خیلی زودهنگام از سیاست‌های پولی نامتعارف برای بهبود اقتصاد، و ریسک‌های خروج خیلی دیرهنگام برای ثبات اقتصادی و مالی. آن سه مسئله از این قرارند:

ریسک‌های بالقوه‌ی وضعیت پولی بسیار سهل‌گیرانه‌ی طولانی‌مدت

رشد نقدینگی در نظام مالی می‌تواند به فشارهای تورمی بینجامد و حتی در ادامه‌ی راه ناترازی‌هایی («حباب») پدید آورد و ثبات مالی و اقتصادی کلان را در خطر اندازد. به‌ویژه، اگر این برداشت حاکم باشد که نرخ‌های بهره در دوره‌ای طولانی پایین خواهند ماند، ممکن است ریسک‌پذیری بیش از حد را تشویق کند و رفتار اقتصادی را در بخش‌های مالی و شرکتی و در خانوارها منحرف سازد.[163]

چالش‌های پیش روی استقلال و اعتبار بانک‌های مرکزی

این خطر برای بانک‌های مرکزی هست که تصور شود در زمینه‌هایی خارج از حوزه‌ی اختیارات سیاست پولی «خیلی زیاد، برای دوره‌های خیلی طولانی» حضور دارند. به عنوان مثال، به خرید مبالغ بزرگ اوراق قرضه‌ی دولتی توسط بانک‌های مرکزی غالباً به عنوان روشی برای تأمین مالی کسری بودجه‌ی دولت نگریسته می‌شود که مرز بین سیاست‌های پولی و مالی را از بین می‌برد. همچو برداشت‌هایی ممکن است به اعتبار و استقلال بانک مرکزی آسیب بزند و لنگر انتظارات تورمی را از جا بکند. با این‌که مقام‌های پولی کوشیده‌اند اقدام‌های سیاستی نامتعارف را جزو وظایف خود بگنجانند و این را به روشنی به اطلاع مردم عادی و بازارها و منتخبان مردم برسانند، اما هر چه این سیاست‌ها بیشتر به کار گرفته شوند، ممکن است مقابله با انتقادها سخت‌تر شود.

«خروج» از سیاست پولیِ بی‌اندازه سهل‌گیرانه ممکن است سخت باشد

با توجه به این ریسک‌ها و نگرانی‌ها منطقی است بانک‌های مرکزی که از زمان بحران از سیاست‌های پولی نامتعارف بسیار استفاده کرده‌اند، هم‌چنان‌که اقتصادهایشان جان می‌گیرد، این محرک‌های پولی غیرعادی را کنار بگذارند و در زمان مناسب نرخ‌های سیاستی را نیز به حالت عادی بازگردانند. چالش مهم، به‌ویژه از آن‌جا که در این زمینه سابقه‌ی تاریخی نداریم، این است که چگونه به شیوه‌ای بسامان و با زمان‌بندی مناسب که خرابی‌های اقتصادی و مالی را کاهش دهد به وضعیت عادی بازگردیم.[164]

سیاست پولی و اطلاع‌رسانی بانک مرکزی: فصل جدید

روشن است در دوره‌ی پیش رو، که بانک‌های مرکزی می‌کوشند راهبردی برای عادی‌سازی آهسته‌آهسته‌ی سیاست پولی طراحی کنند، مسائل سیاستی بنیادینی ذهن آن‌ها را درگیر خود خواهد کرد. اطلاع‌رسانی نقش مهمی در اجرای چنین برنامه‌هایی خواهد داشت.

همین حالا هم راهبری پیش‌نگرانه‌ی «آستانه‌ای» فدرال‌رزرو و بانک مرکزی انگلستان (که با سخنرانی و حضور در پارلمان و شبیه این‌ها تقویتش می‌کنند) می‌کوشد انتظارات را مقید سازد و بازارها را برای تعدیل فزاینده‌ی محرک‌های پولی، مشروط به پیشرفت در زمینه‌ی اقتصادی، آماده کند. راهبری پیش‌نگرانه صرفاً یک مؤلفه از یک رویکرد در قبال اطلاع‌رسانی برای پشتیبانی از عادی‌سازی سیاست‌هاست. به آینده که نگاه کنیم، معلوم می‌شود باز هم به اطلاع‌رسانی نیاز خواهد بود، چرا که دیدگاه‌های سیاستی درباره‌ی زنجیره‌ی کنار گذاشتن محرک‌ها و شیوه‌ی عملکرد آن، تعدیل نرخ‌های سیاستی، انقباض نهایی ترازنامه‌ی بانک‌های مرکزی و ... شکل خواهد گرفت.[165]

خلاصه این‌که فصل جدید سیاست پولی و اطلاع‌رسانی درباره‌ی سیاست پولی دارد آغاز می‌شود.

نتیجه‌گیری

این مقاله روند حرکت بانک‌های مرکزی مهم به سوی شفافیت و اطلاع‌رسانی بهتر در دو دهه‌ی گذشته را بررسی کرده است. این حرکت، که سرآغازش ظهور هدفگذاری تورمی در سال‌های آغازین دهه‌ی 1990 بود، پس از بحران سال‌های 09-2007 شتاب گرفته و پیشرفت‌های چشمگیر بیشتری را در اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات پولی و مالی، شامل پیدایش راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده به عنوان یک ابزار سیاستی مجزا تحت سیاست‌های پولی نامتعارف، در پی آورده است. درک عمیق‌تر پیوند سیاست پولی و ثبات مالی، و استفاده‌ی گسترده از سیاست‌های پولی نامتعارف نیروی پیشران اصلی این تحولات بوده‌اند و بانک‌های مرکزی را از رازداری به سوی شفافیت، از عملیات بازار باز به سوی «سیاست دهان باز» کشانده‌اند.

بیشتر شدن اثرگذاری سیاست‌های پولی نامتعارف، افزون بر این‌که راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده را می‌طلبید، به اطلاع‌رسانی گسترده‌تر برای توضیح این سیاست‌ها و پیوند دادن آن‌ها به شکلی باورپذیر به هدف‌(های) تعیین‌شده برای بانک‌های مرکزی هم نیاز داشت. بنابراین گستره و تواتر انتشار داده‌ها و گزارش‌های اقتصادی-مالی و به همین سان دامنه‌ی رخدادها و ابزارهای اطلاع‌رسانی بیشتر شده است. بر شفافیت و سادگی زبان نیز تأکید بیشتری کرده‌اند. همچنین پیشرفت‌های فنآوری اینترنت و دیگر رسانه‌های الکترونیکی برای بزرگ‌تر کردن دامنه‌ی نفوذ و ارسال سریع و کارای پیام‌ها به کار گرفته شده‌اند.

اطلاع‌رسانی درباره‌ی ثبات مالی، که پیش‌تر بر رشد آگاهی عمومی از تحولات و مسائل نظام مالی متمرکز بود، پس از بحران به تعیین و برآورد آسیب‌پذیری‌ها و ریسک‌های اصلی و اطلاع‌رسانی درباره‌ی آن‌ها برای کاستن از بی‌ثباتی مالی و اقتصادی تغییر یافته است. از آن‌جا که مسئولیت حفظ ثبات مالی بین بانک مرکزی و نهادهایی دیگر مشترک است، این مقاله چالش‌ها و محدودیت‌های اطلاع‌رسانی بانک مرکزی، و همچنین نیاز به در میان گذاشتن اطلاعات و هماهنگی و محافظت از اطلاعات محرمانه‌ی فراهم‌آمده توسط دیگر شرکا را توضیح داده است. بر نیاز به داشتن برنامه‌ی اطلاع‌رسانی مناسبی برای توضیح تدابیر بحرانی به عموم مردم به شیوه‌ای صریح و به‌موقع نیز تأکید کرده‌ایم، و همچنین بر نیاز به اطلاع‌رسانی روشن و باکیفیت با استفاده‌ی کمتر از زبان فنی و نامفهوم.

سیسات‌های پولی نامتعارفِ بی‌اندازه سهل‌گیرانه (تمهیدات نقدینگی و اعتباری فوق‌العاده، تسهیل مقداری، و راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده) در اوج «کسادی بزرگ» به کار گرفته شدند تا بازارها دوباره کارکردشان را به دست آورند و از تقاضا که کاهش یافته بود پشتیبانی شود و تولید و اشتغال بهبود یابند. یافته‌های چند پژوهش نشان می‌دهد که سیاست‌های پولی نامتعارف، وقتی‌که هدف‌هایشان به‌موقع و شفاف و باورپذیر مخابره شده‌اند، به طور کلی اثرگذارتر بوده‌اند. به‌ویژه راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده با گذشت زمان تکامل یافته و صریح‌تر شده و به پیامدهای اقتصادی مشخصی (آستانه) وابسته‌تر گشته است، چرا که سیاستگذاران کوشیده‌اند شفافیت را بیشتر کنند تا این ابزار سودمندتر شود و کوشیده‌اند انتظارات بازار درباره‌ی تعدیل نرخ‌های سیاستی را به پیشرفت اقتصادی مشروط سازند.

سیاستگذاران اکنون از لحاظ سیاست‌های پولی نامتعارف با سه مسئله‌ی مهم درهم‌تنیده مواجه‌اند: ریسک‌های استفاده‌ی طولانی از وضعیت پولی بسیار انبساطی، فشارهای بالقوه بر اعتبار و استقلال بانک مرکزی، و چالش‌های خروج از سیاست‌های پولی نامتعارف و عادی‌سازی سیاست‌ها. اطلاع‌رسانی نقش مهمی در پشتیبانی از اجرای سیاست‌های مرتبط از راه پیام‌دهی روشن و به‌موقع و منسجم بازی خواهد کرد.

پیش‌تر که برویم، ممکن است موضوعات و پرسش‌های دیگری هم برای بررسی سیاستگذاران پیش بیاید. به عنوان مثال: آیا بعد از عادی‌سازی نرخ‌های سیاستی هم راهبری پیش‌نگرانه ادامه خواهد یافت؟ آیا باید ادامه‌اش داد؟ اگر آری، به چه صورت؟ آیا تغییر نهادی‌ای هست که در برخی موارد بتواند ارائه‌ی مؤثرتر پیام‌های بانک مرکزی را تسهیل کند؟

شیوه‌ی اداره‌ی بانک مرکزی بی‌تردید در آینده باز هم توسعه خواهد یافت؛ تقاضا برای شفافیت و پاسخگویی نیز همین‌طور. سیاست پولی همچنان اطلاع‌رسانی را پیش خواهد برد، اما برای تقویت اثرگذاری سیاست پولی و برآورده‌سازی الزامات تلاش مناسب و کمک به مقابله با تهدیدهای بالقوه برای اعتبار بانک مرکزی می‌توان روی اطلاع‌رسانی استادانه و منسجم و خردمندانه حساب کرد.

منابع

Acheson, K. and J. Chant. 1973. “Bureaucratic Theory and the Choice of Central Bank Goals.” Journal of Money, Credit and Banking 5 (2): 637–55.

Bank for International Settlements. 2011. Study Group on Central Bank Governance and Financial Stability. June

Bank of Canada. 2001. The Thiessen Lectures, pp. 19, 30-33 and 55-56.

———. 2006. Renewal of the Inflation-Control Target—Background Information. November.

——— . 2009. Monetary Policy Report, Annex. April.

——— . 2011a. Monetary Policy Report. July.

——— . 2011b. Renewal of the Inflation-Control Target—Background Information. November.

Bank of England. 2013a. “Note on Negative Interest Rates for Treasury Committee.” 16 May.

———. 2013b. Press Release. (4 July). Available at: http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/007.aspx

———. 2013c. “Monetary policy trade-offs and forward guidance.” (August). Available at: http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Pages/forwardguidance.aspx

Bean, C. 2003. “Asset Prices, Financial Imbalances and Monetary Policy: Are Inflation Targets Enough?” Bank for International Settlements Working Paper No. 140.

———. 2011. “Central Banking Then and Now.” Lecture to Australian National University, Canberra, Australia, 12 July.

Bernanke, B. 2011. “The Effects of the Great Recession on Central Bank Doctrine and Practice.” Speech at the Federal Reserve Bank of Boston 56th Economic Conference, Boston, 18 October.

——— .2012. Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference. 12 December. Available at: http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20121212.pdf

Blinder, A.S., M. Ehrmann, M. Fratzcher, J. De Haan and D-J. Jansen. 2008. “Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence.” European Central Bank Working Paper No. 898, Frankfurt.

Born, B., M. Ehrmann and M. Fratzscher. 2011. “Central Bank Communication on Financial Stability.” European Central Bank Working Paper No. 1332. Frankfurt.

Campbell, J.R., C.L. Evans, J.D.M. Fisher and A. Justiniano. 2012. “Macroeconomic Effects of FOMC Forward Guidance,” Federal Reserve Bank of Chicago Working Paper No. 2012/3.

Carney, M. 2010a. Panel discussion comments to the BIS Conference on The Future of Central Banking under Post-Crisis Mandates. June.

———. 2010b. “Living with Low for Long.” Speech to the Economic Club of Canada, Toronto, Ontario, 13 December.

———. 2012. “Guidance.” Speech to the CFA Society of Toronto, Toronto, Ontario. 11 December.

———. 2013. “Monetary Policy After the Fall.” Eric J. Hanson Memorial Lecture, University of Alberta, Edmonton, Alberta. 1 May.

Caruana, J. 2013. “Hitting the Limits of ‘Outside the Box’ Thinking?” Speech by the General Manager of the Bank for International Settlements to the Official Monetary and Financial Institutions Forum, London, United Kingdom. 16 May.

Chant, J. 2003. “The Bank of Canada: Moving Towards Transparency,” Bank of Canada Review. (Spring): 5-13.

Čihák, M. 2006. “How Do Central Banks Write on Financial Stability,” International Monetary Fund Working Paper No. 06/163.

Čihák, M., S. Muñoz, S. T. Sharifuddin and K. Tintchev. 2012. “Financial Stability Reports: What Are They Good For?” International Monetary Fund Working Paper No. 2012/1.

Coombs, W.T. 2007. Ongoing Crisis Communication. Planning, Managing and Responding. Los Angeles, CA: Sage Publications Inc.

Crockett, A. 2010: “Central Bank Governance under New Mandates,” Panel comments to Bank for International Settlements Conference on “The Future of Central Banking under Post-Crisis Mandates.” June.

Dincer, N. and B. Eichengreen. 2007. “Central Bank Transparency: Where, why and With What Effect?” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 13003, www.nber.org/papers/w13003.pdf.

Draghi, M. 2012. Remarks at the Global Investment Conference, London, United Kingdom, 26 July.

———. 2013a. “Introductory Statement to the Press Conference,” Frankfurt am Main, 4 July.

———. 2013b. “Introductory Statement to the Press Conference,” Frankfurt am Main, 1 August.

Eggertsson, G. and M. Woodford. 2003. “Optimal Monetary Policy in a Liquidity Trap.” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 9968.

European Central Bank. 2013. “An Assessment of Eurosystem Staff Macroeconomic Projections.” Monthly Bulletin (May): 71-83.

Fay, C. and T. Gravelle .2010. “Has the Inclusion of Forward-Looking Statements in Monetary Policy Communications Made the Bank of Canada More Transparent?” Bank of Canada Discussion Paper No. 2010-15.

Federal Open Market Committee (FOMC). 2011a. Minutes of the Federal Open Market Committee, June 21-22, page 3. Available at http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm

———. 2011b. Press Release. Board of Governors of the Federal Reserve System, 9 August. Available at http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110809a.htm

———. 2012a. Press Release. Board of Governors of the Federal Reserve System, 25 January. Available at http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm

———. 2012b. Press Release. Board of Governors of the Federal Reserve System, 12 December. Available at http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121212a.htm

Geraats, P. 2009. “Trends in Monetary Policy Transparency” CESifo Working Paper no. 2584.

———. 2010. “Talking Numbers: Central Bank Communication on Monetary Policy and Financial Stability.” Paper presented at the 5th European Central Bank Statistics Conference, Frankfurt, 19-20 October.

Goodfriend, M. 1986. “Monetary Mystique: Secrecy and Central Banking,” Journal of Monetary Economics, Elsevier, 17(1): 63-92.

Goodhart, C. and J.-C.Rochet. 2011. “Evaluation of the Riksbank’s Monetary Policy and Work on Financial Stability 2005-2010.” Reports from the Riksdag 2010/11: RFRS. Stockholm: Riksdagstryckeriet.

Gurkaynak, R.S., B.P. Sack and E.T. Swanson. 2005. “Do Actions Speak Louder than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements,” International Journal of Central Banking 1(1): 55-93.

Hammond, G. 2012. “State of the Art of Inflation Targeting—2012.” Bank of England, Centre for Central Banking Studies, Handbook No. 29, February.

He, Z. 2010. “Evaluating the Effect of the Bank of Canada’s Conditional Commitment Policy,” Bank of Canada Discussion Paper No. 2010-11.

International Monetary Fund. 2013a. “Unconventional Monetary Policies—Recent Experience and Prospects.” IMF Report, 18 April.

——— .2013b. “Do Central Bank Policies Since the Crisis Carry Risks to Financial Stability?” Global Financial Stability Report, Chapter 3 (April): 93-126.

——— .2013c. “Global Impact and Challenges of Unconventional Monetary Policies—Background Paper.” September.

Jenkins, P. 2001. “Communicating Canadian Monetary Policy: Towards Greater Transparency,” Bank of Canada Review. (Summer): 45–50.

Joyce, M., M. Tong and R. Woods. 2011. “The United Kingdom’s Quantitative Easing Policy: Design, Operation and Impact.” Bank of England Quarterly Bulletin (Q3): 200–12.

Krishnamurthy, A. and A.Vissing-Jorgensen. 2013. “The Ins and Outs of LSAPs.” Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s Jackson Hole Symposium. August

Krugman, P. 1998. “It’s Baaack! Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap,” Brookings Papers on Economic Activity (1998-2):137-87.

Kuroda, H. 2013. “Quantitative and Qualitative Monetary Easing.” Speech at the Yomiuri International Economic Society, Tokyo, 12 April.

Lavigne, R., R. R. Mendes and S. Sarker. 2012. “Inflation Targeting: The Recent International Experience.” Bank of Canada Review (Spring): 16-28.

Meyersson, P. and P.P. Karlberg. 2012. A Journey in Communication: the Case of the Sveriges Riksbank SNS Förlag.

Murray, J. 2013. “Exits, Spillovers and Monetary Policy Independence.” Remarks at the Canadian Association for Business Economics, Kingston, Ontario. 27 August.

Ng. T. 2010. “Communicating macro-prudential policy,” Central Banking (November): 41-46.

Nord and Johansson. 2008. Konsten att kommunicera oro utan att oroa—svenska myndigheter under finanskrisen. Mid Sweden University DEMICOM.

Official Monetary Financial Institutions Forum (OMFIF) and Ernst & Young. 2012. “Challenges for Central Banks: Wider Powers, Greater restraints.” OMFIF and Ernst & Young Report, November.

Osterloo, S., J.D. Haan and R. Jong-A-Pin. 2007. “Financial Stability Reviews: A First Empirical Analysis,” Journal of Financial Stability, 2(4):337-55.

Passacantado, F. 2013. “Challenging Times for Central Bank Independence.” Remarks to the World Bank Treasury, Reserves Advisory and Management Program, 23 April.

Praet, P. 2013. “Forward Guidance and the European Central Bank.” Bank for International Settlements, Central Bankers’ Speeches, 6 August. Available at: http://www.bis.org/review/r130807b.pdf?frames=0

Raskin, M.D. 2013. “The Effects of the Federal Reserve’s Date-Based Forward Guidance” Finance and Economic Discussion Series Working Paper No.37.

Reserve Bank of Australia. 2010. “Statement on the Conduct of Monetary Policy.” 30 September. Available at: http://www.rba.gov.au/monetary-policy/framework/stmt-conduct-mp-5-30092010.html

Rudebusch, G. D. 2008. “Publishing Central Bank Interest Rate Forecasts.” Federal Reserve Bank of San Fransisco Economic Letter No. 2008-02.

Santor, E. and L. Suchanek. 2013. “Unconventional Monetary Policies: Evolving Practices, Their Effects and Potential Costs,” Bank of Canada Review (Spring): 1-15.

Shirakawa, M. 2011. “150 Years of Innovation and Challenges in Monetary Control.” Speech in celebration of the 150th anniversary of German-Japanese diplomatic relations, Frankfurt am Main, 8 March.

Swanson, E. T. and John C. Williams. 2012. “Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium- and Longer-Term Interest Rate.,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper No. 2012-02.

Viñals, J. 2010. “Lessons from the Crisis for Central Banks.” International Monetary Fund Speech, May.

White, W. 2012. “Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences.” Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper No. 126.

Williams, J. C. 2013. “A Defense of Moderation in Monetary Policy.” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper No. 2013-15.

Woodford, M. 2012. “Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound.” Presentation at the Jackson Hole Symposium, August.

Yellen, J. 2012. “Revolution and Evolution in Central Bank Communications.” Speech at the Haas School of Business, University of California, Berkeley, Berkeley, California, 13 November.

Yellen, J. 2013a. “Challenges Confronting Monetary Policy.” Speech to the 2013 National Association for Business Economics Policy Conference, Washington, D.C., 4 March.

——— . 2013b. “Communication in Monetary Policy,” Speech at the Society of American Business Editors and Writers 50th Anniversary Conference, Washington, D.C., 4 April.

——— . 2013c. “Monetary Policy: Many Targets, Many Instruments. Where Do We Stand?” Panel Discussion at the “Rethinking Macro Policy II,” a conference sponsored by the International Monetary Fund, Washington, D.C., 16 April.

[1] از چند استثنا که بگذریم، بحث این مقاله بر اطلاع‌رسانی بانک‌های مرکزی مهم در اقتصادهای پیشرفته متمرکز است.

[2] گودفرند (Goodfriend, 1986) در پایان نقدش بر استدلال‌های مدافع پنهان‌کاری بانک‌های مرکزی می‌گوید: «با توجه به این‌که استدلال‌های نظری قانع‌کننده نیستند و با توجه به این فرض که رازداری دولت با کارکرد سالم اقتصاد همخوانی ندارد، باید کار بیشتری انجام گیرد تا معلوم شود که رازداری بانک مرکزی از نظر اجتماعی سودمند است.»

[3] چَنت (Chant, 2003) می‌گوید پنهان‌کاری درباره‌ی سیاست پولی در این دوره بازتاب ثبات نرخ‌های ارز حاکم نیز بود، که او اسمشان را می‌گذارد «دشمن گشودگی».

[4] Acheson and Chant, 1973

[5] بانک مرکزی ژاپن هم جزو آن‌ها بود، اما فدرال‌رزرو نه. با این‌که فدرال‌رزرو در ژانویه‌ی سال 2012 هدف تورم بلندمدت 2 درصدی را برای خود تعیین کرد و بیشتر مؤلفه‌های هدفگذاری انعطاف‌پذیر تورمی را به کار گرفت، با توجه به این‌که از لحاظ قانونی دو هدف ثبات قیمت‌ها و بیشینه‌سازی تولید برایش تعیین شده است، به صورت تام و تمام هدفگذاری تورمی نمی‌کند.

[6] حرکت به سمت شفافیتِ بیشتر در میان بانک‌های مرکزی که هدفگذاری تورمی می‌کردند آشکارتر بود، اما دیگر بانک‌های مرکزی از جمله در اقتصادهای نوظهور بازارمحور نیز ارزش شفافیت و اطلاع‌رسانی در اجرای سیاست پولی را، آن‌چنان‌که تجربه‌ی بانک‌های هدفگذار نشان می‌داد، هر روز بیشتر درمی‌یافتند. بر همین اساس، دوووری سوبارائو (Duvvuri Subbarao) رئیس پیشین بانک مرکزی هند (که هدفگذاری تورمی نمی‌کرد) هنگام توضیح رویکرد این بانک درباره‌ی سیاست پولی می‌گوید: «ما برای انتخاب سیاست پولی گزینه‌ها را به دقت سبک و سنگین می‌کنیم و وقتی‌که انتخابمان را انجام دادیم، فکر می‌کنیم که چه بگوییم و چگونه بگوییم.»

[7] چند تا از سخنرانی‌ها و گفتارهایش این را نشان می‌دهد.

[8] Jenkins, 2001

[9] نمی‌خواهم بگویم که بانک‌های مرکزی که هدفگذاری تورمی نمی‌کنند با چالش‌های اطلاع‌رسانی رویارو نمی‌شوند، بلکه می‌خواهم تأکید کنم که بانک‌هایی که هدفگذاری تورمی می‌کنند انگیزه‌شان برای این‌که سخت کار کنند تا بر این چالش‌ها چیره شوند بیشتر هم هست، چرا که می‌دانند اثرگذاری سیاست پولی در حالت هدفگذاری تورمی به موفقیت تلاش‌هایشان برای اطلاع‌رسانی بسیار وابسته است.

[10] انعطاف ذاتیِ نظام هدفگذاری تورمی را پیش‌تر «اختیار عمل مقید» می‌خواندند، و در صحبت‌های هرروزه‌ی بانک مرکزی جایگاه چندان مهمی نداشت. با این حال، پس از بحران برخی از بانک‌های مرکزی (به‌ویژه در کانادا) به شکل نظام‌مندتری بر ارزش انعطاف در هدفگذاری تورمی تأکید کرده‌اند. وضعیتی که این حالت در آن به وجود آمده در بخش 3.2.2 بررسی شده است.

[11] Hammond, 2012

[12] بنگرید به بخش بعد.

[13] Meyersson and Karlberg, 2012

[14] بنگرید به بخش 3.3.1.

[15] reaction function

[16] Rudebusch, 2008

[17] این‌ها در Fay and Gravelle, 2010 به طور مختصر بیان شده‌اند.

[18] balance-of-risk statement

[19] در ادامه‌ی مقاله نمونه‌های جدیدتری از ارائه‌ی راهنمایی سیاستی توسط بانک مرکزی کانادا در دوره‌های عادی و نیز استفاده‌ی این بانک و همتایانش از راهبری پیش‌نگرانه‌ی غیرعادی تحت سیاست پولی نامتعارف را بررسی خواهیم کرد.

[20] Geraats, 2009

[21] Dincer and Eichengreen, 2007

[22] بانک مرکزی اروپا با این‌که مقداری عددی «کمتر از 2 درصد اما نزدیک به آن برای میان‌مدت» را برای تورم به عنوان هدف خود قرار می‌دهد و چارچوبی دارد که بسیاری از اجزای هدفگذاری تورمی را دارد، خودش را بانکی با هدفگذاری تورمی نمی‌داند.

[23] به صورت یک قاعده‌ی کلی، مسئولیت انحصاری در قبال سیاست پولی در مقابل مسئولیت مشترک در قبال ثبات مالی.

[24] financial system reports (FSRs)

[25] در پایان سال 2011 هشتاد کشور گزارش نظام مالی منتشر می‌کردند (Čihák et al., 2012)، از جمله آمریکا که تا آن زمان از این کار سر باز زده بود. این گزارش را در آمریکا «شورای نظارت بر ثبات مالی» (Financial Stability Oversight Council, FSOC) منتشر می‌کند. فدرال‌رزرو در این شورا نماینده دارد، اما برخلاف دیگر بانک‌های مرکزی مهم یگانه منتشرکننده‌ی گزارش نظام مالی نیست.

[26] microprudential policy approach

[27] macroprudential approach

[28] Ng, 2010

[29] Bank for International Settlements (BIS)

[30] Ng, 2010

[31] Geraats, 2010

[32] امکان اعتماد در مورد سیاست احتیاطی کلان می‌تواند امکان اعتماد در مورد سیاست پولی را تقویت کند، و برعکس. عدم امکان اعتماد در هر یک از این دو زمینه می‌تواند به دیگری نیز انتقال یابد.

[33] این اساساً تعریفی است که صندوق بین‌المللی پول، بانک تسویه‌ی بین‌المللی، و هیئت ثبات مالی (Financial Stability Board, FSB) به کار می‌گیرند.

[34] به این دلیل، بین (Bean, 2011) اعتقاد دارد که اطلاع‌رسانی مؤثر در زمینه‌ی ثبات مالی از زمینه‌ی سیاست پولی هم مهم‌تر خواهد بود.

[35] چنان‌که بعداً برسی خواهیم کرد، ابزار سیاست پولی را نیز در برخی شرایط می‌توان برای پشتیبانی از ثبات مالی به کار برد.

[36] Mark Carney, 2010a

[37] Office of the Superintendent of Financial Institutions (OSFI)

[38] Senior Advisory Committee (SAC)

[39] دیگر اعضای این کمیته عبارت‌اند از وزارت دارایی، اداره‌ی سرپرستی نهادهای مالی، شرکت بیمه‌ی سپرده‌ی کانادا (Canada Deposit Insurance Corporation, CDIC)، و اداره‌ی مصرف‌کننده‌ی مالی کانادا (Financial Consumer Agency of Canada, FCAC).

[40] Carney, 2010a

[41] بنگرد به جعبه‌ی بالا.

[42] عبارت داخل گیومه از پژوهشی درباره‌ی اطلاع‌رسانی در زمان بحران برگرفته شده که نورد و یوهانسون (Nord and Johansson, 2008) انجام داده‌اند و فقط نسخه‌ی سوئدی آن موجود است. ترجمه‌ی انگلیسی این عبارت را از Meyersson and Karlberg, 2012 گرفته‌ام.

[43] Meyersson and Karlberg, 2012

[44] میرسون از سال 2007 تا پاییز سال 2012 مدیر اطلاع‌رسانی بانک مرکزی سوئد بود. کارلبرگ پژوهشگر مدرسه‌ی اقتصاد استکهلم است. کتاب آن‌ها، گشت‌و‌گذاری در اطلاع‌رسانی: مورد بانک مرکزی سوئد، که پیش‌گفتارش را استفان اینگوِس (Stefan Ingves) رئیس بانک مرکزی سوئد نوشته، ارزیابی صمیمانه‌ای است که خود این بانک از تلاش‌هایش برای اطلاع‌رسانی انجام داده.

[45] Meyersson and Karlberg (2012), pp. 78, 92–93 and 99.

[46] contingency planning

[47] Viñals, 2010

[48] lender-of-last resort (LOLR)

[49] Crocket, 2010 and BIS, 2011

[50] Term Loan Facility

[51] Term PRAs (Purchase and Resale Agreements)

[52] Insured Mortgage Purchase Program

[53] مثل Čihak, 2006  وOosterloo, Haan and Jong-A-Pin, 2007.

[54] Čihak et al., 2012

[55] stress test

[56] در کانادا این گزارش‌ها با نظام مالی ارتباط کیفی دارند و از سال 2008 به بعد تأثیر افزایش بیکاری را بر وام‌های معوقه نیز شبیه‌سازی می‌کنند. این نکات در پژوهش صندوق بین‌المللی پول که در متن به آن اشاره کردیم صراحتاً نیامده‌‌اند.

[57] Born, Ehrmann and Fratzscher, 2011

[58] به عنوان مثال مورد بانک مرکزی سوئد را به خاطر بیاورید که میرسون و کارلبرگ به آن اشاره کردند. بانک‌های مرکزی دیگر نیز به همین سان ممکن است در دوره‌ی منتهی به بحران سال‌های 09-2007 به برخی ریسک‌هایی که پدیدار می‌شدند به قدر کافی اهمیت نداده باشند.

[59] بنگرید به بخش 3.2.2.

[60] great moderation

[61] Bank of Canada, 2011b

[62] Lavigne, Mendes and Sarker, 2012

[63] Great Recession

[64] effective lower bound (ELB)

[65] در عمل کران پایینی مؤثر دقیقاً صفر نیست. پس از بحران بیشتر بانک‌های مرکزی (از جمله در کانادا) نرخ بهره‌ی سیاستی خود را به صفر نرساندند تا عملکرد کارای بازارهای مالی کوتاه‌مدت حفظ شود. در این مقاله کران پایینی مؤثر و کران پایینی صفر (zero lower bound, ZLB) و «کران پایینی» معادل یکدیگر به کار رفته‌اند.

[66] unconventional monetary policy (UMP)

[67] large-scale asset purchases (LSAP)

[68] quantitative easing (QE)

[69] credit easing (CE)

[70] منظور از تسهیل اعتباری خرید دارایی‌های بخش خصوصی در برخی از بازارهای اعتباری است که برای کارکرد نظام مالی مهم‌اند اما به طور موقت آسیب دیده‌اند. تأمین مالی تسهیل اعتباری لازم نیست از طریق بزرگ گردن ترازنامه انجام گیرد. در مقابل، تأثیر آن را می‌توان (مثلاً با کاستن از دارایی‌های دیگر) «عقیم» کرد تا پایه‌ی پولی تغییر نکند. (Bank of Canada, 2009)

[71] بانک مرکزی کانادا (Bank of Canada, 2009) در چارچوب اجرای سیاست پولی در نرخ‌های بهره‌ی اندک (Framework for Conducting Monetary Policy at Low Interest Rates) سه ابزار اصلی را برشمرد که استفاده از آن‌ها را برای دستیابی به هدف تورمی در کران پایینی مؤثر مد نظر قرار خواهد داد: اطلاعیه‌های مشروط درباره‌ی مسیر آینده‌ی نرخ سیاستی، تسهیل مقداری، تسهیل اعتباری. نهایتاً استفاده از دو ابزار آخر لازم نشد.

[72] FOMC 2011b

در این مقاله فدرال‌رزرو و کمیته‌ی فدرال بازار باز (Federal Open Market Committee, FOMC، هیئت سیاستگذاری فدرال‌رزرو) را معادل هم به کار می‌بریم.

[73] لاوینی و مندس و سارکر (Lavigne, Mendes and Sarker, 2012) بر پایه‌ی تجربه‌ی بانک مرکزی کانادا می‌گویند هدفگذاری انعطاف‌پذیر تورمی از سوی فدرال‌رزرو «ممکن است به همین سان مخابره‌ی پیام خروج احتمالی آن از کران پاینیی را تسهیل کند». این استنباط را اکنون درباره‌ی بانک مرکزی ژاپن نیز می‌توان به کار بست. این بانک در آوریل سال 2013 اتخاذ برنامه‌ی تسهیل مقداری جدید بزرگی را اعلام کرد که به دستیابی به هدف ثبات قیمت‌ها گره خورده است. با وجود این، از آن‌جا که هم فدرال‌رزرو و هم بانک مرکزی ژاپن نرخ‌های سیاستی اندک را با برنامه‌های بزرگ تسهیل مقداری تکمیل کرده‌اند، اطلاع‌رسانی و انتظارات بازار درباره‌ی خروج ممکن است پیچیده‌تر از مورد بانک مرکزی کانادا از آب درآید.

[74] فدرال‌رزرو، با این‌که هدف تورمی عددی برای خود در نظر گرفته است، خودش را بانکی که هدفگذاری تورمی بکند نمی‌نامد. با وجود این، ژانت یلن نایب‌ردیس فدرال‌رزرو (2013c) می‌گوید زبان اطلاعیه‌ی کمتیه‌ی فدرال بازار باز درباره‌ی اهداف بلندمدت و راهبرد سیاست پولی (FOMC, 2012a) «با توصیف‌های جدید از هدفگذاری تورمی انعطاف‌پذیر می‌خواند».

[75] price-level targeting (PLT)

[76] nominal GDP-level targeting

[77] bubble

[78] Bean, 2003

[79] Bank of Canada, 2006

[80] deleveraging

[81] Bank of Canada, 2011b

[82] بانک مرکزی کانادا، افزون بر افراط‌های مالی، دو دسته وضعیت دیگر را هم تجسم می‌کند که در آن‌ها بازگرداندن تورم به مقدار هدف، چه از بالا و چه از پایین، در افق زمانیِ کمی بلندتر از معمول ممکن است مطلوب باشد: (1) وقتی‌که تکانه‌هایی بزرگ و پایدار (مانند رشد پایدار شدید قیمت نفت) به اقتصاد وارد می‌شود، و (2) وقتی‌که نیاز است در مقابل ریسک‌های کلی قابل ملاحظه‌ی رو به بالا یا رو به پایین برای چشم‌انداز تورم «بیمه بخریم». برای مطالعه‌ی جزئیات این دو دسته بنگرید به Bank of Canada, 2011b.

[83] RBA, 2010

[84] Lavigne, Mendes and Sarker, 2012

[85] FOMC, 2012a

[86] two-perspective approach

[87] برای مطالعه‌ی ریزه‌کاری‌های این رویکرد بنگرید به Shirakawa, 2011.

[88] two-pillar approach

[89] leaning-against-the-wind

[90] Goodhart and Rochet, 2011

[91] Monetary Policy Committee (MPC)

[92] Financial Policy Committee (MPC)

[93] Bank of England, 2013c

[94] ساختار جدید تنظیم‌گری بانک مرکزی انگلستان سه بخش دارد: (1) کمیته‌ی سیاست مالی که تعیین سیاست احتیاط کلان بر دوش آن است، (2) اداره‌ی تنظیم‌گری احتیاطی (Prudential Regulation Authority, PRA) که مسئول نظارت بر بانک‌ها و دیگر مؤسسه‌های مالی است، و (3) اداره‌ی رفتار مالی (Financial Conduct Authority, FCA) که مسئولیت رفتار بنگاه‌ها و بازارها و رقابت و محافظت از مصرف‌کنندگان را بر دوش دارد.

[95] کارنی (Carney, 2013) این دو نمونه‌ی راهبری فوق‌العاده‌ی آغازین را «نسل نخست» راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده‌ی کیفی می‌خواند (در بخش 3.3.2 به این گونه از راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده و نسل‌های بعدی آن پرداخته‌ایم).

[96] Yellen, 2013b

[97] در واقع هم کارنی (Carney, 2013) می‌گوید «یک دلیل استفاده از راهبری این بود که فدرال‌رزرو می‌خواست جلوی کاهش بیشتر نرخ‌ها را بگیرد». توجه کنید که یلن (Yellen, 2013b) اعتقاد دارد این نخستین بار بود که فدرال‌رزرو از «اطلاع‌رسانی - کلمات صرف - به عنوان ابزار اصلی سیاست پولی‌اش» استفاده می‌کرد، و می‌افزاید «اطلاع‌رسانی ابزاری مستقل و مؤثر برای اثرگذاری بر اقتصاد بود». اما بعد برای توضیح حرفش می‌گوید برخلاف سال 2003 که فدرال‌رزرو هنوز می‌توانست نرخ سیاستی را در صورت لزوم کاهش داد، در سال 2009 اطلاع‌رسانی درباره‌ی مسیر آینده‌ی نرخ سیاستی تنها گزینه بود.

[98] Carney, 2012

[99] برای مطالعه‌ی جزئیات بنگرید به Bank of Canada (2011a), Technical Box 2.

[100] برای مطالعه‌ی جزئیات تدابیر سیاست پولی نامتعارف همچنین بنگرید به Santor and Suchanek, 2013 و IMF, 2013a.

[101] extraordinary liquidity

[102] quantitative easing (QE)

[103] ترازنامه‌ی فدرال‌رزرو، به صورت درصد از جی‌دی‌پی، از سال 2007 بیش از سه برابر و ترازنامه‌ی بانک مرکزی انگلستان بیش از چهار برابر شده است. در همین دوره ترازنامه‌ی بانک مرکزی اروپا بیش از دو برابر شد. ترازنامه‌ی بانک مرکزی ژاپن تا‌کنون 50 درصد رشد کرده است و انتظار می‌رود که با برنامه‌ی جدید تسهیل مقداری تا پایان سال 2014 به حدود 60 درصد جی‌دی‌پی افزایش یابد. به عنوان مقایسه، ترازنامه‌ی بانک مرکزی کانادا از سال 2007 تا 2009 به اندازه‌ی 50 درصد رشد کرد و سپس تقریباً به سطح پیشینِ کمتر از 5 درصد جی‌دی‌پی کاهش یافت.

[104] extraordinary (or enhanced) forward guidance (EFG)

[105] توجه کنید که اهداف تأمین نقدینگی و تسهیلات اعتباری، از یک سو، و تسهیل مقداری و راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده، از سوی دیگر، با این‌که از لحاظ مفهومی از هم مجزایند، در عمل با یکدیگر ارتباط دارند. هدف نهایی هر دو پشتیبانی از ثبات اقتصاد کلان از راه جلوگیری از سقوط نظام مالی، بازسازی فرایند انتقال سیاست پولی، و کم کردن ریسک کسادی اقتصاد و تورم منفی است.

[106] این دید‌گاه که در کران پایینی صفر نیز سیاست پولی همچنان می‌تواند از مسیر انتظارات، یعنی از راه دادن وعده‌ی حفظ نرخ‌های بهره در سطحی نزدیک به صفر برای دوره‌ای بلندتر از آنچه اقتضا می‌کند، اثرگذار باشد سابقه‌اش به مقاله‌های Krugman, 1998 و Eggertsson and Woodford, 2003 بازمی‌گردد.

[107] بنگرید به بخش 3.3.2.

[108] Summary of Economic Projections (SEP)

[109] جیمز بولارد، رئیس فدرال‌رزرو ایالت سنت‌لوییس، پیشنهاد کرده است که فدرال‌رزرو بعد از تمام هشت جلسه‌ی کمیته‌ی فدرال بازار باز کنفرانس خبری برگزار کند تا رئیس فدرال‌رزرو فرصت پیدا کند به صورت منظم‌تری به بازارها اطلاع‌رسانی کند و دوباره اطمینان خاطر دهد.

[110] بنگرید به بخش 3.3.2.

[111] نوآوری‌های اطلاع‌رسانی فدرال‌رزرو در سال 2012 جزو پیشنهادهایی بودند که زیرکمیته‌ی اطلاع‌رسانی مطرح کرده بود. این زیرکمیته‌ی جدید در تابستان 2011 پایه‌گذاری شده و رئیسش ژانت یلن، نایب‌رئیس فدرال‌رزرو، بود و هدفش یافتن راه‌هایی برای تقویت شفافیت و ارائه‌ی اطلاعات جدید درباره‌ی مسیر آینده‌ی نرخ سیاستی به عموم مردم بود.

[112] پس از این‌که بانک مرکزی انگلستان در سال 1997 استقلال عملیاتی پیدا کرد، برگزاری جلسه با مطبوعات برای ارائه‌ی توضیح درباره‌ی گزارش تورم به کاری معمول بدل شده است.

[113] بنگرید به بخش بعد.

[114] بانک مرکزی اروپا از دسامبر سال 2000 به بعد پیش‌بینی‌های کارکنان یوروسیستم را (که به طور مشترک به دست بانک مرکزی اروپا و بانک‌های مرکزی ملی منطقه‌ی یورو انجام می‌گیرند) در ماه‌های ژوئن و دسامبر منتشر کرده است. از سپتامبر سال 2004 پیش‌بینی‌های کارکنان بانک مرکزی اروپا نیز به این‌ها افزوده شده است و همگی در ماه‌های مارس و سپتامبر منتشر شده‌اند. (ECB, 2013)

[115] Draghi, 2013b

[116] He, 2010

[117] Carney, 2012

[118] calendar-based

[119] date-based

[120] time-contingent

[121] Carney, 2013

[122] برای مطالعه‌ی گزارش کامل‌تری درباره‌ی نقش راهبری پیش‌نگرانه‌ی فوق‌العاده در وضعیت‌های غیرعادی، مزیت‌ها و کاستی‌های نسبی رویکردهای مختلف در قبال آن و ملاحظات مربوط به طراحی آن (شامل انتخاب شاخص‌ها) بنگرید به Bank of England, 2013c.

[123] qualitative

[124] open-ended

[125] Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy (FOMC, 2012a)

[126] LSAP3 or QE3

[127] اگر با رونق گرفتنِ اقتصاد تورم موقتاً از مقدار هدف فراتر رود، ممکن است بازارها به تمایل بانک مرکزیِ دارای هدف تورمی به عمل به تعهدش به سیاست بسیار همسازانه شک کنند. چنین شکی می‌تواند اثرگذاری این تعهد را کاهش دهد و بهبود را به تأخیر اندازد. به این دلیل شاید نیاز باشد بانک مرکزی آشکارا تعهد دهد که حتی پس از آن‌که بهبود اقتصاد قدرت گرفت و تورم احتمالاً زیاد شد، سیاست همسازی را همچنان حفظ خواهد کرد.

[128] escape velocity

[129] برنانکی، وقتی‌که در کنفرانس خبری درباره‌ی تصمیم کمیته‌ی فدرال بازار باز در این باره از او پرسیدند، پاسخ داد که کمیته عدد مشخصی را در نظر ندارد، اما «معلوم است که نرخ بیکاری فعلی نیست».

[130] FOMC, 2012b

[131] Carney, 2012

[132] state-contingent

[133] data-contingent

[134] threshold

[135] اگر باز هم به محرک‌های دیگری نیاز بود، آیا ممکن بود راهبری «نسل چهارم» هم وجود داشته باشد؟ راهبریِ آستانه‌ای گزینه‌های راهبری بانک‌های مرکزی‌ای را که هدفگذاری تورمی می‌کنند به پایان می‌رساند. کارنی (Carney, 2012) می‌گوید پس از آن احتمالاً خود چارچوب هدفگذاری تورمی را باید با چارچوبی «وابسته به گذشته» (history-dependent) (مانند هدفگذاری سطح جی‌دی‌پی اسمی) جایگزین کرد. با وجود این، او می‌پذیرد که مزایای بالقوه‌ی چنین چارچوبی را باید به دقت با اثرگذاری دیگر سیاست‌های پولی نامتعارف در نظام اثبات‌شده‌ی انعطاف‌پذیر هدفگذاری تورمی مقایسه کرد.

[136] Yellen, 2013b and 2013c

[137] Bernanke, 2012

[138] Haruhiko Kuroda, 2013

[139] exchange-traded funds (ETFs)

[140] Funding for Lending Scheme (FLS)

[141] Bank of England, 2013c

[142] Securities Markets Programme (SMP)

[143] long-term refinancing operations (LTROs)

[144] Draghi, 2012

[145] Outright Monetary Transactions (OMTs)

[146] Draghi, 2013a

[147] Draghi, 2013a

برای مطالعه‌ی گزارشی مفصل‌تر از دیدگاه بانک مرکزی اروپا درباره‌ی راهبری پیش‌نگرانه بنگرید به Praet, 2013.

[148] Draghi, 2013b

[149] توجه کنید که اگر بخواهیم اثرگذاری سیاست‌های پولی نامتعارف را کامل‌تر ارزیابی کنیم، شیوه‌ی مدیریت بانک‌های مرکزی در «خروج» از این سیاست‌ها را نیز باید در نظر بگیریم. افزون بر آن، سیاست‌های پولی نامتعارف هزینه‌ها و ریسک‌های بالقوه‌ای دارند که ممکن است به ایجاد تنش مالی و پیامدهای نامطلوب برای اعتبار و استقلال بانک مرکزی بینجامند. (بنگرید به بخش 4.1 و Santor and Suchanek, 2013).

[150] IMF, 2013a

[151] IMF, 2013a

[152] وایت (White, 2012) نیز چند دلیل در این باره می‌آورد که چرا وضعیت پولیِ فوق‌العاده انبساطی ممکن است به خوبی به اقتصاد منتقل نشود و تقاضای بخش خصوصی به گونه‌ای واکنش نشان ندهد که فعالیت اقتصادی افزایش یابد و بیکاری کمتر شود. ویلیامز (Williams, 2013) می‌افزاید که درباره‌ی تأثیر سیاست‌های ترازنامه‌ای بر وضعیت عمومی‌تر مالی و فعالیت اقتصادی و تورم بی‌اطمینانی زیادی وجود دارد و شواهد می‌گویند این بی‌اطمینانی اساساً از بی‌اطمینانی سیاست پولی متعارف بزرگ‌تر است.

[153] IMF, 2013a, Appendix Table 3

جویس و تانگ و وودز (Joyce, Tong and Woods, 2011) شواهدی در این باره یافته‌اند که بیشینه‌ی اثر برنامه‌ی تسهیل مقداری بانک مرکزی انگلستان بر جی‌دی‌پی واقعی 5/1 تا 2 درصد و برای تورم 75/0 تا 5/1 درصد بوده است.

[154] به عنوان مثال بنگرید به Gurkaynak, Sack and Swanson, 2005 و Campbell et al., 2012.

[155] Swanson and Williams, 2012

[156] Woodford, 2012

[157] Overnight Index Swap (OIS)

[158] IMF, 2013a

[159] Yellen, 2013a

[160] Survey of Primary Dealers

[161] Raskin, 2013

[162] Woodford, 2012; Swanson and Williams, 2012; IMF, 2013a

[163] Carney, 2010; IMF, 2013a

[164] موری (Murray, 2013) چند دلیل در این باره می‌آورد که چرا خروج از سیاست‌های پولی نامتعارف ممکن است فرایندی آن‌چنان مخرب که بعضی‌ها نگران‌اند نباشد، از جمله به دلیل «تأکیدی که اکنون بر اطلاع‌رسانی شفاف می‌کنند و رشد هوشیاری درباره‌ی اهمیت شفافیت.»

[165] فدرال‌رزرو در سال 2011 (FOMC, 2011a) اصول راهبرد خروج را منتشر کرد و زنجیره‌ی کنار گذاشتن برنامه‌های محرک را در آن توضیح داد. این اصول در اواخر سال 2012 (Bernanke, 2012)، بعد از اتخاذ راهبری صریح آستانه‌ای، تأیید شدند.