الزامات ایمن‌سازی بازار بدهی

اقتصاددانان براین باورند که برای کاهش بدهی‌های دولت و گشایش گره ترازنامه بانک‌ها باید با در نظر گرفتن شرایط اقداماتی انجام داد.

کد خبر: ۲۲۵۴۰۰

۲۴ مهر ۱۳۹۶

به اعتقاد این گروه، نخستین اقدام، پیش‌بینی کسری بودجه سال ۱۳۹۶ و متعهد ماندن به آن است که در نتیجه می‌توان به عدم‌استقراض غیربازارپذیر دولت از بانک‌ها و سایر وام‌دهندگان بالقوه امیدوار شد. به‌علاوه باید از ظرفیت‌های قانونی موجود برای اوراق بهادارسازی مانده بدهی‌ها و ایفای به‌موقع تعهدات پیشین استفاده شود. همچنین طراحی و ابلاغ برنامه انتشار اوراق طی ۶ ماه باقی‌مانده از سال ۱۳۹۶ و مدیریت متمرکز انتشار اوراق ازسوی وزارت اقتصاد نیز سبب افزایش نظم و یکپارچگی بازار بدهی خواهد شد.

اگرچه آمار دقیقی از میزان بدهی‌های دولت مشخص نیست، اما براساس اخبار منتشرشده وزارت امور اقتصادی و دارایی، رقم بدهی‌های دولتی کشور تا دی‌ماه سال ۱۳۹۵ حدود ۷۰۰ هزار میلیارد تومان بوده که این رقم شامل بدهی‌های دولت، بدهی شرکت‌های دولتی و بدهی دولت به شرکت‌های دولتی است. به گزارش دنیای اقتصاد، علاوه‌بر این، برمبنای آخرین آمارهای بانک مرکزی، میزان بدهی بخش دولتی به شبکه بانکی کشور در ۵ ماه نخست سال‌جاری حدود ۸/ ۵درصد افزایش یافته و به رقم ۱۷۲ هزار میلیارد تومان رسیده ‌است. به این ترتیب می‌توان پیش‌بینی کرد که میزان بدهی دولت تا ۶ ماه نخست سال‌جاری رقمی کمتر از ۸۰۰ هزار میلیارد تومان نیست. این حدس و گمان‌ها نشان می‌دهد که معضل اقتصاد ایران در رابطه با بدهی‌های دولتی نه حجم آن،‌ بلکه مشخص نبودن میزان دقیق بدهی‌های دولت و ترکیب آن است.

یکی از معمول‌ترین راه‌ها برای صاف کردن بدهی‌های دولت‌ها، انتشار اوراق بدهی است. امکان مبادله این اوراق در بازار بدهی، نقدشوندگی آنها را افزایش می‌دهد و مانع قفل شدن ترازنامه وام‌دهندگان به دولت و آحاد اقتصادی می‌شود. علاوه‌بر این، به‌دلیل مواجه شدن دولت با مردم انگیزه دولت برای بازپرداخت به‌موقع بدهی‌ها را افزایش می‌دهد. در نتیجه، صرف ریسک اوراق بدهی و هزینه تامین مالی دولت کاهش می‌یابد. علاوه‌بر این، اگر دولت متعهد به پرداخت بدهی خود باشد می‌تواند با انتشار اوراق با کمترین هزینه به استقراض دست بزند. صاحب‌نظران معتقدند، هیچ راه جایگزین و ابزار دیگری نمی‌تواند هزینه کمتری نسبت به اوراق قرضه دولت داشته باشد که دولت بتواند کسری بودجه خود را با آن ابزار تامین کند.

تجربه کشورهای دنیا

بررسی‌ها از کشورهای دنیا نشان می‌دهد اولین وزیر خزانه‌داری آمریکا، «الکساندر همیلتون»، پایه‌گذار مالیه دولتی آمریکا در اواخر قرن هجدهم، توانست از ابزار اوراق دولت فدرال استفاده کرده و یک نظام منسجم جدید مالی دولت را پی‌ریزی کند. اوراق قرضه از آن تاریخ به بعد، نقش بسیار مهمی در سیاست‌گذاری مالی و نیز پولی دنیا بازی کرده‌ است. بحران مالی سال‌های ۱۹۹۷ تا ۱۹۹۸ موجب شد که توسعه بازارهای بدهی در دستور کار کشورهای درگیر این بحران قرار گیرد. در نتیجه اقتصادهای نوظهور همانند مالزی، برزیل و کره جنوبی به‌سوی راه‌اندازی بازار استقراضی و انتشار این اوراق تمایل پیدا کردند. به‌عنوان مثال، در کره جنوبی، حدود ۶۴‌ درصد از بازار بدهی این کشور برای تامین مالی شرکتی مورد استفاده قرار می‌گیرد (۳۰ درصد تامین مالی شرکت‌های مالی و ۳۴ درصد تامین مالی شرکت‌های غیرمالی) در مالزی نیز تقریبا یک‌دوم بازار بدهی محلی به تامین مالی شرکت‌ها اختصاص دارد. این عدد برای چین ۶۹ درصد است. بازارهای بدهی کشورهای هند و ژاپن اما عمدتا در خدمت تامین مالی دولت قرار دارند؛ به‌طوری‌که ۱۰۰ درصد بازار بدهی محلی هند به تامین مالی دولت اختصاص دارد و این رقم در ژاپن به ۷۶ درصد می‌رسد. در حال حاضر آمریکا به‌عنوان بزرگ‌ترین دارنده بازار بدهی دنیا معرفی شده و مالزی نیز موفق‌ترین تجربه در میان کشورهای اسلامی است. ارزش مجموع اوراق بدهی منتشر شده آمریکا تا پایان مارس ۲۰۱۶ میلادی ۳۷ هزار و ۳۹۷ میلیارد دلار بوده که از این لحاظ رتبه اول این بازار را به خود اختصاص داده است. مالزی نیز به‌عنوان اولین ناشر صکوک بین‌‌المللی، امروزه دارای بیشترین سهم در بازار صکوک جهان است. بازار بدهی مالزی در دهه ۱۹۷۰ پایه‌گذاری شده است. در این دهه دولت مالزی از این اوراق به منظور تامین مالی بودجه عظیم خود استفاده می‌کرد. به‌دنبال بحران مالی آسیا و افزایش شدید تقاضای تسهیلات بانکی، دولت با انگیزه تامین مالی کسری بودجه دولت و ایجاد منابع جایگزین برای تامین مالی بخش خصوصی با پوشش ریسک، به فکر توسعه بازار بدهی افتاد. مالزی در حال حاضر در مجموع ۳۴۴ میلیارد دلار اوراق بدهی در اختیار دارد.

جایگاه ایران در بازار بدهی

کارشناسان حوزه پولی و بانکی کشور معتقدند راه‌حل بسیاری از مشکلات بانکی و نرخ‌های بهره بالا در شرایط کنونی، مواجه شدن دولت با بدهی‌های انباشته‌ای است که از سال‌های دور و نزدیک نزد پیمانکاران و بانک‌ها دارد. این بدهی‌های انباشته به‌دلیل ساختار تامین مالی دولت و اتکای آن به درآمدهای نفتی و نیز درک نادرست از نظام تامین مالی ازسوی بانک‌ها و بانک مرکزی، به‌صورت اوراق درنیا‌مده و زنجیره معیوبی از مشکلات در ترازنامه موسسات مالی و بخش واقعی اقتصاد را ایجاد کرده است. در شرایط کنونی، راهی به جز صاف کردن این بدهی‌ها برای بازگشت حیات به شریان اقتصاد باقی نمانده است. درواقع کارشناسان معتقدند باید یک‌بار برای همیشه این جراحی در اقتصاد صورت گیرد تمام تعهدات دولت به اوراق تبدیل شود. براساس این دیدگاه، اوراق بدهی دولت در نهایت در ترازنامه بانک‌ها خواهد نشست و بانک‌ها نیز بخشی از آن را در ابتدا به بانک مرکزی واگذار خواهند کرد تا مشکلات کوتاه‌مدت جدی خود را سامان دهند. بخش دیگر نیز در بازار بین بانکی برای مبادلات استفاده خواهند شد. البته در انجام این مورد ملاحظاتی نیز باید در نظر گرفته شود تا این اهرم مالی با داشتن تکیه‌گاهی مناسب بار را از دوش اقتصاد کشور بردارد. به‌عنوان مثال، دو نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی و تامین مالی ناخالص مورد نیاز به تولید ناخالص داخلی معمول‌ترین قواعد مالی مورد استفاده در کشورها هستند. آستانه عبور نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی و نسبت تامین مالی ناخالص مورد نیاز به تولید ناخالص داخلی در کشورهای نوظهور به ترتیب از حدود ۵۰ درصد و ۱۰درصد کشور را به دسته پرریسک منتقل می‌کند. بررسی کارشناسان اقتصادی نشان می‌دهد این نسبت‌ها برای اقتصاد ایران به ترتیب بیش از ۶۰درصد و ۳۰ درصد است؛ یعنی علاوه‌بر مانده بدهی، تامین مالی مورد نیاز برای بازپرداخت حصه جاری، بدهی‌ها نسبت به توان بازپرداخت دولت زیاد است.

در نتیجه اگر بدهی‌های دولت بدون در نظر گرفتن ملاحظاتی افزایش پیدا کند می‌تواند برای ثبات اقتصاد کلان خطرناک باشد. صاحب‌نظران حوزه پولی و بانکی کشور معتقدند که در بودجه امسال دولت بیش از توان خود مجوز انتشار اوراق را گرفته است. به این ترتیب، مجموع منابع مورد نیاز برای بازپرداخت اصل و سود اوراقی که در سال ۱۳۹۶ سررسید می‌شوند، حدود ۲۴ هزار میلیارد تومان است. این در حالی است که براساس بودجه امسال، دولت مجوز انتشار اوراق بهادار اسلامی به میزان ۵/ ۳۴ هزار میلیارد تومان را دارد. علاوه‌بر این، تحلیل پایداری بدهی‌های دولت هنوز به‌عنوان یک گزارش مستقل منتشر و ارزیابی نمی‌شود، تبصره‌های مربوط به انتشار و بازپرداخت اوراق با ابهامات عدید‌ه‌ای مواجهند که نظارت مجلس بر عملکرد دولت را سخت می‌کنند. از دیگر مواردی که موجب احتیاط لازم در انتشار اوراق می‌شود این است که اوراق مربوط به این سال منتشر و برنامه انتشار آنها نیز نهایی نشده است؛ بنابراین نگرانی از این جهت وجود دارد که مجددا در نیمه دوم سال شاهد انتشار سریع و با حجم بالای اوراق بهادار دولتی باشیم. کارشناسان معتقدند این شیوه انتشار باعث افزایش مجدد نرخ در بازار بدهی می‌شود و با توجه به غلبه اوراق یکساله، دینامیک مشابهی را به برنامه انتشار اوراق سال بعد منتقل می‌کند. علاوه‌بر همه اینها، مرکز واحدی تحت نظارت مستقیم رئیس‌جمهوری یا وزارت اقتصاد برای انتشار اوراق وجود ندارد و وزارتخانه‌ها و سازمان‌ها قادرند مستقلا نسبت به انتشار اوراق اقدام کنند؛ پدیده‌هایی که می‌تواند یکپارچگی بازار را دچار مشکل کند. از دیگر ملاحظاتی که باید در انتشار اوراق بدهی دولت لحاظ شود این است که برنامه اصلاح نظام بانکی هنوز به‌صورت جدی شروع نشده و راه‌های سرریز مشکلات بین بازارهای پول، بدهی و ارز مصون‌سازی نشده است؛ بنابراین انتشار بی‌ملاحظه اوراق بدهی ازسوی دولت سبب آشفتگی بازارها خواهد شد.

راهکار پایدارسازی بدهی‌های دولت

اقتصاددانان بر این باورند که برای کاهش بدهی‌های دولت و گشایش گره ترازنامه بانک‌ها باید با در نظر گرفتن شرایط اقداماتی انجام داد. براساس دیدگاه گروهی از اقتصاددانان، نخستین اقدام، پیش‌بینی کسری بودجه سال ۱۳۹۶ و متعهد ماندن به آن است که در نتیجه می‌توان به عدم‌استقراض غیربازارپذیر دولت از بانک‌ها و سایر وام‌دهندگان بالقوه امیدوار شد. به‌علاوه، باید از ظرفیت‌های قانونی موجود برای اوراق بهادارسازی مانده بدهی‌ها و ایفای به‌موقع تعهدات پیشین استفاده شود. در این صورت می‌توان انتظار داشت روند کاهنده صرف ریسک دولت ادامه یابد و از طرف بازار بدهی برای برنامه کاهش نظارتی نرخ سپرده (به‌عنوان بخشی از برنامه اصلاح نظام بانکی) مزاحمتی ایجاد نشود. طراحی و ابلاغ برنامه انتشار اوراق طی ۶‌ماه باقی‌مانده از سال ۱۳۹۶ و مدیریت متمرکز انتشار اوراق ازسوی وزارت اقتصاد نیز سبب افزایش نظم و یکپارچگی بازار بدهی می‌شود. در نتیجه، روند فزاینده نیاز به تامین مالی ناخالص کند و تناسب بین اهرم و تکیه‌گاه آن برقرار می‌شود.

علاوه‌بر این، برای انتشار اوراق بدهی دولتی دو پیش شرط ضروری است. اول، دولت متعهد به پرداخت اصل و فرع اوراق در سررسید بدون هیچ‌گونه لغزشی باشد و دوم، بانک مرکزی همواره و بدون هیچ قیدی حاضر به تنزیل اوراق باشد. تحقق شرط اول در چارچوب پایش بدهی‌های دولت و ایجاد یک فرآیند بودجه‌ریزی پایدار امکان‌پذیر است. بودجه‌ریزی پایدار به معنی نداشتن کسری بودجه نیست؛ بلکه به معنی ایجاد یک سازوکار در بودجه است که دولت بتواند به تامین هزینه‌های جاری و عمرانی به‌صورتی پایدار و با استفاده از درآمدهایی که دارد، پرداخته و کسری آن را با انتشار اوراق قرضه جبران کند. دولت به اعتبار ناشی از دولت بودن، همواره می‌تواند به انتشار اوراق دست بزند؛ ولی انتشار اوراق باید با توجه به شرایطی باشد که دولت را قادر به پرداخت اصل و فرع بدهی‌های خود کند. شرط دوم نیز تقریبا بدیهی است. بانک مرکزی همچنان که پول رایج کشور را پاس می‌دارد و مردم به پشتوانه آن معاملات خود را انجام می‌دهند، اوراق قرضه دولتی را نیز پاس داشته و همواره آماده مبادله آنها با پول نقد است. باید توجه کرد همان امضاهایی که به پول اعتبار می‌دهند، اوراق قرضه را نیز منتشر می‌کنند.