بهره بانکی بالا، نابودکننده فرصت‌ انتشار اوراق

اگرچه خرید هواپیمای جدید از دو شرکت بزرگ بوئینگ و ایرباس در ماه‌های پیش از به ثمر رسیدن توافق هسته‌یی، در صدر اخبار ایران قرار گرفت، اما شواهد موجود نشان می‌دهد هم‌اکنون که بیش از یکسال از عمر توافق هسته‌یی می‌گذرد، همچنان خرید هواپیماهای جدید با چالش‌های بسیاری روبه روست.

کد خبر: ۱۵۷۶۰۲

۲۲ آبان ۱۳۹۵

بخش خصوصی ناکارآمد و ضعیف، نظام بانکداری ناموزون و بیمار، بهره‌بانکی بالا، بازار سرمایه ناکارآمد، دولت کم درآمد و از همه مهم‌تر ضعف مدیریتی ایرلاین‌های ایرانی، دست به دست هم داده است تا تجهیز ناوگان هوایی کشور در برهه کنونی با چالش‌های بسیاری روبه‌رو باشد. از سوی دیگر بازار سرمایه نیز که ظرفیت‌های زیادی برای انتشار اوراق در قالب‌های مختلف دارد، به دلیل بالا بودن بهره‌های بانکی و نبود ضمانت‌های قوی همچنان به عنوان راهکاری اساسی، تنها در سطور کتاب‌ها جا خوش کرده است و با توجه به شرایط کنونی آنچنان قدرتی برای بهبود وضعیت مالی ایرلاین‌ها و توانی برای بسیج نقدینگی‌ها را ندارد. با این حال در این گزارش با معرفی اوراق اجاره، فرصت‌ها و چالش‌های استفاده از این اوراق را بررسی خواهیم کرد.

اصول و قواعد پیچیده خرید هواپیما

به گزارش اقتصادآنلاین به نقل از تعادل ،  با این حال بسیاری از کارشناسان بر این باورند که پیشبرد صنعت هوایی تنها در گرو تجهیز و خرید ناوگان هوایی نیست بلکه نخست باید اصلاحات ساختاری صنعت هوایی کشور از مدیریت ایرلاین‌ها تا آزادسازی نرخ بلیت هواپیماها و بهبود وضعیت فرودگاه‌های کشور در دستور کار قرار گیرد و بعد از آن به فکر توسعه ناوگان هوایی از طریق خرید هواپیما باشد. از سوی دیگر ظرفیت بازار سرمایه در دیگر کشورها به خوبی بیانگر این موضوع بوده که بازار سرمایه، ظرفیت‌های بسیاری برای بسیج منابع داخلی برای خریدها و اعتبارات پروژه‌های عمرانی دارد. نمونه بارز این موضوع تامین اعتبار یک میلیارد دلاری تونل مانش در انگلیس است که تماما از طریق اوراق قرضه و مشارکت تامین شد. در همین راستا آرمان بیات کارشناس صنعت هوایی  با اشاره به مشکلات تامین منابع هوایی کشور، می‌گوید: «خرید هواپیما در معاملات جهانی از قواعد ویژه خود پیروی می‌کند. مدل خرید هواپیما به صورت فاینانس لیزینگی بوده که به دو شکل مجزا در قراردادهای خرید هواپیما ذکر می‌شود. نخست آنکه با توجه به کارکرد و ارزش هواپیما، مبلغ قرارداد یا به صورت اقساط پرداخت می‌شود یا خریدار بر اساس تعهدی که دارد سال به سال، مبالغ مشخصی را بر اساس استانداردهای جهانی به فروشنده پرداخت می‌کند. استاندارد اینگونه معاملات در سطوح بین‌المللی با سود مشخصی بین 2.5 تا 3‌درصد و با پیش پرداخت 10 تا 15‌درصد بر اساس توافق طرفین تعیین می‌شود. این در حالی است که هواپیمای مورد معامله نیز خود می‌تواند در دو دسته جداگانه قرار بگیرد.»

این کارشناس در ادامه اظهار می‌کند: «بعضی هواپیماها که مورد معامله قرار می‌گیرد از قبل تولید شده، هستند که خریدار قبلی آنها را سفارش داده اما در موقع تحویل هواپیما، معامله را فسخ کرده است. این دسته از هواپیماها به قیمت کمتری از دیگر هواپیماهای سفارشی فروخته می‌شوند. از سوی دیگر شرکتی که سفارش خرید هواپیما می‌دهد‌درصد مشخصی را به عنوان پیش‌پرداخت به فروشنده پرداخت می‌کند تا شرکت مورد نظر تولید محصول سفارش شده را از سر بگیرد. بیعانه‌یی که خریدار می‌پردازد، به‌طور متوسط 15درصد ارزش کل هواپیماست. بر همین اساس در هر دو مدل هواپیمایی که برای خرید وجود دارد، پیش پرداخت جزو لاینفک انجام معامله به حساب می‌آید.»

مشکلات کنونی خرید هواپیما

ضعف بنیه‌ مالی شرکت‌های هواپیمایی و تنگناهای اعتباری موجود در بسیاری از بخش‌های اقتصادی مانع از این می‌شود که پیش‌پرداخت‌های قراردادهای منعقد شده با سهولت کافی انجام شود. بیات در این باره معتقد است: «نخستین مشکل خرید هواپیما، تامین مقدار پیش پرداخت لازم است چراکه پرداخت اعتبار میلیون دلاری به عنوان پیش‌پرداخت از عهده ایرلاین‌های ایرانی خارج است. هم‌اکنون بررسی ایرلاین‌های ایرانی نشان می‌دهد که میزان بدهی آنها به بخش‌های متعدد مانند سازمان فرودگاه‌ها و شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی، مانع از این می‌شود که اجازه تامین اعتبارهای هنگفت را بدهد. این در حالی است که برای شرکت‌های بزرگ هواپیمایی این اعتبارات بین 3تا4 میلیارد دلار برآورد می‌شود که حاشیه سود متوسطی را برای این شرکت‌ها دارد.»

عدم کفایت سرمایه‌یی ایرلاین‌های ایران و به‌صرفه‌ نبودن خدمات هوایی در کشور، ریسک افزایش هزینه‌یی ایرلاین‌ها را دوچندان کرده است به عبارت دیگر خرید هواپیمای جدید برای هر ایرلاینی، مقوله‌یی سرمایه بر است به‌طوریکه بازگشت سرمایه خرید هواپیما برای این شرکت‌ها، زمان زیادی می‌خواهد. از سوی دیگر اگر سودهای تعیین شده در اقساط خرید هواپیما بین 4تا5درصد تعیین شود، هزینه‌های شرکت‌ها به‌طور خودبه‌خودی بر هزینه‌های جاری شرکت‌ها اعمال خواهد شد. حال اینکه ایرلاین‌های ایرانی از چه روش‌هایی، این میزان سرمایه برای خرید هواپیما را تامین کنند مساله‌یی است که باید همراستا با میزان بهره‌های وام تعیین شود. در همین راستا ایرلاین‌ها برای تامین منابع خود چند راه‌حل پیش‌رو دارند.

نخست اینکه منابع لازم خود را از طریق فاینانسرهای خارجی تامین کنند. استفاده از این روش به دلیل اینکه عضو کمیسیون کیپ تاوون نیست، محدویت‌های خاص خود را به بدنه دولت وارد می‌کند. حال اگر مشکل عضویت ایران در کیپ تاوون هم حل شود، وام‌های دریافتی حداقل سودی که دارد بین 4تا5‌درصد است که این مقدار برای شرکت‌های هواپیمایی رقم قابل توجهی است و با توجه به کارکرد ایرلاین‌ها در ایران، این میزان سود چندان توجیه اقتصادی ندارد و موجب می‌شود تا هزینه‌های ایرلاین‌ها به‌شدت افزایش یابد. از سوی دیگر اگر ایرلاین‌ها بخواهند با استفاده از شرایط اجاره، به تجهیز ناوگان هوایی ایران اقدام کنند یعنی هواپیماهای جدید را اجاره کنند و به صورت اجاره‌یی به ناوگان هوایی کشور وارد کنند، باز هم ایرلاین‌ها با مشکلات زیادی روبه‌رو هستند چراکه اجاره‌دهنده که شرکت‌های خارجی هستند، در محاسبات حسابداری خود، دو ماه معادل اجاره را سپرده می‌گیرند که این رقم حدود 800هزار تا یک‌میلیون دلار برآورد می‌شود. در این میان دولت می‌تواند به صورت غیر مستقیم حمایت کند تا این مقدار نیاز به اعتبار برای ایرلاین‌ها تامین شود اما بررسی اعتبارهای دولتی و میزان سپرده صندوق توسعه ملی هم گویای این نکته است که توان تامین این مقدار را نخواهد داشت.

در همین راستا آرمان بیات با بیان اینکه خرید هواپیما همواره مقوله‌یی بوده که سیستم هزینه ایرلاین‌ها را دگرگون می‌کند، توضیح می‌دهد: «شرکت‌های هواپیمایی تلاش می‌کنند خرید خود را به گونه‌یی ساماندهی کنند که بتوانند، هزینه‌های خود را در قبال افزایش سرمایه کنترل کنند. همانطور که می‌دانید هزینه‌های ایرلاین‌ها بر اساس هر ساعت پرواز یا هر کیلومتر پرواز محاسبه می‌شود که در این میان بهره وامی که برای تجهیز ناوگان خود استفاده کرده‌اند به‌طور خودبه‌خودی در این هزینه‌ها محاسبه می‌شود. از این رو اگر بهره وام‌های خرید با اجاره‌یی بیش از مقدار لازم باشد، قیمت‌های کنونی پروازها و خدمات ایرلاینی توجیه اقتصادی خود را ازدست می‌دهد. از سوی دیگر هر چه هواپیما جدیدتر باشد، میزان بهره‌یی که کمیسیون کیپ تاوون تعیین می‌کند نیز کمتر است. به‌طور تقریبی سود سالانه‌یی که کمیسیون کیپ تاوون مشخص می‌کند بین 3تا4درصد به صورت سالانه بوده که باز هم با توجه به بنیه مالی ایرلاین‌های ایرانی بسیار زیاد است چراکه هنوز نهادی تضمین پرداخت این میزان سود را گردن نگرفته است و هیچ بخش خصوصی نیز یارای پرداخت چنین مبالغی را ندارد.»

ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین منابع

استفاده از ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین منابع مالی پروژه‌ها، متداول‌ترین و علمی‌ترین شیوه‌یی بوده که در کشورهای توسعه یافته مورد توجه قرار گرفته است. یکی از ظرفیت‌های بالقوه بازار سرمایه کنونی انتشار اوراق اجاره در قالب‌های متعدد است. اوراق اجاره همانند اوراق مشارکت، یکی از انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت محسوب می‌شود، زیرا خریدار این اوراق در فواصل زمانی تعیین شده، سود معینی را از ناشر اوراق دریافت می‌کند. بر همین اساس شرکت‌های هواپیمایی می‌توانند با استفاده از این اوراق، هواپیمای مورد نیاز خود را اجاره کرده و در فواصل زمانی مشخص، به مالک هواپیما اجاره‌بها بپـردازند. این امکان از طریق انتشار اوراق اجاره، برای شرکت هواپیمایـی فراهم می‌شود. از این رو انتشار اوراق اجاره از طریق یک نهاد مالی به نام «نهاد واسط» انجام می‌شود، به این صورت که ابتدا، نهاد واسط اوراق اجاره را منتشر و ازطریق شبکه بانکی یا بازار سرمایه، این اوراق را برای فروش، عرضه می‌کند. با فروش این اوراق به سرمایه‌گذاران، منابع مالـی لازم برای خرید هواپیما در اختیار نهاد واسط قرار می‌گیرد. سپس نهاد واسط به وکالت از سرمایه‌گذاران، هواپیمای موردنظر را خریداری کرده و برای دوره مشخص، به شرکت هواپیمایی اجاره می‌دهد. شرکت هواپیمایی هم که با استفاده از این هواپیمای جدید، توانسته است درآمد خود را افزایش دهد، در فواصل زمانی معین که معمولا هر سه ماه یک‌بار انجام می‌شود، اجاره‌بها را به شرکت واسط پرداخت می‌کند و شرکت واسط نیز که در واقع، وکیل سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود، مبلغ اجاره‌بها را به آنها پرداخت می‌کند. با این حال اوراق اجاره‌یی نیز انواع متفاوتی دارد که بسته به شرایط سرمایه‌گذار یا نهاد منتشر‌کننده به انواع متعددی تقسیم‌بندی می‌شود. اوراق اجاره به شرط تملیک و اوراق اجاره معمولی، پیکره این تقسیم‌بندی را نشان می‌دهد و بسته به حالات متفاوت و شرایط مختلف منتشر و اقدام به تامین مالی می‌کنند.

اوراق اجاره به شرط تملیک

در این دسته از اوراق، نوع قرارداد، قرارداد اجاره به شرط تملیک است. به‌طوری‌که نهاد واسط پس از انتشار و فروش اوراق اجاره، با پول حاصل از آن هواپیمای مورد نیاز شرکت هواپیمایی را خریده و سپس هواپیما را به این شرکت اجاره می‌دهد. همچنین مبالغ اجاره‌بها را که در واقع سود سرمایه‌گذاران حساب می‌شود، در فواصل زمانی مشخص از شرکت هواپیمایی دریافت و به سرمایه‌گذاران پرداخت کند. در پایان دوره اجاره نیز نهاد واسط موظف است هواپیما را به قیمت اولیه، به شرکت هواپیمایی فروخته و اصل پول سرمایه‌گذاران را باز ‌گرداند. در این نوع قرارداد همزمان با انعقاد قرارداد اجاره، شرکت هواپیمایی متعهد می‌شود که هواپیما را در پایان دوره اجاره، به قیمت مشخص و تعیین‌شده از نهاد واسط خریـداری کند. به عبارت دیگر، هواپیما در حالی به شرکت‌های هوایی واگذار می‌شود که مستاجر در پایان قرارداد خود، متعهد به خرید هواپیما باشد. در این نوع قراردادها اجاره را که براساس قرارداد اجاره به شرط تملیک منعقد می‌شود، اوراق اجاره به شرط تملیک می‌گویند. اوراق اجاره‌یی که تاکنون در کشور ما منتشر شده است، همگی از نوع اجاره به شرط تملیک بوده و به همین علت، سرمایه‌گذار از ابتدا مطمئن است که در پایان دوره اجاره، اصل سرمایه خود را دریافت می‌کند. با این حال سوال اساسی اینجاست که شرکت‌های ایرلاینی آیا نمی‌توانند از عهده خرید این هواپیماها در دوره‌های آتی برآیند؟ در پاسخ به این سوال بسیاری از کارشناسان صنعت هوایی معتقدند با توجه به ساختار کنونی صنعت هوایی کشور، بازگشت سرمایه‌یی ایرلاین‌ها تا حدود 10سال به طول می‌انجامد و از این رو به نظرمی‌رسد قراردادهای اجاره‌یی حداقل به مدت 10 ساله باید منعقد شود که در این صورت، کمتر سرمایه‌گذاری رغبت به این نوع اوراق خواهد داشت.

اوراق اجاره معمولی

با وجود آنکه تاکنون اوراق اجاره معمولی در بازار سرمایه ایران منتشر نشده است اما برای درک بیشتر قابلیت این اوراق در تامین منابع مالی تجهیز ناوگان هوایی به بررسی آنها خواهیم پرداخت. تفاوتی که این دسته اوراق با اوراق اجاره به شرط تملیک دارد، عدم وجود تضمین در سررسیدهای اوراق است. به‌طور مثال شرکت هواپیمایی، از قبل شرط نشده باشد که هواپیما در پایان دوره اجاره، توسط شرکت هواپیمایی خریداری شود، چه اتفاقی می‌افتاد. در این صورت، نهاد واسط که وکیل دارندگان اوراق اجاره، به عنوان مالکان هواپیما محسوب می‌شود، باید در پایان دوره اجاره هواپیـما را بفروشد و سهم هریک از دارندگان اوراق را به نسبت میزان سرمایه‌گذاری آنها، پرداخت کند. طبیعی است هواپیما با قیمتی بالاتر یا پایین‌تر از قیمت اولیه، فروخته شود، بنابراین، برخلاف اوراق اجاره به شرط تملیک، در اوراق اجاره عادی، تضمینی وجود ندارد که در سررسید اوراق، عین مبلغ سرمایه‌گذاری افراد به آنها پرداخت شود و ممکن است این مبلغ، بیشتر یا کمتر از مبلغ سرمایه‌گذاری اولیه باشد. پس اوراق اجاره عادی در مقایسه با اوراق اجاره به شرط تملیک، ریسک بیشتری دارد. با این حال اوراق اجاره معمولی به انواع متعددی تقسیم‌بندی می‌شود.

اوراق اجاره با هدف تامین دارایی

هدف اصلی در استفاده از اوراق اجاره تامین دارایی است به‌طوری که شرکت هواپیمایی برای افزایش ظرفیت جابه‌جایی مسافر، با کمبود هواپیما مواجه است و برای تامین هواپیمای موردنظر خود، اقدام به انتشار اوراق اجاره (ازطریق نهاد واسط) می‌کند، به این ترتیب می‌تواند بدون نیاز به پرداخت مبالغ هنگفت برای خرید هواپیما، به عنوان یک دارایـی، آن را اجاره کند.

اوراق اجاره با هدف تامین نقدینگی

شرکت هواپیمایی، به اندازه کافی هواپیما برای جابه‌جایی مسافر در اختیار دارد، اما با مشکل کمبود نقدینگی برای سایر فعالیت‌های خود روبه‌رو است. برای حل این مشکل، شرکت هواپیمایی می‌تواند یک یا چند هواپیمای خود را ازطریق نهاد واسط، به سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق اجاره) فروخته و به‌طور مجدد آنها را اجاره کند. به این ترتیب، شرکت هواپیمایی می‌تواند با پولی که از محل فروش هواپیمای خود به خریداران اوراق اجاره به دست می‌آورد، نقدینگی موردنظر خود را تامین کند و در عین حال، هواپیمای مورد نیاز خود را در دست داشته باشد با این تفاوت که هواپیما دیگر تحت مالکیت شرکت هواپیمایی نیست و به صورت اجاره‌یی خواهد بود.

اوراق اجاره رهنـی

یکی از انواع قراردادهایی که بانک‌ها و شرکت‌های لیزینگ براساس آن به متقاضیان تسهیلات پرداخت می‌کنند، قرارداد اجاره به شرط تملیک است. براساس این قرارداد، بانک دارایی موردنظر متقاضی را خریداری کرده و در قالب قرارداد اجاره به شرط تملیک برای دوره مشخص (مثلا 4ساله)، دوباره به فرد مورد نظر واگذار می‌کند. طبیعی است در طول دوره اجاره، دارایی متعلق به بانک بوده و متقاضی، باید بابت استفاده از آن به بانک اجاره بپردازد. در پایان دوره اجاره هم متقاضی، با پرداخت مبلغ از پیش تعیین شده به بانک، دارایی را به مالکیت خود درمی‌آورد. برای مثال، بانک هواپیمایی را در قالب قرارداد اجاره به شرط تملیک چهار ساله به یک شرکت هواپیمایی واگذار می‌کند. در این حالت بانک تا پایان دوره اجاره مالک هواپیما بوده و از شرکت هواپیمایی اجاره دریافت می‌کند.

حال اگر پس از دو سال (یعنی قبل از موعد سررسید اجاره)، بانک به منابع مالی نیاز پیدا می‌کند. در این صورت بانک به عنوان مالک هواپیما می‌تواند هواپیما را به نهاد واسط فروخته و پول موردنیاز خود را تامین کند. نهاد واسط نیز برای خرید هواپیما طبق فرآیندهای انتشار اوراق، اوراق اجاره منتشر کرده و با فروش اوراق به سرمایه‌گذاران، مبلغ مورد نیاز برای خرید هواپیما را به دست می‌آورد. به این ترتیب.  مالکیت هواپیما از طریق نهاد واسط، به خریداران اوراق اجاره منتقل شده و از آن تاریخ به بعد اقساط اجاره‌بهای هواپیما نیز به عنوان سود سرمایه‌گذاری به آنها تعلق خواهد داشت. بانک هم توانسته است منابع مالی موردنیاز خود را با فروش هواپیما به دست آورد. به این نوع اوراق اجاره اوراق اجاره رهنی گفته می‌شود زیرا بانک به عنوان بانی انتشار اوراق اجاره، هواپیمایی را که در رهن خود بوده، فروخته و از این طریق تامین مالی می‌کند. اوراق اجاره رهنی بیشتر توسط بانک‌ها و شرکت‌های لیزینگ منتشر می‌شود.

موانع بر سر راه انتشار اوراق

اگرچه انواع اوراق گفته‌شده، روی کاغذ توان بازیابی کمبودهای مالی ایرلاین‌های داخلی را دارد اما عمق‌نیافتگی انتشار اوراق در بازار سرمایه کنونی و نبود نهادهای مجری و ناظر برای کنترل اوراق منتشر شده، مانع از این موضوع می‌شود که بتوان به دیوار اوراق اجاره، تکیه داد و با خیالی آسوده تجهیز ناوگان هوایی کشور را در سر پروراند. این در حالی است که نرخ گزاف بهره‌بانکی نیز عملا استفاده از این ابزار را از دست سرمایه‌گذاران ربوده است به‌طوری‌که اگر قرار باشد در راستای تامین مالی خرید هواپیما، اوراق اجاره منتشر شود، سود محاسبه در این اوراق، توجیه اقتصادی برای ایرلاین‌ها را از بین خواهد برد. با این حال به نظر می‌رسد دولت یازدهم ناچار است تعمیم بازار اوراق و استفاده از ابزارهای بازار سرمایه در پروژه‌های مهم را با رویکرد جدی‌تری دنبال کند